海澜之家集团：多品牌服饰生活零售的领军企业，涵盖海澜之家、圣凯诺等品牌

海澜之家集团：多品牌服饰生活零售的领军企业，涵盖海澜之家、圣凯诺等品牌

1、公司是一家以民族品牌海澜之家为主的多品牌服装及生活方式零售集团。

（一）公司简介

海澜之家成立于1997年，是一家大型服装企业。业务涵盖品牌服装经营，以及高档西服、职业装的生产和销售。品牌服装的运营包括品牌管理、供应链管理和营销网络管理。公司于2014年借壳凯诺科技上市，统计财务数据显示，公司2010年至2021年营业总收入分别为22.44亿元、201.88亿元，累计增长799.64%，归属于母公司的净利润向母公司分别支付4.58亿元。人民币24.01亿元，累计增长424.24%。

（二）公司品牌概况

公司旗下拥有海澜之家（HLA）、桑卡诺（）、海澜优选（HOME）、OVV、HLA JEANS、HEY LADS、英狮（）等品牌，涵盖男女服饰。 、童装、职业装、家居服及家居摆设等细分领域。同时，公司于2021年4月成为奥地利专业运动品牌HEAD在中国大陆及港澳台地区的独家授权商。其中，收入占比较高的“海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的平价高品质男装，“圣卡诺”定位于量身定制商务职业装，“OVV”定位于商务职业装。高性价比的现代都市女性。高级时装的。截至2022年9月，公司拥有门店7,841家，其中海澜之家系列门店5,781家，其他品牌门店2,060家。

（三）公司品牌管理模式

公司主品牌海澜之家的销售流程分为线下销售和线上销售。线下销售环节主要采用自营与特许经营相结合的准直营模式。加盟店是由加盟商自行筹集资金，并以自己的名义办理工商税务登记手续设立的。加盟商拥有加盟店的所有权。但海澜之家全权负责门店的内部管理。加盟商不参与加盟店的具体运营，仅负责缴纳相关费用。此前海澜之家与加盟商的销售结算采用的是寄售模式。海澜之家拥有商品所有权，加盟商不承担库存滞销风险。最终商品售出后，加盟店与海澜之家按照协议约定结算公司。营业收入。网上销售由公司全资子公司负责。销售渠道除一些主流电商平台外，还包括公司官网和手机APP无线平台。海澜之家品牌网上销售的部分产品采用与线下销售相同的款式。同价销售模式还包括一些线上特供。

公司主品牌海澜之家的生产流程采用信用采购、联合开发、滞销退货、二次采购相结合的模式，与供应商形成利益共同体。除了货物入库时支付一小部分货款外，支付方式以零售为主。根据货物的实际销售情况，按月与供应商进行结算，减少采购方的资金占用。海澜之家与供应商共同开发产品。公司设计中心通过分析总结第一手销售数据进行产品规划设计。设计中心完成产品开发方案后，与供应商设计部门进行充分沟通。沟通并利用供应商的设计师制作原型。海澜之家设计中心将根据既定的产品概念，对供应商的原型进行筛选和修改，最终确定下一季的产品风格。

在联合开发模式下，公司不仅始终占据产品设计的主导地位，而且充分利用了供应商的设计资源。海澜之家与供应商签订了滞销退货条款（一般为两个销售季节），不承担滞销风险。为加强与供应商的紧密合作关系，公司通过海亿平台处理部分剩余货物，减轻供应商的财务和经营压力。也是对海澜之家商业模式的有效补充。

公司不可退货商品的比例呈下降趋势，而可退货商品的比例则呈上升趋势。 2018年至2021年，可退货商品占库存的比例分别为55.9%、55.6%、60.8%和71.2%。此外，在不可退货商品库存降价计提中，对海澜之家品牌产品，存储年龄在2-3年的产品按70%计提，对存储年龄超过2年的产品按100%计提。 3年。其他规定按贮藏年龄方法规定。与公司制定的可比公司拨备政策相比，公司计提的拨备相对充足，存货风险并不重大。

，职业装品牌，采用传统的独立生产经营模式。通过市场拓展和开发获得产品订单，根据客户订单要求完成服装的原材料采购、加工生产。随着电子商务的发展，公司推出线上定制销售渠道，不断满足客户需求。其他品牌，例如女装品牌OVV，在销售运营中采用直接管理模式，在生产中采用买断模式，这意味着滞销产品没有退货条件。

2、男装行业市场空间大，市场份额集中于领先品牌。

男装分为职业装、商务正装、商务休闲装、时尚休闲装等，男装行业的发展与宏观经济密切相关。总体来说，分为三个阶段。 2012年之前为快速扩张期，2013年至2017年为稳定期。增长期内，2020年至2022年因疫情影响出现下滑（其中2021年因政策影响出现反弹）。随着防疫政策的放松和消费的恢复，行业所在的市场正在逐步复苏。迪康尼招股书数据显示，2019年国内男装市场零售规模达5806亿元，2020年以来受疫情影响，零售规模下滑至5108亿元，预计将分别为5705亿元和532.3亿元。分别于 2021 年和 2022 年。十亿。随着防疫政策的放松，未来国内男装市场有望恢复增长。 2023-2025年，国内男装市场零售规模预计分别为5798亿元、6001亿元、6189亿元。预计2023年至2025年复合年增长率为3.32%。

国内男装市场的集中度呈现出日益增强的趋势。据中国行业信息网统计（不含运动、羽绒服品牌），CR5品牌在国内市场的市场份额将从2013年的8.1%增长到2022年的15.0%。CR10品牌的市场份额从13.3增长2013 年 % 至 2022 年 22.7%；但与传统发达国家相比，CR5、CR10在中国男装市场的占比仍较低，未来提升空间巨大。其中，日本和英国男装市场集中度最高，日本CR5和CR10占比分别为33.9%和45.3%，远超中国。中国领先男装品牌发展势头良好，未来市场份额有望进一步提升。

3、2012年以来公司业绩分析，增长动力已重拾

（一）2012-2015年公司逆市高增长的两大原因

2012年以来，受国内经济转型调整、经济增速放缓、内需疲弱影响，国内服装家纺行业增速持续放缓。据国家统计局统计，2011年、2012年、2013年、2014年、2015年，规模以上企业服装鞋帽针纺织品零售额分别增长24.20%、18.00%、11.60% 、10.90%、9.80%。正是在这样的环境下，海澜之家的业绩逆市快速增长。 2011年至2015年营业收入分别增长26.02%、57.87%、72.56%和28.30%。净利润同比分别增长21.83%、58.20%、75.80%、24.34%。我们认为海澜之家的骄人业绩背后有两个主要原因。

第一个原因是平价快销产品的定位符合当时城乡居民收入增速放缓的消费环境。随着经济增速放缓，虽然城镇居民可支配收入和农村居民纯收入增速均有所放缓，但农村居民纯收入增速继续快于城镇居民可支配收入增速，导致城乡居民收入差距持续扩大。狭窄的。与此同时，城镇最低工资标准的快速增长，使得城镇中低收入居民收入增速明显快于中高收入群体。公司主品牌海澜之家定位为实惠、快销的产品。其目标客户群是25-45岁、年收入2万-10万元的男性，符合当时的消费环境。

海澜之家的价格之所以亲民，是因为该公司的加成率远低于其他主要男装上市公司。这也得益于公司没有各级代理商。所有加盟商均直接与公司签约每个加盟店。加盟店直接面向消费者，形成“供应商-海澜之家-门店-消费者”最扁平的销售层级，最短的销售环节意味着最少的阶梯式涨价。此外，海澜之家及其加盟店不承担库存滞销风险，销售商品时无需在商品价格上添加库存风险溢价。因此，可以降低商品的零售价格，将最大的利益让渡给消费者。

2012年底以来，公司在采购流程上采取了重大改革措施。即海澜之家联合主要供应商，与上游服装原辅材料商进行统一谈判、议价。获得价格折扣后，海澜之家将与上游原辅材料供应商单独签订采购合同。这种方式有效降低了海澜之家供应商的生产成本。另一方面，海澜之家掌握了原辅材料的价格信息后，可以更有效地控制供应商成衣的报价，避免供应商报价过高影响成衣成本效益的问题。产品。采购成本的下降带来了销售价格的下降，从而刺激了服装销量的大幅增长。

原因之二是：准直营模式有助于品牌形象统一、门店快速扩张和产品销售。由于海澜之家拥有门店的经营权，实际控制着销售渠道，因此加盟店均由海澜之家规划，统一形象（包括统一商标、统一店面形象、统一员工服装、统一广告）。 、统一供货、统一价格指导、统一经营模式、统一服务规范，有利于统一品牌形象。海澜之家的加盟模式下，对于加盟商没有服装行业经验的要求。加盟商实际上只需要承担加盟店租金或折旧及相关费用，而不必参与加盟店的管理，从而大大降低了加盟门槛。 ，可以最大限度地利用社会资源，加速海澜之家的营销网络布局。

此外，海澜之家还可以根据各门店的销售情况灵活调配产品。海澜之家通过强大的信息系统，随时掌握全国门店所有产品的销售情况。如果某些商品在一个地方卖不动，但在其他商店卖得很好，海澜之家可以灵活调配这些商品。到畅销店去促进公司产品的销售，减少店内滞销产品，增加整个海澜之家的销售规模。以2015年为例，海澜之家产品售罄率约为73.02%，单店每平方米销售额约为19500元/平方米，远高于国内其他中高端男装。服装品牌。

（二）2016年至2018年公司业绩增长放缓的原因

2016年，公司营业收入和净利润增速大幅放缓至个位数，业绩增速大幅放缓。我们认为主要有四个原因： （1）2015 年暖冬天气导致公司销售不及预期。同时，2015年公司加大自营产品比例，导致售罄率大幅下降。供应商面临较大的退回滞销货物的风险，因此公司预计2016年的采购量会减少，部分原因是新产品的减少，影响了2016年的销售。

（2）2016年，为抢占机遇，公司积极拓展优质门店，净开店720家，为近年来净开店最多的一年。考虑到大部分门店都开进了原来的街边店渠道，渠道过于密集，老店被分流。根据公司财报，2016年12月上述门店单店销售收入增长率为-3.47%。 （3）公司式的直销管理模式，包括平价快销产品的定位，被不少企业效仿，如雅鹿、罗门等，也在一定程度上加剧了竞争。 （4）由于上游供应商生产淡季和旺季，公司此前充分利用上游供应商淡季生产能力，以降低采购成本。因此，供应链管理并不是特别灵活。这也使得该公司更容易受到天气变化的影响。在供应商管理方面，公司加大补货订单比例，减少恶劣天气对公司服装销售的影响。

（三）2019年以来公司营收增速重回两位数的原因

公司营业收入继2016年至2018年连续三年个位数增长后，2019年恢复两位数增长，全年增长15.09%。增长动力已重拾。我们认为主要有以下几个原因：首先，主品牌恢复两位数增长。这主要是由于在产品方面，公司逐渐加强了功能性面料的使用，并增加了新的品类。进一步提升买断产品性价比，推出Havoc in T恤和暴雪运动衫。等IP联名产品，通过IP联名产品的销售带动其他品类的销售。渠道方面，我们积极拓展商场渠道，不断完善渠道结构，包括进一步优化原有街边商铺布局。供应链方面，控制首单比例，提高补货订单比例。尤其是流程相对简单的夏季产品补单比例明显提升，周转逐渐加快。

其次，虽然爱聚图不再纳入合并报表范围，但英视纳入合并报表范围。最后，收入增长和利润下降主要是受到非主品牌经营因素的干扰。 （1）爱聚图亏损较上年同期有所增加。根据2019年9月17日《关于转让子公司股权暨关联交易的公告》，2019年1-8月，爱聚图实现营业收入11.48亿元，净利润-2536.38万元，公司公告2019年9月，由公司全资子公司变更为股份公司。公司间接持有其19%股权，不再纳入公司合并报表范围； （2）2018年7月，公司发行可转债，2019年1-6月财务费用较2018年增加； （3）2018年四季度在建工程转固定资产将增加折旧； （4）Boys、Girls、英狮等新品牌将遭受损失。

4、主品牌年轻化，三大发展战略加持，与其他品牌的合作助力公司实现疫后稳健增长

虽然公司业绩在疫情三年（2020年至2022年）有所波动，但我们乐观地认为，随着防疫政策的优化、疫情进入低流行水平以及消费恢复，公司疫后业绩有望实现稳定增长。主要基于一个方面，2019年随着一系列改革措施的推进，公司营收恢复了两位数增长。另一方面，主品牌有望在新标识和三大发展战略的加持下进一步打开发展天花板，并与其他品牌合作，帮助公司实现快速增长。

（1）主品牌海澜之家启用新标识，进一步推动品牌年轻化。

2022年11月11日，在海澜之家品牌20周年大会上，公司推出了海澜之家品牌新标志。海澜之家标志由品牌名称“海澜之家”和英文缩写“HLA”组合而成，整体配色为“蓝+黄”。新标识最明显的变化是由原来的方形矩形框变为方圆形。新标志框架的设计灵感源自中国古代哲学“天圆地方”。中间的方圆框由四个圆圈组合演变而来，代表了公司的四个品牌理念：创新、真诚、多元、责任。此外，新标识将原来的斜字体改为直字体，英文“HLA”由原来的衬线字体改为无衬线字体，颜色在彩度方面也进行了小幅调整。截至目前，新标识已应用于多个官方渠道，例如海澜之家品牌20周年宣传品的设计等。

（二）主品牌海澜之家发布三大未来发展战略，开启新征程

除了推出海澜之家品牌新标志外，发布会上，海澜之家品牌明确立志成为超级民族品牌，从被大众认可到被大家认可和喜爱。同时发布三大战略（数字化、智能化、电商化、新千店计划、云服务实验室），赋能未来高质量可持续发展。其中，在数字化、智能化电商方面，公司将加快线上全渠道发展，强化产品力、提升品牌力、拓展渠道力，更好实现线上线下协同共振，拉长品牌成长曲线，充分激活品牌。数字活力。新千店计划方面，公司加快进驻地标商业综合体，致力于打造满足全家人需求的一站式服装购物体验，充分激发消费者对美好生活的向往。在云服务实验室方面，公司将持续加大研发和技术突破，从面料研发、服装设计、智能制造等方面进行全面升级。

这三大未来发展战略符合行业趋势，有望助力海澜之家品牌实现快速增长。首先，公司2021年线上营收为27.26亿元，占营业收入的14.02%，还有很大的提升空间。其次，公司线下渠道主要分布在步行街、百货店、商场。近年来，公司不断优化线下门店布局结构，推动以商场为主的直营店拓展。考虑到商场大部分为直营店，2021年至2018年，海澜之家系列直营店共有727家，占比12.82%。随着新千店计划的推进，公司渠道结构有望进一步完善。第三，在公司海澜之家品牌的设计过程中，主要负责最关键的开发方案和最终选型环节。非核心打样等工作由供应商的设计团队负责。云服务实验室的建立将进一步赋能供应商提升公司产品实力。最后，我们认为三大未来发展战略顺应了行业数字化、渠道多元化、产品为王的趋势，将进一步打开公司海澜之家品牌发展的天花板，助力公司实现稳健增长。

（三）其他品牌有望扭亏为盈，快速发展

1.OVV品牌。 OVV品牌成立于2017年，专注于女性平价奢华服装。以职业女性的生活场景为设计出发点。它采用天然的优质面料、精湛的立体剪裁技术、简约的款式设计，为现代都市女性提供轻松、高性价比的高端成衣。打破沉闷的职场着装。前瞻产业研究院数据显示，2019年我国女装市场规模约为1.06万亿元。 2020年受疫情影响，规模下滑至约9407亿元。 2013年至2020年复合年增长率为4.79%。未来，随着疫情缓解和政策放开，消费有望进一步复苏，未来我国女装仍存在巨大的发展空间。

高端女装在整体女装市场中所占的比例逐渐增加。据新禾招股书显示，2018年高端女装零售额占女装市场的22.6%，预计到2023年将提升至23.4%。我国高端女装行业增长趋势明显，市场规模逐步扩大，正处于成长期。 （1）服装消费是女性第一大消费支出，为女装产业可持续发展提供保障。近年来，我国女性受教育程度、职业化程度和收入水平不断提高，经济日益独立，服装消费能力不断增强。据日博时尚招股书引用的《2015年城镇女性及家庭消费情况调查报告》抽样调查显示，2015年受访女性的最大支出按人数排名第一，占比35.5%。服装消费是女性第一大消费支出，为女装行业可持续发展提供保障。

（2）主流消费群体逐渐壮大，有利于中高端时尚女装发展。在女装消费领域，80后、90后已逐渐成为我国女装消费的主流群体，也构成了中高端品牌女装的主要消费群体。据《2015年城镇女性及家庭消费调查报告》抽样调查显示，30-39岁受访者的平均个人消费最高，为4134元； 20-29岁的人群排名第二，为3997元。上述年龄段女性追求个性时尚的生活方式，尊重原创消费理念，购买服装的欲望强烈。她们消费需求的增加将为我国中高端时尚女装带来新的发展机遇。

我们看好OVV品牌未来的发展。 OVV品牌秉承“极简、轻松的奢华”的产品理念。不断打磨升级面料、设计和品质，保持店铺形象更新迭代，为消费者创造更愉悦的购物体验；明确产品发展方向和发展结构，提高产品质量和产品销售率；积极抓住市场机遇，通过小红书、微商城、抖音平台等新渠道开展线上直播带货、发布新品、展示产品款式和特色，让品牌形象和产品潜力得到更深入的了解扎根人心，激发用户消费需求，帮助品牌扩大美誉度。

2、HEAD品牌，2021年4月，公司子公司成为HEAD SPORT GMBH服装品类在中国大陆及港澳台地区的独家授权商。奥地利专业运动品牌HEAD创立于1950年，自成立以来，已成为滑雪、网球等运动类别众多世界冠军的指定运动装备供应商。国内运动服装行业近年来保持较高景气度，并未受到经济下行压力的明显影响。据椒下招股书数据显示，2016年至2021年，线上运动服饰行业规模年均复合增长率为20.1%，运动服饰行业规模年均复合增长率为9.0%，排名在所有服装子行业中处于较高水平；而各国每年人均鞋服消费额来看，目前中国为329.8美元，美国为598.5美元，日本为1184.5美元。国内人均鞋服支出仍较低，未来还有很大提升空间。

从长远来看，中国政府近年来大力支持体育产业。国务院指导意见提出，2025年我国体育产业总规模突破5万亿元，未来五年我国体育产业规模复合年增长率约为9%。体育产业的蓬勃发展意义重大。有利于我国运动鞋服行业的快速发展。 2014年以来，我国运动鞋服行业增速持续稳定在10%以上，明显高于代表性发达国家。另一方面，中国经济的蓬勃发展也将拉动鞋服乃至运动鞋服的消费规模。我们看好HEAD品牌未来的发展。公司2021年年报显示，公司将继续发挥HEAD品牌的基因优势，以其深厚的历史积淀、纯正的运动血统、领先的前沿科技面料和功能技术，为运动爱好者和运动爱好者提供优质的产品和服务。专业运动员从入门到入门的一切。顶级品质、高性能的运动服饰在专业、泛运动产品领域为中国消费者创造更多价值。

3.男女童品牌及英国品牌。男孩和女孩品牌是该公司通过2018年资本增长来控制的儿童服装品牌。目标群体是0至16岁的儿童。它的定位是高质量且具有成本效益的，主张“负担得起的时尚和价值货币产品”，以创建一个一站式的全类别儿童时尚和休闲服装品牌。 Ying的品牌是该公司在2017年投资并在2019年获得控制权的儿童服装品牌。自1995年成立以来，其自己的品牌“ ”始终专注于每日的必需品，适用于0-3岁，年龄在0-3岁的幼儿（并扩展到6岁儿童的增长需求。根据贾曼服装的招股说明书，2019年我国家儿童服装市场的规模约为2391亿元人民币。该量表受到2020年流行病的影响，略微下降到约2292亿元人民币，2011年至2020年的复合年增长率为9.05％。比较儿童服装上的人均消费支出，我国家的人均儿童服装的消费支出在2017年为19.2美元，而日本，英国和美国的人均消费支出为57.8美元，98.2美元，$ 117.4.4.4.44.44.44.44.44.44.44 an分别。我国家对儿童服装上的人均消费支出有相当大的改进空间。

2015年，我们国家审查并批准了“中国共产党中央委员会关于制定国家经济和社会发展的五年计划的建议”，并提出“一对夫妇可以拥有的政策的全面实施两个孩子”，这促进了我国家的2015 - 2017年新生婴儿的数量超过1700万。 2021年5月31日，中国共产党中央委员会的政治局举行了一次会议，审查了“优化生育政策以促进人口长期平衡发展的决定”。为了进一步优化生育政策，将实施允许一对夫妇生三个孩子和支持措施的政策。受多种因素的驱动，例如居民的消费支出能力的提高，我国家的三个孩子政策的全面自由化以及80年代后，90年代和00s的婚姻和分娩时代，我的总零售额，我国家儿童服装市场将进一步增加。

此外，近年来越来越多地讨论了人口危机问题。除了继续开放育儿外，还可以预计该国将继续采取支持措施，以刺激合适年龄的生育孩子的热情。例如，在2022年3月，国务院提出了一项特殊的额外个人所得税减免政策，以照顾婴儿和3岁以下的幼儿。在3岁的孩子达到3岁之后，他们还可以享受儿童教育的特殊额外的个人所得税减免，这部分在降低抚养中国人的儿童成本方面发挥了作用。大批新生儿以及不断改善的育儿福利政策将进一步促进儿童服装市场需求的增长。

我们对男孩和品牌的未来发展感到乐观。根据该公司2021年的年度报告，男孩和女孩品牌将根据2021年推出新一代概念店以进一步增强商店形象的新一代概念店，全面升级第六代商店的形象；跟上流行元素，颜色，样式，类别结构等。响应市场趋势，我们将增强产品研发能力和时装设计功能，以提高产品销售速度；我们将加强信息化结构，提高我们精致的产品管理功能，并优化产品清单与销售比率和类别结构比率。 Ying的品牌启动了“品牌升级和产品加强”的策略，启动了一系列视觉符号的更新和迭代，例如品牌VI，图像设计，商店展示等，并在整个网络中增强了品牌的声音和知名度通过新产品发行，创意表演等；继续改善供应商的梯形结构，升级工厂质量控制系统，提出产品计划，面料选择，设计创新和其他产品生命周期的高标准要求，建立的高质量产品形象，并促进进一步的发展品牌。

5。利润预测

我们对公司利润做出以下假设：（1）直接经营商店：2022年至2024年的预期收入分别为30.65亿元人民币，39.57亿元人民币和496.5亿元人民币，同比增长23.95％，23.95％，增长29.10％和25.45％。直接经营的商店的数量预计分别为1,390、1,690和1,990，净开业275、300和300家商店。其中，海兰家族系列的净开业为170、200和200家商店。家中，2022年预期的净商店开口将小于2021年，这主要是由于流行病的影响。 2023年和2024年的净商店开业的预期增加主要是基于该公司的新千店 Home 系列计划，从而加速了购物中心和其他渠道中商店开业的速度。此外，在过去三年中，一些品牌撤回了流行病，行业集中却增加了。直接经营的同店销售预计为245万元，257万元和270万元人民币，同比增长-5％，5％和5％。与2021年相比，2022年的减少主要是由于流行病的影响。预计在2023年和2024年相同商店的销售额将增加。正增长的迅速回报主要基于流行后的回收以及公司的产品和渠道能力的提高。预计毛利率分别为64％，64％和64％，与2021年相比将在2022年增加，主要是基于2022年的第三季度报告。预计毛利率将在2023年和稳定。 2024年，主要基于公司产品的稳定价格和折扣。

（2）特许商店：从2022年到2024年的预期收入为94.89亿元，108.82亿元人民币和1129.5亿元人民币，同比增长-20.76％，14.68％和3.80％。特许经营商店的数量预计分别为6451、6501和6551，净商店开口为-86、50和50。2022年的净商店开放量的预期下降主要是由于该流行病对该流行病的影响 Home系列和其他品牌。在2023年和2024年，2020年净商店开口的预期回收主要是基于流行病之后的消费量的恢复，其他品牌将恢复净商店的开口。同一商店预计分别为146万元，168万元和173万元人民币，同比增长-20％，15％和3％。 2022年的预期下降主要受流行病的影响，并且特许经营渠道主要是街头商店。近年来，客户流量一直是。显示出逐渐下降的趋势，预计相同商店的增长将在2023年和2024年恢复正增长，主要是基于流行后的恢复。此外， House系列和其他品牌的品牌力量，产品能力和渠道力量正在不断改善。预计毛利率分别为35％，35％和35％。与2021年相比，它们将在2022年下降，主要基于2022年的第三季度报告。预计毛利率将在2023年和2024年稳定，主要基于公司产品的稳定价格和折扣。

（3）在线：从2022年到2024年的估计收入分别为29.98亿元，37.48亿元和46.85亿元人民币，同比增长10％，25％和25％。 2022年在线收入增长的放缓主要是由于流行病对物流的影响。高增长将在2023年和2024年恢复，主要是基于流动后的恢复，该公司将在未来继续增加其在线业务扩展。预计毛利率分别为38％，38％和38％，与2021年相比将在2022年增加，主要基于2022年的第三季度。 2024年，主要基于公司产品的稳定价格和折扣。 （4）：从2022年到2024年的估计收入分别为19.21亿元，22.1亿元和24.31亿元人民币，同比增长-15％，15％和10％。桑卡诺（）的收入将在2022年下降，这主要是由于流行病对竞标和定制业务发展的影响。增长将在2023年和2024年恢复，主要基于流动后的恢复。预计毛利率分别为49.90％，52％和52％。与2021年相比，它们将在2022年下降，主要是基于2022年的第三季度报告。预计毛利率将在2023年和2024年反弹，主要是基于流水后的回收率，预计2B客户的购买价格将反弹。 。

（5）周期费用：从2022年到2024年的销售费用率分别为18.32％，16.74％和16.15％。行政费用预计分别为4.50％，4.00％和3.75％。销售费用利率将增加，行政费用利率将在2022年（主要基于2022年的第三季度报告）。预计销售费用利率和行政费用利率将在2023年和2024年下降，主要是基于消费量的恢复。流行病之后，公司的营业收入增长更多来自单一商店而不是渠道。 （6）所得税率：预计将从2022年到2024年保持稳定。因此，我们估计该公司的营业收入从2022年到2024为-9.65％，18.22％和11.96％。归因于母公司的净利润分别为197.2亿元，28.06亿元和34.43亿元人民币，同比增长-20.84％，42.27％和22.73％。每股收益分别为0.46元/股，0.65元/股/股/股/股/股/股/股/股/股/股/股/股/股/股/股票分别为0.65元/股/股/股/股/股。当前的价格仅对应于2023年的PE的10倍。指的是过去五年中的平均PE，在23中给出了13次PE，合理的值为8.44 yuan/earth。

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