奢侈品电商寺库股价下跌，市场份额竞争激烈，未来看点在于线下店面建设

奢侈品电商寺库股价下跌，市场份额竞争激烈，未来看点在于线下店面建设

作为首支奢侈品电商中国概念股，寺库在纳斯达克上市后，我们依然能感受到资本市场对其业务和前景的质疑态度。上市首日，寺库股价从发行价13美元跌至10美元，跌幅达23%。此后持续下跌，最新股价不足9美元，市值刚刚超过4亿美元。

成立近十年来，寺库从最早的二手代销转向高端奢侈品电商，进而定位于中高收入群体，主打平价奢侈品。但由于阿里巴巴、京东等占据了奢侈品电商的大部分市场份额，寺库的竞争优势并不明显，投资者并不看好奢侈品市场的整体发展趋势。

我们认为寺库线上想象空间并不大，主要重点在于线下门店的建设。综合对比唯品会等电商平台的运营效率，以及寺库自身的经营业绩和前景，我们给予寺库的估值区间为2.1-24亿元，略低于目前股价。

十年磨一剑

2008年，李日学在济南创立寺库，从二手寄售起家； 2011年，寺库在北京开设首家线下奢侈品体验店。目前，寺库以自有的奢侈品鉴定维修中心为基础，为线上线下用户提供服务，并拓展了奢侈品拍卖、消费分期等业务。

截至目前，寺库拥有1500万注册用户，20万活跃用户在2017年上半年至少进行过一次购买。用户年龄集中在28-37岁之间，平均年龄在30岁左右。

寺库的产品主要采购自品牌商、品牌经销商、个人买家或公司，同时也为其他奢侈品合作伙伴提供第三方商城服务。为保证产品质量，寺库建立了品牌鉴定中心，进行真伪鉴定；为了完善平台服务，提供管家服务等一对一咨询。

相应地，寺库的收入主要来自产品销售、平台服务和其他服务三部分，其中自营商品销售占比约98%。平台服务收入来自合作商家的销售代理佣金，其他服务主要指奢侈品维修保养和广告服务费。

从产品销售类型来看，寺库是典型的奢侈品电商平台，手表、箱包占比近55%，其次是服装、珠宝。

国内奢侈品市场逆势增长

2008年经济危机后，全球奢侈品市场增速开始放缓。 BCG与意大利奢侈品行业协会联合开展的一项调查显示，全球奢侈品增速将放缓至2%-5%。

中国是奢侈品市场增长的主要贡献者，但随着2012年的反腐运动以及GDP增速的下滑，中国的拉动力正在减弱。即便如此，2016年中国消费者的奢侈品消费总额仍接近全球市场的三分之一。据统计，2016年约有760万中国家庭购买奢侈品，人均消费7.1万元。整体市场规模约为5400亿元，其中2/3为海外消费。

2017年，中国部分奢侈品细分市场开始大幅增长。以手表为例，瑞士手表对华出口继2015年、2016年连续下滑后，2017年前8个月同比增长近20%。

国内市场的逆势增长主要得益于中高收入人群的增加以及国外购买力的回归。中国中高收入人群的不断增加，有力支撑了国内奢侈品需求市场。更重要的是，国际奢侈品牌纷纷降低在华产品价格。人民币贬值也让海外代购失去了价格优势。再加上政府出台的进口关税政策，在价差缩小的带动下，一定程度上降低了奢侈品国内价格。消费者返乡消费。

因此，虽然中国整体奢侈品市场增速很低甚至出现下滑，但国内消费将逐渐取代海外消费成为主流。目前我国国内消费占1/3，市场规模约1800亿元。与欧美国家相比，90%的消费行为发生在本地，50%以上发生在邻国日本。因此，中国国内奢侈品市场的潜在规模至少接近2700亿元。近千亿元的市场增长将是寺库的主战场。

网上想象的空间很小

为了保证高端服务质量，奢侈品主要以线下门店的形式存在。然而，随着年轻一代消费者的增多，奢侈品牌除了在产品体系中加入新的款式外，也开始拥抱新的电商渠道。而且，80%的奢侈品原创店都开在一二线城市。三四线城市的长尾市场无法满足，电商成为重要渠道。

奢侈品电商主要分为奢侈品电商、垂直电商和综合电商三类。寺库是垂直电商的代表。

自营奢侈品电商进入市场较晚，没有互联网运营经验，对寺库不构成竞争威胁。

综合电商是寺库的主要竞争对手。阿里巴巴、京东等综合性电商公司拥有大量用户流量，与品牌议价能力强，纷纷投资奢侈品领域。

基于自身的用户流量优势，两大综合电商选择投资拥有品牌商户资源的电商平台，进军奢侈品领域。阿里巴巴于2015年战略投资魅力汇，并于2017年8月上线；京东于2017年6月成为第一大股东，并于9月推出京尊达高端运输服务。

与综合性电商相比，奢侈品垂直电商不具备竞争优势。因此，在奢侈品电商领域，寺库注定位居阿里巴巴、京东之后的第三位。寺库2016年GMV近35亿元，占据当年奢侈品电商市场份额10%以上。超过60%的市场份额被阿里巴巴和京东瓜分。

在线上，寺库没有太多想象的空间。

未来的竞争在于线下

从我国社会消费品零售总额线上线下分布情况来看，2016年线上零售额占比为15.5%。奢侈品电商化趋势晚于大众消费品，预计线上零售额将持续增长。三年内渗透率将达到15%。由此来看，未来国内奢侈品电商市场规模将达400亿元，线下门店规模仍将在2300亿元。

因此，虽然未来奢侈品还有1000亿元的市场增量空间，但电商市场的天花板只有400亿元，所以更大的增量必定来自于线下渠道。

寺库的想象空间也来自于集中度较为分散的线下区域。

寺库打通线上线下渠道，最大的亮点就是精准的用户定位。寺库目前拥有1500万高端消费用户，3600元的单价远高于其他电商平台。对于品牌商来说，寺库用户具有更高的价值，也更符合品牌对消费者的定位。

另一个亮点是获客成本低。寺库的获客成本从2016年的48.6元/人下降到2017年上半年的41.7元/人。与3600元的单价相比，寺库的获客效率非常高。

同时，寺库于2011年开设线下体验店，积累了6年的线下门店运营经验。 2016年，寺库与碧桂园、马来西亚杨忠礼集团建立合作关系，在中国、东南亚和澳大利亚等地的商场和酒店建设更多线下体验店。房地产渠道有利于寺库快速建立更多的国内外消费者接触点，降低单独建店的成本。

但线下门店的效率仍然是一大问题。据统计，2008年至2016年，国内奢侈品门店数量增长了3.3倍，但营收仅增长了2.3倍。虽然寺库可以将流量从线上引流到线下，但转化效果目前难​​以衡量，寺库的线下拓展效果还需要进一步验证。

毛利率仍有2个百分点提升空间

奢侈品行业以品牌商为主，大部分利润被品牌商吃掉，流通环节毛利率不高。国内新三板上市公司真品网毛利率长期低于10%。 2017年初被其上游供应商收购，毛利率升至20%。为了保持中立性，寺库不会接受品牌商的入股，因此其毛利率很难达到20%。

2014年，寺库为了推广移动端，加大产品折扣力度，导致毛利率下降。近两年，寺库通过调整产品结构、减少折扣，毛利率提升至16.8%，提升空间仅2个百分点。

运营效率已达极限

电商运营费用主要包括仓储物流、销售费用、研发费用和管理费用。就此而言，唯品会堪称运营效率的典范，其GMV规模是寺库的十倍以上。寺库的运营效率上限可以参考唯品会。

在仓储物流方面，唯品会全部自营物流，因此物流成本占比较高。寺库采用第三方物流，仓储物流成本占比稳定在3%左右。

销售费用是营业费用的最大组成部分。唯品会的销售费用占比约5%，对应数亿注册用户。寺库仅有1500万注册用户，今年上半年其销售费用率已降至6%多一点。我们预计未来将会反弹。

预计未来研发和管理费用的比例也会出现反弹。 2017年上半年，寺库的相关费用占比仅为4.1%，而唯品会的占比则超过6%。一旦寺库推出开店计划，后端运营和技术人员的比例肯定会增加，相关费用的比例也会反弹。

总体而言，现在是寺库经营效率最高的时期，未来的扩张期只会变得更糟而不是更好。

估值分析

从营收来看，寺库今年上半年的营收增速已降至30%。未来，由于线上上限限制，线下增长需要依靠开设的门店进入成熟阶段，增速不会很高。我们预计寺库2018年营收增速为20-25%，约为4.05-42.2亿元。

毛利率方面，寺库主要通过调整产品结构、增加品牌供应商来提升毛利率。上市对于引进品牌商有一定的积极影响。但毛利率提升空间不大，预计2018年毛利率为18%。

运营费用方面，未来更多资金将用于新建线下体验店、仓库建设、广告、研发投入。预计寺库营业费用率将在现有基础上有所上升。预计2018年营业费用率在15%至16%之间。

综合以上测算，寺库2018年净利润约为0.8-1.2亿元。由于寺库正处于发展期，给予20-25倍PE，估值2.1-24亿元，略低于目前股价。

声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，均由根据公开信息独立分析。仅供读者参考，不构成投资建议。以此为基础进入市场的风险由您自行承担。