浙富控股 145 亿收购申联环保与申能环保，标的评估增值率超 265%

浙富控股 145 亿收购申联环保与申能环保，标的评估增值率超 265%

9月10日，浙富控股（简称“浙富控股”，股票代码：）发布收购草案，拟以发行股份的方式向桐庐源通、叶彪、深联投资、胡金莲、丰实恒达、丰能投资六家交易对方购买深联环保100%股权；同时，拟以支付现金的方式购买胡先春持有的深能环保40%股权。交易标的总作价为145.04亿元。

截至2019年6月30日，深联环保账面净资产35.36亿元，评估价值129.20亿元，评估增值93.84亿元，增值率265.40%。深能环保净资产8.75亿元，评估价值39.59亿元，评估增值30.84亿元，增值率352.20%。本次收购中，两家标的净资产合计44.11亿元，增值124.68亿元。

若交易顺利完成，且2020年产能得以充分释放、实现业绩承诺的话，浙江富控有望成为市值最大的危废公司。

目标公司概况

深联环保集团成立于2015年12月16日（深能环保成为东方园林控股子公司两天后），注册资本8亿元，是一家从事危险废物无害化处理及再生资源回收利用的专业环境服务商，主营业务为危险废物无害化处理及再生资源回收利用。据悉，深联环保旗下江西自力、兰溪自力、泰兴深联三家子公司新增产能将于2019-2020年陆续投产。到2020年，深联环保集团危险废物处置总能力将达到177.83万吨，其中固体无机危险废物处置能力120.83万吨，有机危险废物处置能力40万吨，液体危险废物处置能力17万吨，危险废物处置种类由目前的11类拓展至27类。

深能环保成立于2004年7月，创始人为浙江商人胡宜春、胡先春，注册资本8000万元，可处理的危险废物包括表面处理废物、焚烧处置残渣、含铜废物、有色金属冶炼废物、其他废物、废催化剂六大类，处理能力35万吨/年。2015年6月，东方园林以14.64亿元收购深能环保60%股权，对应公司整体估值24.4亿元。一年半之后，2017年4月29日，东方园林以“双方经营理念、发展战略不一致”为由，将深能环保60%股权以15.115亿元的价格卖给杭州深联。 目前，深能环保2019年投产的年利用处置40万吨固体废物（含危险废物）新项目生产线已调试完毕。

不考虑深能环保，此次收购或可视为以105.44亿元收购江西自力、兰溪自力、泰兴深联100%股权。稿件显示，2018年，江西自力实现营业总收入41.44亿元，净利润5.14亿元。深联环保集团并未披露兰溪自力、泰兴深联的盈利情况。根据评估机构预测数据，2019年7月至12月，兰溪自力、泰兴深联的营业收入均为零元。可以推断，兰溪自力、泰兴深联尚未实现收益。

危险废物行业前景

随着我国经济的发展和工业化水平的提高，工业危废产生量也呈上升趋势。业内人士认为，在环保督查力度日益加强的背景下，危废行业整体发展态势良好，危废处理市场整体仍处于供不应求的局面。国泰君安证券发布的研报显示，到2023年，全国危废产生量将达到1.8亿吨，危废处理能力仍有近5000万吨的缺口，供需尚未平衡，长期来看供需平衡的局面不会改变。

数据显示，全国各省中，山东省工业危废综合利用量最大，占全国工业企业危废综合利用量的31.0%；湖南占全国工业企业的11.3%；青海占全国工业企业的7.1%；云南占全国工业企业的6.6%；江苏占全国工业企业的6.1%；全国工业危废综合利用率为56.4%。共有11个省份工业危废综合利用率超过全国平均水平，其中山东、湖南、安徽超过80%。本次收购标的深联环保、深能环保的现有及新增产能直接满足浙江、江苏、江西、安徽等主要产废省份的危废处置需求。

关联方资产收购

市场质疑此次重组是否存在明显利益输送迹象。本质上，这是一起关联资产收购案。经过股权穿透，两家收购标的均为浙江富控实际控制人孙毅实际控制的公司。天眼查数据显示，孙毅持有桐庐元通（下称“桐庐元通”）100%的股份，桐庐元通持有深联环保40.57%的股份，深联环保持有其控股子公司深能环保60%的股份。

长江商报记者查阅发现，2017年6月，孙毅通过桐庐元通增资扩股及股权受让取得深联环保40.57%股权，成为实际控制人。当时孙毅共计出资16.4亿元。此次重组之后，其所持股权估值飙升至52.42亿元。

孙毅曾投资2345（以下简称“2345”，.SZ）。9月18日，浙江富控公告称，拟在适当时机处置公司所持的2345股票资产。浙江富控目前持有2345 8.25亿股股份，占2345总股本的14.29%，截至2019年6月底对应持股价值为32.08亿元。值得一提的是，2345的高管也出现在浙江富控此次收购的交易对手中。 天眼查数据显示，丰实恒大的股东包括上海丰实、平潭丰实二号投资管理合伙企业（有限合伙）、平潭丰实恒通投资管理合伙企业（有限合伙）、上海燕恒投资管理合伙企业（有限合伙）、桐庐丰实三号投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波丰格投资管理合伙企业（有限合伙）和平潭燕山腾达投资管理合伙企业（有限合伙）。股权穿透后，最终投资人为付耀华、饶康达、叶柯、陈玉兵、陈代乾、沈龙、韩宏昌、韩猛等自然人。上述自然人中，陈玉兵为2345现任董事长，韩宏昌为2345创始人，韩猛为2345联合创始人。

关联方交易

深联环保集团最大供应商为交易对方叶彪持股90%的兰西铜业。兰西铜业将于2019年12月底前停产，预计未来不会与深联环保集团及其子公司发生持续关联交易。但深交所要求浙江富控说明兰西铜业停产后深联环保集团如何获得充足的原材料供应，以保证其承诺期内持续稳定盈利？

数据显示，近年来深能环保近一半的销售收入来自对关联方的销售，关联交易对深能环保业绩增长有较大影响。财务数据显示，2016年至2018年，深能环保分别实现营业收入约7.51亿元、9.29亿元、10.99亿元，净利润分别2.18亿元、2.22亿元、2.31亿元。2017年、2018年及2019年1-6月，深能环保最大客户为江西自力（以下简称“江西自力”）。 报告期内，深能环保向江西自力实现销售收入分别为4.52亿元、6.71亿元、4.34亿元，占公司当期销售总收入的比例分别为48.63%、60.97%、69.3%。2018年，深能环保营业收入增加1.71亿元，同期深能环保向江西自力实现销售收入增加2.19亿元。数据显示，截至2019年9月，本次交易标的之一的深联环保集团持有江西自力100%的股权。

估值

此次交易中，深能环保40%股份估值为15.84亿元，深联环保100%股份估值为129.2亿元，合计145.04亿元，远超上市公司资产规模，交易标的估值两年内飙升124亿元。

9月23日，浙江富控在回复深交所问询函中解释称：“标的公司按收益法估值高于其账面净资产，主要原因是标的公司账面净资产不能完全反映其真实价值。标的公司所处行业发展前景良好且行业竞争优势显著，整体技术管理水平较高，盈利能力较强，将给公司价值带来溢价。”

值得一提的是，本次交易草案中，双方签署了业绩对赌协议。深联环保承诺2019-2022年净利润分别不低于7.33亿元、11.78亿元、14.77亿元、16.96亿元；深能环保承诺2019-2022年净利润分别不低于4亿元、4.3亿元、4.5亿元、4.34亿元。数据显示，2017年、2018年，深联环保实现归属于母公司所有者的净利润分别约3.69亿元、6亿元。

有分析人士表示，从本次交易的估值来看，深联环保集团的动态市盈率为17.63倍，属于较高的估值水平。这主要是因为深联环保集团旗下的新建项目和技术改造项目主要在2020年投产，2019年未能对业绩做出贡献。但以业绩承诺期内平均承诺净利润计算，深能环保和深联环保集团的模拟动态市盈率分别为9.24倍和10.17倍。深能环保的模拟动态市盈率低于行业平均水平，深联环保集团的模拟动态市盈率略高于行业平均水平，但在可比交易的可比范围内。这主要是因为深联环保集团的危废处置量远大于可比交易的标的公司，且具有较强的技术和规模优势。

善意

深联环保集团和深能环保账面上也都有巨额商誉。截至今年6月30日，深联环保仍有高达11.2亿元的商誉。预案显示，11.2亿元是深联环保收购深能环保60%股权、无锡瑞琪100%股权、子公司江西自力收购安徽航福100%股权形成的。作为资产负债表上的资产，在本次并购过程中被纳入资产评估。按照265.40%的增值率，粗略估算有11.2亿元的商誉转化为资产，收购价格为26.85亿元。若按资产基础法评估深联环保集团，将发生减值损失5.13亿元。 浙江富控股解释称，主要由于深联环保集团在收购深能环保60%股权、深能环保收购无锡瑞琪100%股权、江西自力收购安徽航富100%股权时，均在合并财务报表层面确认了11.2亿元商誉，但采用资产基础法进行评估时，仅评估了各子公司可辨认净资产的公允价值，并未体现商誉的价值，因此产生了减值损失。

深能环保还拥有商誉2520.93万元，东方园林出售时，公司估值25.19亿元，两年间价值增值14.4亿元。

会计准则

在征求意见稿中，深联环保集团并未披露其在处理关联交易时采用的会计处理方法。征求意见稿显示，截至方案披露日，深联环保集团持有深能环保60%的股权、江西自力100%的股权，深能环保和江西自力均被纳入深联环保集团的合并范围。深联环保集团的业绩是否考虑了内部交易的抵销？未来的业绩承诺是按照抵销内部交易后的合并财务报表计算，还是按照不同公司之间的加总数字计算？在征求意见稿中，深联环保集团并未做出明确说明。一旦考虑深能环保的合并因素，其与江西自力之间的关联交易处理方式将对深联环保集团产生重大影响。

项目进展

深联环保集团称，兰溪自力目前处于建设阶段，公司计划投资建设两期项目。其中，一期项目包括年处理12万吨无机危废、年处理20万吨有机危废、年产10万吨再生电解铜；二期为年产10万吨再生电解铜。目前一期项目正在建设中，预计2020年投产。

同时公司还表示，泰兴申联目前正处于建设阶段。公司目前规划项目年处置危废能力77万吨，其中年处理无机固废40万吨，年处理有机危废20万吨，年处理各类工业废液17万吨。项目预计2020年投产。

江西自力将在现有17.66万吨多金属综合利用项目基础上，新建年处理15.8万吨无机危废综合利用处置项目、年产1.5万吨精制硫酸镍项目、1.5万吨硫酸钴项目。

评估机构预计，2020年至2022年，兰溪自力分别实现营业收入7.12亿元、12.78亿元、15.77亿元，净利润分别1.20亿元、2.17亿元、2.76亿元；同期，泰兴市深联分别实现营业收入6.41亿元、9.82亿元、12.63亿元，净利润分别1.95亿元、3.47亿元、4.92亿元；江西自力分别实现营业收入49.91亿元、51.47亿元、52.81亿元，净利润分别6.85亿元、7.16亿元、7.33亿元。

上述数据表明，在本次收购中，深联环保集团的估值更多是基于未来利润的预期，因此深联环保集团旗下子公司的投产时间及利润将成为决定公司估值合理性的核心问题。

根据审批流程，危废项目从前期可行性研究到最终取得危废经营许可证，需要经过项目备案、资质申请、环评审批、环评批复、开工验收等多个环节。根据征求意见稿，2017年8月，兰溪自力和泰兴深联分别取得了32万吨危废处置项目和77万吨危废处置项目环评批复。不过，目前公司并未披露危废项目建设进度。

三足鼎立

东江环保（00263.HK）成立于1999年，是我国最早涉足危废领域的企业之一，公司一直紧密围绕危废行业发展，控股权移交后开启双国资背景模式，目前广东广盛、江苏辉鸿分别为公司第一、第二大股东。

据公司2019年半年报显示，报告期内，公司继续聚焦工业废弃物处理业务，提升资质使用效率，在激烈的外部竞争下保持稳定发展，实现营业收入约16.9亿元，同比增长1.67%；归属于上市公司股东的净利润约2.52亿元，同比下降5.08%。截至2019年6月30日，公司总资产约104.45亿元，同比增长7.19%；归属于上市公司股东的所有者权益约41.70亿元，同比增长3.17%。 报告期内，受金属价格下跌、下游企业需求萎缩等外部市场变化的影响，公司工业废弃物资源产品销售业务有所下降，对公司经营业绩造成一定影响，但工业废弃物无害化处理业务保持良好的发展势头，营业收入同比增长31.54%。

据悉，东江环保在广东地区已设立12个生产基地，资质超过100万吨/年，在建或拟建项目设计产能超过60万吨/年；在长三角地区已设立6个项目，资质达到24.47万吨/年；在华北地区已设立4个项目，资质达到21.3万吨/年，在建或拟建项目设计产能达到12.4万吨/年。

雅居乐集团（03383.HK）披露，截至2019年6月30日止六个月，实现营业额271.14亿元，同比增长12.0%；毛利82.2亿元，同比下降31.6%；公司股东应占利润50.77亿元，同比增长35.1%；每股基本盈利1.308元；中期股息每股60.0港仙。其中，环保业务方面，截至2019年6月30日，环保业务已获取52个项目，其中危废处理项目38个、生活垃圾焚烧发电项目7个、综合产业园项目4个、水处理项目3个。 据悉，雅居乐环保集团目前拥有近350万吨/年危废处理资质、安全填埋库容逾1800万立方米，生活垃圾焚烧发电总规模近5500吨/日，水处理总规模220万吨/日。报告期内，环保业务营业额及营业利润分别为4.74亿元、2.25亿元，较上年同期分别增长68.9%、93.6%，为集团带来持续的收入增长。

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