耐克股价暴跌，运动服装行业投资需洞察周期

耐克股价暴跌，运动服装行业投资需洞察周期

耐克上周发布最新季度报告后，当天股价下跌近13%。很难想象，如此优秀的公司在财报发布后，投资者给予了与许多超市股票同样的待遇。我看了一下美国几家运动服饰公司的过往历史，我觉得还是有一些经验可以总结的：这个行业（主要是美国）在消费品中，从增长率和回报率来看，总体上是好的，但是很难抓住好的投资机会。做大需要强大的行业洞察力、早期发现和穿越周期的能力。这是由这个行业的以下特点决定的。

1）受宏观经济影响，周期性强，利润波动较大。运动服是可选的消费类别。一旦经济恶化，穿旧的而不是买新的没有问题。耐克2008财年（截至5月31日）收入同比增长仍为14%。 2009财年，增长率立即降至3%，10财年直接变成-1%左右。这仍然是全球运营数据，美国的周期影响较大。运动服饰企业普遍经营杠杆较高，净利润率较低。一旦收入下降，利润可能会大幅下降。经营杠杆较高。一方面，经销商收入占比较大。当需求低迷时，库存压力会突然放大，导致更大的折扣。另一方面，直销比例较高的品牌商也会面临需求不好时门店费用刚性支出的问题。为何耐克本季度财报公布后投资者信心大跌，是因为担心未来需求可能低迷，导致促销和门店开支压力巨大。

2）库存是该行业特有的长期存在的问题。消费品行业的投资往往不能只考虑增长，而不考虑行业低迷时期清理库存的资金压力。其中，行业差异很大。最神奇的是白酒，存放时间长了还能升值。然而，普通食品和饮料需要随时处理。服装行业是最差的。很多时候，无论折扣有多大，都无法应对。突然间，出现了一堆坏账。耐克的季报与其说是大家担心营收增速下滑，不如说是担心未来库存压力过大。库存问题可能会导致刚才提到的第一点。需求下降可能会立即导致利润率急剧下降。

3）提价困难，同时需要持续投入营销费用，不能期望太高的利润率。运动服饰和其他服装企业一样，也和很多可选消费项目一样，不具备提高单价的逻辑。从长远来看，赶上CPI还是有好处的。此外，销售额的增长往往伴随着营销费用的成比例增加。一些运动服饰公司的销售费用率非常吓人。最典型的是Under ，其年销售额和管理费用高达近40%，导致其净利润率经常徘徊在5%左右。

4）竞争非常激烈，尤其是小品牌可以逆袭。这个行业看似只有几个品牌，但实际上随着时间的推移变化却很大。如果你做出错误的投资，你可能会损失所有的钱。以耐克美国国内市场为例。锐步在20世纪80年代迅速崛起，几年之内就达到了与耐克运动鞋持平的市场份额。如果不是后来被阿迪达斯收购，反而沉下去，耐克还会继续与之抗争。某个时间。 20世纪初，Under 从默默无闻发展到依赖紧身裤。巅峰时期超越阿迪达斯在美国的市场份额，成为美国第二大品牌。然而，很快又再次下滑。然后在过去的十年里，它从一个瑜伽裤的小众品牌，发展成为全球运动服饰领域第二大市值公司（已经超越阿迪达斯）。为什么总有一些新品牌突然涌现甚至颠覆巨头？主要看他们是否掌握了以下几个行业驱动力。

5）我做了一些研究，发现这个行业的成功最重要的是在不断创新的基础上提高产品能力，拓展全品类，并拥有强大的供应链管理。与阿迪达斯相比，耐克在过去的半个世纪里非常成功。其不断的研发投入，使其在篮球鞋等核心品类的技术优势非常突出，真正让消费者感受到品质。毕竟，运动品牌首先要保证出色的功能性，提高人们的运动表现。这是行业第一原则，但阿迪达斯还没有想通这方面。事实上，它诞生于20世纪30年代，比耐克还要早。它在20世纪50年代和1960年代拥有全球垄断地位，但在运动性能上投入的时间不多，推出新产品也缓慢。从一开始，就注定了未来会被耐克甩在后面。有趣的是，以中国市场为例，如果你看看耐克聘请的代言明星，你会发现基本上都是体育明星，但阿迪达斯聘请的几乎都是影视明星。很明显，它并不是走专业运动路线。就像休闲时尚系列。

6）行业的一大趋势是专业与休闲并存、融合，但运动可以与休闲结合。如果是休闲和运动就比较困难了，所以顺序不能颠倒。美国近十年来的大趋势是很多运动装更加注重休闲风格，这个词已经开始成为行业的风向标。这种具有天然休闲功能和场景的产品很受欢迎。耐克也开始在其功能性运动产品线中加入休闲元素。这两个品牌从运动向休闲的延伸都比较顺利。中国的斐乐等品牌的成功在于其休闲时尚风格。许多款式都可以在各种场合甚至工作场合穿着。然而，斐乐却因运动性能不够而被诟病。反过来，吸引经常锻炼的人也不容易。

7）最后，总的来说，运动服饰行业是比较赚钱的（如果不是像Under 等突然被打倒的话）。即使考虑到前面提到的周期性压力，这个行业的盈利能力也处于消费品上游。过去，耐克的毛利率一直维持在45%左右，ROIC可以在20%以上，其毛利率可以达到55%以上。即使是直营、资产稍重的，其ROIC也能轻松达到20%-30%。海外由于企业经常回购，ROIC是比ROE更好的指标。对于中国的安踏来说，我们可以看到ROE常年在20%以上。

下面我们就来说说投资美国运动服饰要注意什么。我们先回顾一下近十年来最成功的案例之一和最不成功的案例之一的分析。最大的失败当然是Under 。本世纪初，Under 在美国声名鹊起。 2014年之前，已连续10余年保持每年20%以上的高速增长。但2017年突然放缓至只有个位数增长，随后利润持续下滑。一方面是因为其产品创新没有取得进展。尽管紧身裤是首次推出，但耐克和其他公司很快就学会了。大家很容易做出同样的面料，对手的设计更时尚；另一方面，15年初，美国消费者非常注重休闲运动风格，但Under 却错过了这一趋势。在发现消费者的新需求后，它急忙推出了一个非常休闲（甚至有点商务）的新系列。这是非常不受欢迎的。回想起来，不妨着力巩固紧身衣的地位。此外，Under 很晚才开始专注于直销，2019年其中60%是分销。这样一来，它就无法快速感知消费者的变化，同时在库存量大的时候又显得非常被动。 2017 年，Under 的库存天数与此类似。与上年相比明显增加，最多达到140天。接下来的几个季度，我们都花钱去清理库存。

回顾Under 的股价，有趣的是，它在2015年达到了顶峰，尽管当时的季报仍然保持着高增长，但当它开始发现2017年营收增长不佳时，股价就已经下跌了40% 自上而下。 2017年21月底，虽然Under 的增长日趋低迷，但股价并没有进一步下跌（今年继续暴跌又是另一回事了）。

当然，最成功的例子是，它的成功不仅仅在于让瑜伽裤变得非常时尚，更重要的是公司非常重视产品实力和创新。各系列的功能性都享有良好的声誉。此外，其全直销模式开创了一个新时代，使其能够更好地直接接触消费者、与消费者互动、更好地管理库存。我们可以看到，其库存周转天数明显低于同行。另外，其稳定且非常克制的扩张步伐非常值得尊重。即使近年来相应品类发展迅速，每年的门店扩张也只有几十家。迄今为止，全球门店数量仅有600家。

股价也很有趣。经过十几年前的快速增长和股价一路上涨，2014年到2017年的四年里，市值一直保持在100亿美元左右（这期间的营收和利润增长还是非常不错的），并且然后2018年就开始了一波大涨，即使今年大跌，市值依然在400亿左右。我观察了这一时期的上涨，这可能是由于两个因素造成的。一是国际市场的拓展。 2017年，北美以外地区仅占整个公司收入的10%多一点。但由于后期加速扩张，截至今年中报，国际市场占比已达17%。 ，明年很可能有20%左右，突然把一个区域品牌变成一个全球品牌；另一个是男装系列的崛起，该品牌自成立以来一直是女装品牌，但它并没有局限于自己，在2017年推出了男装系列，很快就创造了第二次增长曲线。 2021年，男装系列占收入的25%，标志着与耐克等巨头的全面竞争的开始。

因此，投资该行业美股有以下几点需要注意：

1）首先，最好不要投资已经成熟且规模比较大的公司，因为新的小公司的崛起可能会给他们带来很大的压力。相反，可以投资一些快速成长的小品牌；

2）不要投资那些只花钱营销和广告而忽视产品创新的公司。这在一开始很难确定，但长期跟踪还是能发现问题的；

3）不要给运动服饰公司太高的估值，不仅是行业周期性和库存干扰问题，还因为运动服饰达到一定平台期后确实很难保持高增长（有些消费品可以涨价，所以销量增长期结束后，单价将会上涨）。如果17年后没有找到新的增长点，它在美国市场的估值就会开始下降。

4）选择有拓展国际市场潜力、能覆盖多个运动品类、全场景的品牌。例如，如果你想投资像On这样的新兴公司，最好考虑一下它是否会是下一家。

最后，我们来谈谈对中国运动服饰品牌的启发。首先，我认为运动服饰行业必须看长期的创新和研发能力来判断产品实力。大多数中国本土品牌还有很多工作要做。过去，在快速扩张的早期阶段投资这些股票更容易赚钱。但跑圈的粗放投入阶段之后，还需要再观察一下，才能知道谁会是未来的大赢家。其次，中国运动服饰企业普遍还没有完成第一代企业家到第二代管理者的转变。创业者留在公司是有好处的。他们可以稳定大量人员并继续实施策略。然而，体育产业变化太快。 60岁的创业一代如何理解当下16岁年轻人的潮流，是一个大问题。只有成熟了，职业经理人制度才会发挥作用。国产品牌并没有像美国同行那样早解决这个问题（即使刚刚兴起十几年，其创始人早在2006年就已经退位了。）