雪茄烟蒂 芒格：我的剑留给能挥舞它的人，伯克希尔股东大会实录精华汇编

雪茄烟蒂 芒格：我的剑留给能挥舞它的人，伯克希尔股东大会实录精华汇编

芒格说：我的剑是为那些能挥舞它的人保留的。

伯克希尔哈撒韦历年（1994-2021）股东大会的笔录大约有300万+字，是一把真正的巨剑。

可以说，99.9%的人都不会阅读完整的原创内容。

我们尝试学习运用它，并根据我的投资框架将其精华整理成一本十万字左右的手册。以下是第一章和第四节的内容。

1. 大师是如何教授投资的？

股东：我更关心您对企业估值方法的教学。您有什么建议吗？

巴菲特：如果我教授投资课程，就会有一个又一个的价值评估案例，试图找出特定行业的关键变量并首先评估它们的可预测性，因为这是第一步。

如果有些事情是不可预测的，那就忘记它吧。您知道，您不必适合每家公司。在你的一生中，你必须做出一些好的决定。

重要的是当你找到一个你真正了解的关键变量时——这些是最重要的变量——并且你真正理解它们。

在我们做得好的地方，查理和我做出了十几个与净资产相关的重大决定，但没有一个是大规模的。我们知道我们是对的，它们并没有那么复杂。我们关注正确的变量，而这些变量才是主导变量。

我们知道，尽管我们不能将其移至小数点后 5 位或类似的数字，但总的来说，我们是对的。这就是我们正在寻找的投资机会。

这就是我试图教学生做的事情，我不会试图教他们相信他们可以做到不可能的事。

芒格：如果你要教授企业估值方法——例如，如果你想像人们评估房地产一样教授它，你可以选择任何一家公司，让你的学生在上完你的课程后，给你一个关于价格的信息。将该公司的未来前景与其当前的市场价格进行比较，然后做出选择……我认为你正在尝试不可能的事情。 (1998.上半场.第37题)

2、名师如何教授投资？

股东：您非常钦佩本·格雷厄姆，格雷厄姆鼓励不断地易手。您的投资理念是具有长远眼光的集中投资。你还是15%的费舍尔和85%的格雷吗？哼？

巴菲特：我不知道具体比例。就我首先谈到的三个哲学基础而言，我是100%格雷厄姆。这三点确实很重要。 （你对股市的态度、安全边际、把股票当做生意）

我认为我是 100% 费舍尔和 100% 格雷厄姆。他们的观点并不冲突，只是侧重点不同。

具有高资本回报率和持续投入额外资本能力的公司是世界上最好的公司。格雷厄姆不会不同意这个观点。格雷厄姆的大部分钱都是从最好的公司 GEICO 赚来的。

所以格雷厄姆同意这个观点。格雷厄姆只是相信，购买统计上便宜的东西很容易实践，也很容易教别人。

格雷厄姆会发现费舍尔的方法比他的方法更难教。

格雷厄姆不得不卖掉。如果你买了一家糟糕的企业，迟早你将不得不卖掉它。如果你购买了一批不良企业，你的希望是其中一些会被收购，或者发生一些事情，你需要卖掉它们。

另一方面，如果你买了一家好企业，你很少需要转手。

芒格：我发现非常有趣的一件事是，费舍尔当时收购的许多优秀公司未能继续表现出色。

如果你展望未来20年，很少有公司可以声称安全技术的进步有时会给你带来好处，有时却会让你付出惨重的代价。

巴菲特：费舍尔的方法可能比格雷厄姆的方法需要更多的商业经验和洞察力。不过，格雷厄姆的方法可能需要很长时间才能找到可投资的目标，而且也很难适用于大型基金。

格雷厄姆实际上更像是一名老师，我的意思是，他没有赚很多钱的冲动。他对此不感兴趣。所以他真的想要一些他认为可以教授的东西作为他的哲学和方法的基石。

他觉得你可以坐在奥马哈，读他的书，买一些统计上便宜的东西，你不需要对商业或消费者行为或类似的东西有任何特殊的见解。

我认为这确实没有什么问题。 (1995.下半场.问题9)

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巴菲特：显然，格雷厄姆对我的影响比费舍尔大得多。我为本工作。我在本的指导下上学。

他的——我所说的成功投资的三个基本原则——将股票视为企业、对市场有正确的态度以及留有安全边际——都直接来自格雷厄姆。这些想法不是我发明的。

菲利普·费舍尔让我明白了努力寻找一份好职业的想法。 (1997.下半场.第32题)

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股东：如果您投资少量资金，您会采用什么方式？

巴菲特：我想我会使用我现在使用的方法，即寻找我认为相对于未来产生的现金流折现额而言以最低价格出售的企业。

芒格：如果聪明人不能从别人那里得到钱，也不能管理大量资金，也许他们应该在非常不知名的股票中寻找错误定价的机会。 （2021年。上半场。第29题）

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巴菲特：我想我可以举出六个人的名字，他们认为如果需要的话，他们每年可以用 100 美元赚取至少 50% 的收入——而这只是他们的期望。

他们必须完全专注于数字和工作。我认为这些人不可能以这个速度复合 1 亿或 10 亿美元。

如果你仔细观察一切，你会发现有一些小的证券在你的能力范围内，你可以了解它的业务，而且我想你偶尔会发现市场上存在一些套利机会——我认为，用一个小投入，您就有机会获得高回报。但从100万到1000万，预期投资回报率大幅下降。

芒格：嗯，我同意。但我还要说，我们 40 多年前所做的投资在某些方面比你们将要进行的投资要简单。

你一定更了解。我的意思是，过去你只需仔细阅读穆迪的策略就能找到一些以 2 倍市盈率出售的公司，但现在这种方法对你不起作用。 (1999.上半场.第16题)

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巴菲特：如果我们现在处理的是少量资金，我们会开始寻找一堆非常小的投资机会，并考虑一些我们可能知道在少量资金范围内可以做的事情。 (1999.下半场.问题3)

（编者注：因为小市值公司关注的人较少，所以更容易被错误定价，也就意味着机会更大。）

4、烟蒂股票投资VS好公司投资

巴菲特：他（Walls-）主要投资于我称之为“烟头”的公司。但你知道，你永远都会得到免费的香烟，而且它们不会花你任何钱。

这就是所谓的投资少于净运营资产的股票。

如果你找到一组这样的股票并将其作为投资组合进行投资。因为当你与糟糕的公司打交道时，你会希望其中一定数量的公司被收购或私有化，此时你最好有一个投资组合。

然而，如果你和好的公司打交道，你只需要几家。但我想如果我们再回到50年前那个时期，我们会非常活跃。但我们可能不会投资这些类型的烟头。 (2001.下半场.第34题)

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巴菲特：捡烟头的投资方法是管用的，但用这种方法买的是资产回报率很低的企业。

时间是好生意的朋友，也是坏生意的敌人。如果你长期持有不好的生意，无论你买得多便宜，最后也只会得到不好的回报。如果你长期持有一个好企业，即使你买的价格再高，只要你长期持有，你仍然会获得丰厚的回报。 (2022)

5.从“雪茄烟蒂”到优质公司

巴菲特：我从本·格雷厄姆（Ben ）那里学到了投资知识，并受益匪浅，他是一位专注于数量方面的投资者。

他并没有忽视质量方面，但他说你可以在数量方面赚到足够的钱，这是一种更放心的做事方式，可以让你识别雪茄烟蒂。

他会说定性更难教，更难写，而且可能比定量需要更多的洞察力。再说了，定量工作很好，为什么还要努力呢？

正如我们所指出的，以合理的价格收购一家优秀的企业更有意义。

从雪茄烟蒂到伟大的公司，我们之间不存在明亮的红线。

但我们朝这个方向前进，偶尔会后退，因为雪茄烟头里有钱。 （2003年。上半场。问题30）

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芒格：我总是喜欢被我吸引的人同意我的观点。所以我对菲尔·费舍尔有着非常美好的回忆。

其基本思想是，在投资中，好股票难找，好投资也难找。所以你只要找到一些你非常了解的公司，然后集中精力投资它们，在我看来，这显然是一个好主意。

然而，98%的投资界并不遵循它。这对我们有好处。这对你也有好处。 (2004.下半场.第19题)

6、大师如何寻找投资机会？

巴菲特：嗯，我什么都买。您问，我们关注这些投资机会吗？事实上，我不太确定我们是如何看待它的——我的意思是，它们只是在我阅读时突然出现的。 （1995·下午秀。问题20）

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股东：如果你是我，你会用什么方式和方法论来真正学习、处理和掌握这些领域的机会，创造巨大的价值？

巴菲特：嗯，我仍然非常热衷于阅读我面前的所有内容。

所以，你肯定想把这一切都吸收掉。如果您具备您所说的这些品质，那么您在前进时就会看到这些机会领域。

但我们确实有能力发现一些机会；我们没有能力发现一些机会。但我们知道，当我们在做某事时，当我们不做某事时，我们只是一直在寻找。

我们对事物感到好奇。

我的意思是，机会就在那里。你所要做的就是每天花八到十个小时阅读和思考，你就会涵盖很多可能性，其中可能很大一部分是好的，还有一些是耸人听闻的。

所以你并不能真正做好提前布局。你不可能有一个清晰的路线图。但是你可以有一个智囊团，看不同类型的企业，看不同类型的证券，看不同地区的市场，然后你就会发现很多随之而来的东西。

你不会找到他们中的每一个。我们只是错过了很多事情。

但最重要的事情，也是你需要有一些基本的东西，是你不要做任何可能会损失很多的事情。

我的意思是，我们最好的想法并不比其他人的最好的想法更好，但我们从来没有太多的东西阻碍我们。

所以，我们永远不会前进两步，后退一步。我们可以前进两步，后退一小步。

但是，避免灾难是一件非常重要的事情，而且在未来也是非常重要的。我的意思是，你总是有可能卷入灾难。

芒格：当然，当你年轻的时候，最重要的关注点是低效市场。

巴菲特：你不应该猜测股市是否会上涨，或者长期债券的收益率是否会发生变化。

我的意思是，你在这种游戏中没有任何优势，但你可以在很少人玩的游戏中找到很多机会——甚至可能他们的头脑在思考这类问题的方式上是错误的。

你的生活中永远不会缺少机会，尽管有时你会感觉缺少机会。 （2007年。下半场。问题2）

（编者注：生存的秘诀是弱竞争。小市场竞争少，更容易成功。所以，这是一个非常明智的判断。）

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巴菲特：显然，根据我多年来的观察，一般来说，盘子越小，关注的人就越少。如果你每月只能花10万美元购买股票，那么你比每月必须花1亿美元购买股票的人能找到更多市场低效率的机会。

但我确实认为，如果你的资金很少，你总能发现非常明显的市场低效率。当我第一次开始投资时，我一页一页地阅读穆迪手册和标准普尔信息手册。

它可能有 20,000 页厚，我发现了很多经纪人报告或类似内容中没有的东西。有很多企业就这样被忽视了。 （1995·下午秀。第29题）

7.我们很少有伟大的好主意

巴菲特：这些年来，我们很少有大而好的想法。我想知道您认为我们在职业生涯中总共有多少想法？也许 25 或更多？

平均而言，好的想法每两年就会出现一次。

芒格：我们的生活中有一种游戏——当你得到一个难得的好主意时，你就能认出它。我认为这是你需要长期准备的事情。

俗话说“有准备的人就有机会”。我不认为你可以教人们如何在两分钟内做好准备。这些是游戏规则。 (2001.下半场.第23题)

八、企业筛选标准

股东：我的问题是，去年您说您心里有一个筛选标准，可以帮助您快速分析公司。

您的筛选标准如何考虑技术的快速变革对企业与客户沟通、接受订单等方式变化的影响？

巴菲特：嗯，我们确实有自己的筛选标准。仅仅依靠我们的这些过滤标准，我们真的可以在大约十秒钟内对超过 90% 的事情说“不”。我们还有一些管理筛选标准。

关于技术的问题很简单。如果它涉及快速的技术变革，它通常不符合我们的筛选标准。

我的意思是，如果一项投资的重要组成部分是技术，或者我们认为未来的技术可能会损害现有业务，那么我们就会将此视为值得担心的事情。因为它没有通过我们的筛选标准。

我想要一些我们能理解的东西，但这些都被过滤掉了。 （笑声）

我们希望他们成为优秀的企业，我们希望管理层是我们满意的人——这意味着管理层具有一定的能力和诚信。

我们可以非常熟练地应用我们的筛选标准。

芒格：是的，我们首先必须有一个想法——一个好想法。其次，它必须是一个我们能够理解的好主意。就是这么简单。

所以，所有这些筛选标准都是基于我们自身人才的缺乏而定的。 （笑声）（1998年。上半场。问题11）

9、好公司可以作为投资的标准。

巴菲特：去年我们买了更多的可口可乐，这是一个很好的衡量标准。

可口可乐是一个标准，但这并不意味着我们不能买其他东西。

当我购买其他企业时，我会问：“为什么我宁愿购买它而不是为可口可乐增加一个职位？”

芒格：他说的话其实对所有投资者都非常有用。沃伦表示，他在考虑其他购买时以可口可乐作为衡量标准。

对于一个普通人来说，最好的事物是一个标准——如果一个新事物并不比你已经发现的东西更好，那么就认为这个新事物没有达到你的门槛。这将排除您看到的 99% 的事物。这可以为您省去很多后顾之忧。

巴菲特：这就是为什么我认为机构投资者的做法是愚蠢的。机构投资者会做出这样的决定，比如将4%的资金投入国际股票，或者将3%的资金投入新兴市场……

我认为投资一个项目的唯一理由应该是它比已经找到的投资项目更好。

芒格：他们故意采取一种阻碍他们发挥智慧和能力的投资方式。如果你说这很愚蠢，那你就对了。

我的意思是，他们实际上是在蒙蔽自己。

沃伦的意思是，当你决定做某事时，将其与你拥有的最佳机会进行比较。如果新的机会不是更好，那为什么要抓住它呢？是因为别人告诉你需要将2%的资金投资于国际股票吗？ （1995·下午秀。第43题）

（编者注：将新的机会与现有的最佳机会进行比较是一种非常聪明的决策方式，有没有更好的方式？很多机构和个人，在每个行业、每个市场配置上只有两个原因：无知和缺乏对自己的判断有信心；或者猜测市场，核心是一种赌博心态——靠猜测）。

10.真正的成本是机会成本

芒格：确实，在生活中的任何地方，在公司的生命中，真正的成本是机会成本。 (2021.上半场.问题7)

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芒格：考虑商业成本很重要。显然，机会成本也非常重要。我们一直有这个基本想法。

在任何特定时间，当我们考虑一项投资时，我们必须将其与当时最好的另类投资进行比较。 (2001.下半场.第22题)

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芒格：我认为投资筛选标准是机会成本，这是一个简单的想法。

如果你已经有了一个可以下大注的投资机会，并且你比你看到的其他 98% 的机会更喜欢它，那么你可以消除其他 98% 的机会，因为你已经知道更好的机会。

利用机会成本的概念进行筛选可以带来更好的投资决策。 （1997。下午场。问题2）

11.你需要知道目标在拼图中的位置

巴菲特：我认为当查理和我读到一家公司时，我们总是将其与数十家其他公司进行比较。我们已经习惯了。您应该始终以某种方式进行排序和过滤 - 就像棒球中的球探在考虑一名棒球运动员与另一名棒球运动员时一样。试想一下，你只有一个特征数字，你会想，“一个人可以更快，一个人可以打得更好”之类的事情。它总是在你的脑海中，你正在以某种方式进行排序和选择。

我认为最好的方法就是多读书。如果你每年阅读数百份年度报告，并阅读格雷厄姆和费舍尔的书籍，你很快就能判断眼前的企业是好是坏。

巴菲特：如果你对各个行业的不同公司了解很多，那么你就有很好的背景知识来衡量它们。

如果您从未看过棒球比赛或阅读过统计数据，您如何判断 0.300 的击球手是否是一名优秀的击球手？

您需要知道您正在考虑的目标与难题的契合点。

巴菲特：重要的是统计数据。 ……查理和我都喜欢研究历史，也许我更喜欢一点。如果我现在考虑购买可口可乐，我会看看《财富》杂志对 20 世纪 30 年代可口可乐的报道。

因为我喜欢手头有很多历史资料。这些历史数据可以让我了解公司长期发展情况、哪些内容保持不变、哪些内容发生了变化等等。

我们尝试购买我们永远持有的企业，如果你有这种心态，你可能还想回顾一下历史数据，看看永远持有会是什么样子。 （1995·下午秀。问题35）

（编者注：巴菲特为什么能看透一家公司未来10年、20年的前景，是因为他找到了进化的规律，发现了正在变化和不变的事物。而如何练习这种能力，需要足够长的时间回望过去进一步看，树根能扎多深，就会决定树能长多高。这件事没有任何神话或秘密。）

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巴菲特：高等数学对投资没有用。然而，理解数学关系并能够执行所谓的量化或数字化通常是有帮助的。

我认为当查理和我读到一家公司时，我们总是将其与其他数十家公司进行比较。我们已经习惯了。您应该始终以某种方式进行排序和过滤 - 就像棒球中的球探一样，在考虑一名棒球运动员与另一名棒球运动员时。

它总是在你的脑海中，你正在以某种方式进行排序和选择。

我认为最好的方法就是多读书。如果你每年阅读数百份年度报告，并阅读格雷厄姆和费舍尔的书籍，你很快就能判断眼前的企业是好是坏。

巴菲特：我认为没有什么比阅读更好的了，而不仅仅是投资。但你只需要让你的大脑充满相互竞争的想法，并随着时间的推移将它们整理成真正有意义的东西。

我也读过所有其他的书，但如果你——你必须读很多书才能知道哪些书真正打动你，哪些想法随着时间的推移打动你。

所以，我想说，阅读，然后以一种不会花钱的小方式自己做一些练习。 （2007年。上半场。问题14）

12. 为什么要持有现金

巴菲特：我们不喜欢有太多现金。我们也不喜欢做出愚蠢的交易。

我们应该对我们已经持有大量现金感到非常不舒服。但同样重要的是，我们不要因为仅仅为了做某事而感到更不舒服。 （2006年。上半场。问题21）

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巴菲特：你知道，我们宁愿有钱闲着也不愿陷入麻烦。 （2003年。上半场。问题15）

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股东：我认为，当市场大幅下跌时，现金总是有用的，可以进行收购。市场先生有时会变得躁狂抑郁。

是否有一些不太明显的事情（伯克希尔持有大量现金）我没有看到？

巴菲特：伯克希尔剩下的就是现金了。我的意思是，我们希望随时实现无现金。我们也不想任何时候欠下很多钱。

但如果我们手头有现金，那只是因为我们还没有找到我们喜欢做的事情。

我们从不考虑市场是否会下跌或者我们是否会买更便宜的东西。如果我们喜欢某样东西，我们就会买它。

我们的政策从来都不是持有大量现金。 （1995年。下半场。问题6）

13. 回报率低于10%的决策会变得非常仓促。

巴菲特：关于机会成本和我们问的10%的问题。你知道，基本上这就是我们准备放弃的数字，我们不想购买实际预期低于 1​​0% 的股票。

现在，无论短期利率是 6% 还是 1%，都是如此。我们只是觉得，任何低于这个水平的投资回报都会非常草率。

我们认为很明显，至少在这个回报水平（10%）上我们仍然会获得机会，甚至可能远高于这个水平。

所以，这只是我们退出游戏的一个点。而且它是任意的。我们没有任何科学研究或任何东西。

芒格：我们所做的一切都会回到机会成本。但在某种程度上——事实上，在相当大的程度上——我们正在猜测我们未来的机会成本。

沃伦基本上是在说，他猜测，当时机成熟时，他将有机会以相当有吸引力的回报率进行投资，因此他现在不会在较低的回报上浪费大量资金。但这是机会成本的计算。

......我们想到的障碍基本上是它们所暗示的未来机会成本。 （2003年，下午会议。问题36）

14. 您愿意持有多大的仓位？

股东：我想知道的是，您如何看待您愿意在给定的证券中持有多大的头寸？

巴菲特：我们愿意在单一证券上投入大量资金。当我经营合伙企业时，我对单一股票的投资上限为 40%。至于查理，我记得，当你经营公司时，你的上限超过了40%。

芒格：就是这样。 （笑声）

巴菲特：如果我们管理的是规模较小的合伙企业，或者如果我们管理的是我们自己的资本并且我们的资本较少，我们仍然会这样做。

我们不会以这种方式集中投资，除非我们认为我们非常了解业务，并且根据业务的性质（我们支付的资产和经营业务的管理层）认为我们不存在风险。

偶尔会发现这样的业务，如果它比第二、第三或第四选择更具吸引力，我们就会将很大一部分净资产投入其中。

我们并不是建议你这样做，我们只是建议你在你有足够的资金的时候，根据你自己对企业价值的判断，根据你对企业的喜好，当你知道的时候，找到这样一个目标关于业务已经说得够多了，这就是应该做的事情。

你必须真正了解业务。 (1994.下半场.问题11)

（编者注：前提是你必须真正了解这家公司，否则你必须非常小心地集中你的投资。我在这个地方遭受了很大的损失。我以为我了解了关键特征，但查了之后发现，我实在没看懂。）

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巴菲特：我们喜欢下大赌注。我的意思是，如果我们想通过股票市场投资一家企业，我们需要投入大量资金。你知道，我们不相信投资一点这个，投资一点那个。

…不是基于总投资组合一定百分比的限制——我们不会那样限制自己。

好主意非常罕见，一旦找到，就不能吝惜。 (2003.下半场.第33题)

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巴菲特：如果我管理一笔非常大的捐赠基金，首先，它要么是 100% 的股票，要么是 100% 的长期债券，要么是 100% 的短期债券。

我的意思是，我不相信分层的东西，并说我将拥有 60% 的这个和 30% 的那个。如果我认为60%更有意义，为什么我还要剩下30%。 （2007年。上半场。问题24）

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芒格：投资的全部秘诀是找到安全的地方并明智地投资而不进行多元化。就是这么简单。

多元化是为一无所知的投资者准备的。

巴菲特：无知的投资者这样做并没有错。这正是他们应该练习的。而这正是一个优秀的专业投资者不应该做的事情。

一个无知的投资者只要知道自己是一个无知的投资者，就可以在购买股票的时间和类型上进行多元化投资，就会获得良好的结果。

对于一个真正知道自己在做什么的人来说，这种（多元化）是疯狂的。

你会发现这样的机会。如果你把你净资产的20%投入其中，你就会浪费一生千载难逢的机会。你知道，就没有真正投资而言。 （2008年上半年。问题29）

15. 您什么时候决定出售？

巴菲特：这就是我们通常决定出售的方式——如果我们需要钱买其他东西，我们就会出售。

四十年来，我所有的销售都是因为我找到了我更喜欢的东西。我讨厌卖掉我拥有的股票，但我也不想借钱，所以我会不情愿地卖掉我认为​​便宜的东西来买更便宜的东西。

现在，我们的抛售要求我们重新评估业务的经济效益。

……当我们收购公司时，我们可能对公司的长期竞争优势有一个看法，现在我们可能改变了这种看法。 （2002年。上半场。问题14）

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巴菲特：一旦我们卖出，我们通常就会卖光。我们不会批量减仓。我们不会先将仓位减至 90%，然后再减至 80%。那不是我们的风格。

一旦我们改变主意，我们就不会犹豫。 (2020)

16. 与合作伙伴的基本规则

巴菲特：1956年我们成立合伙企业时，我向七位有限合伙人分发了一些叫做“基本规则”的东西。

然后你知道，我说，“这些是我能做的事情，这些是我不能做的事情。有些事情我不知道我是否能做，但也许我可以。”这个“基本规则”实际上很短。 。

但一旦你开始做你知道自己不能做的事情，你知道，这最终会导致问题。

芒格：是的，一般的资金管理体系要求人们假装他们能做他们做不到的事情，并假装喜欢他们实际上并不喜欢的事情。我认为这是一种可怕的生活方式——但回报丰厚。 （笑声）（2003年。下半场。问题5）

17、锚定效应危害最大

芒格：锚定效应是最有害的。你必须小心，不要被之前的结论所束缚。我一直在思考如何推翻自己原来的想法。

巴菲特：查理说过，如果你不同意别人的观点，你可以证明他们比别人更正确。只有这样，你才有资格与对方提出不同意见。 (2016)