钴龙头企业产业链布局深化，深耕刚果（金）市场保障原料供应稳定

钴龙头企业产业链布局深化，深耕刚果（金）市场保障原料供应稳定

投资要点

1、产业链布局不断深化的钴业龙头企业。公司主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售，拥有较强的自主研发创新能力，拥有自主国际品牌。公司以钴产品为核心，形成了从原料钴矿的开发、收购，到钴矿加工冶炼，再到钴中间产品、钴粉的完整产业流程。

2、深耕刚果（金）市场，确保钴原料稳定供应。刚果（金）占全球钴矿供应量的70%左右，原料供应高度集中，原料成本占公司成本的70%以上。拥有稳定、低成本的原料是钴企业可持续发展的关键。2007年，公司成立子公司刚果麦特，建立“矿山-冶炼厂”直供模式，充分保证原料供应的稳定性。目前，刚果麦特在刚果（金）拥有4000吨钴精矿和5000吨粗氢氧化钴生产线。 旗下子公司寒瑞金属5000吨电解钴项目将于2020年中期投产，实现产品的深加工，大大降低物流运输成本，进一步提高矿石综合效益。

3、钴粉产能进入释放期，支撑公司业绩增长。2017年公司国内钴粉市场份额约41.32%，2019年公司位于安徽滁州的3000吨钴粉产能投产，公司钴粉产能由1500吨提升至4500吨，钴粉产能翻番，进一步巩固了公司钴粉龙头地位。公司与国内外优质客户建立了稳定的客户关系，下游客户群包括韩国贝泰克-西蒙、德国Betek-Simon、日本东芝、以色列伊斯卡、德国E6、IMC国际金属（大连）、厦门春宝森拉蒂诗、自贡硬质合金、厦门钨业等中外一流企业。

4、进军三元前驱体领域，进一步完善产业链布局。2018年3月，公司公告拟投资建设10000吨钴新材料（包括5400吨硫酸钴、1600吨氯化钴及3000吨四氧化三钴）及26000吨三元前驱体项目。项目建成后将提高公司钴粉原料自给率，并将产业链拓展至新能源汽车产业链，产品市场空间广阔。

5、钴价底部持续盘整，新三年周期明确。1）短期原料紧缩带动钴价反弹，下游需求复苏预期持续增强。疫情持续扰动钴矿供给，Q3进入“需求底+供给顶”拐点期，下半年供需错配逻辑或将逐步得到验证；2）从中长期来看，2019年嘉能可关闭矿山为中长期钴供给收缩奠定了基调，国家加大对新能源汽车的支持力度，海外车企加速布局新能源汽车，在供需共振下，钴价或将进入上行周期。

6、投资建议：假设2020-2022年国内电解钴平均销售价格（含税）为26万/30万/32万/吨，则公司2020-2022年归母净利润分别约为4.46亿元、8.61亿元、11.46亿元，截至目前市值143亿元，对应PE分别为32/17/13X，维持“买入”评级。

7、风险提示：疫情风险；新能源汽车销量不及预期风险；钴产能释放超预期风险；相关产业政策变化风险；项目进展不及预期风险。

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深化钴产业链布局的龙头企业

从钴粉龙头到产业链领军者

公司是国内少数拥有有色金属钴完整产业链的企业之一，公司主要从事金属钴粉及其他钴产品的研发、生产和销售，具有较强的自主研发创新能力，并拥有自己的国际品牌。公司以钴产品为核心，形成了从原料钴矿的开发、采集，到钴矿加工冶炼，再到钴中间产品及钴粉的完整产业流程。近年来，公司冶炼产能不断提升，目前公司拥有钴精矿产能4000万吨、钴盐产能5800万吨（含氢氧化钴5000吨）、电解铜产能10000吨、硫酸产能12000吨。 位于刚果民主共和国的2万吨电解铜、5000吨电解钴产能预计2020年中投产。此外，公司积极布局三元前驱体及废旧电池回收领域，募集资金建设1万吨金属新材料产能和2.6万吨三元前驱体产能。产业链不断向下游渗透，逐步由钴粉龙头转型为钴产业链龙头。

深耕钴产业链，逐步由钴粉龙头向产业链领头羊转型。1997年5月，公司前身南京寒瑞钴业有限公司成立，2006年12月成立，确保钴矿资源稳定，2011年9月，公司完成股份制改造，变更为南京寒瑞钴业有限公司。2017年3月，公司成功在创业板上市，2017年11月，成立南京寒瑞钴业有限公司作为公司主营企业，向产业链下游渗透，2018年4月，成立南京寒瑞钴业有限公司，继续加大在刚果民主共和国原料资源的布局。 2019年11月，公司向赣州寒瑞募资建设1万吨金属钴新材料及2.6万吨三元前驱体项目，产业链布局不断向下游深化。

公司控股股东及实际控制人为梁建坤、梁杰。截至2020年一季度，梁杰、梁建坤分别直接持有公司21.89%、18.64%的股份，合计持有40.53%的股份。此外，梁建坤持股42.19%，为公司控股股东。舟山拓驰持有公司1.5%的股份。公司整体股权结构较为稳定。

公司目前拥有8家全资子公司，形成了原料采购、贸易、钴产品深加工三大板块。刚果麦特为公司原料采购中心，采购刚果金铜钴矿，加工成钴精矿、氢氧化钴和电解铜，一部分由香港寒瑞销售，一部分运回国内作为钴深加工产品原料；寒瑞金属5000吨电解钴、2万吨电解铜项目将于2020年中投产，进一步提高公司原料自给率；安徽寒瑞及其母公司南京寒瑞为钴产品深加工基地，主要产品为钴粉。 赣州寒瑞是公司新能源板块核心，在建有1万金属吨钴新材料及2.6万吨三元前驱体产能。

铜钴贡献公司主营利润，业绩有望改善

公司主要产品为钴粉、钴精矿、钴盐、电解铜。钴粉是高温合金、硬质合金、金刚石工具、防腐材料、磁性材料等重要原料，广泛应用于航空、航天、电子、机械制造、汽车、陶瓷等领域；钴精矿、氢氧化钴是生产钴盐、钴粉的原料，也是含钴新能源动力电池的基础原料；公司旗下刚果迈特子公司继续扩建电解铜生产线，电解铜也是公司主要盈利产品之一。电解铜是生产其他铜管、铜线、铜铸件等的原料。

铜钴产品是公司利润的主要来源。从收入结构来看，2019年公司钴产品营业收入占比约76.64%，其中钴粉占比30.02%，钴盐占比43%，钴精矿占比3.6%，电解铜收入占比23.27%；从毛利结构来看，2015年至2018年钴产品毛利占比均在70%以上。2019年受钴价大幅下跌影响，钴产品毛利下滑至33.23%，其中钴粉占比9.52%，钴盐占比23.33%，钴精矿占比0.48%，电解铜毛利占比66.67%。

2019年是公司“业绩触底”，盈利能力有望改善。受钴价大幅下跌影响，公司2019年实现营业收入17.79亿元，同比下降36.06%；归属于上市公司股东的净利润0.14亿元，同比下降98.04%。展望未来，疫情不会导致需求消失，只会延缓需求，供给端继续受到疫情的干扰，供需共振下，钴价重心或将上移。此外，公司位于刚果民主共和国的5000吨电解钴项目预计2020年中投产，量价齐升有望带动公司业绩改善。

产业布局不断深化，产能即将进入释放期

公司产能即将进入释放期，截至目前，公司拥有钴粉产能4500吨、钴盐产能5800吨（含粗氢氧化钴5000吨）、钴精矿产能4000吨、电解铜产能10000吨。刚果（金）寒锐金属5000吨电解钴、20000吨电解铜项目计划于2020年6月投产。赣州寒锐募集资金建设10000吨金属新材料（含硫酸钴5400吨、氯化钴1600吨、四氧化三钴3000吨）及26000吨三元前驱体项目。

深耕刚果（金）市场，保障低成本原料供应

深耕刚果（金）市场，建立稳定的原料供应渠道。刚果（金）占全球钴矿供应量的60%以上，原料供应高度集中，原料成本占公司成本的70%以上，因此拥有稳定、低成本的原料是钴企业可持续发展的关键。2007年，公司成立子公司刚果（金）麦特，充分保障原料供应的稳定性。

1）刚果马特自有矿山尚未开发，刚果马特持有10942号矿权，该矿权无道路及电力供应，公司需自行建设道路及发电设施，前期投入较大，因此公司尚未开发10942号矿山；

2）公司通过租赁矿山、向个人采购矿石，建立了“矿山-冶炼厂”直供模式，充分保障了原料供应渠道的稳定性。据公司招股说明书显示，公司直接向个人采购矿石，钴矿品位一般在3-12%（矿山企业的钴矿品位一般在1-3%），铜矿品位在6-20%，矿石品位较高。根据我们的测算，公司采购当地民营矿的折现系数在2.1-3.6%之间。公司积极推动政府部门加强矿产开采和贸易环节的追溯、规范和管控，建立了“矿山-冶炼厂”直供模式，充分保障了供应链的稳定性。

3）建设配套冶炼项目，提高矿石综合效益。目前，公司旗下子公司刚果麦特在刚果民主共和国拥有4000吨钴精矿和5000吨粗氢氧化钴生产线，将收购的钴矿加工成钴精矿或粗氢氧化钴后运回国内委托加工。通过对铜钴矿的综合利用，降低原料成本。另外，公司全资子公司寒瑞金属5000吨电解钴项目将于2020年中投产，实现产品的深加工，大大降低物流运输成本，将进一步提高矿石的综合效益。

钴粉产能进入释放期，支撑公司业绩增长

公司钴粉产能实现倍增。钴粉产品广泛应用于硬质合金、金刚石工具、磁性材料等领域，附加值高。公司钴粉产品质量性能优异，产品线丰富，形成了粒状钴粉、FcoH系列钴粉、EFS系列钴粉三大系列11个规格，生产费氏强度0.50μm-4.5μm的产品，满足下游客户的差异化需求。根据公司可转债招股说明书，2017年公司国内钴粉市场占有率约41.32%。2019年，公司位于安徽滁州的3000吨钴粉产能投产，公司钴粉产能由1500吨提升至4500吨。 钴粉产能实现翻倍增长，进一步巩固公司在钴粉领域的领先地位。

公司拥有优质客户基础，产能利用率保持较高水平。公司与国内外优质客户建立了稳定的客户关系，下游客户群包括韩国、德国贝泰克-西蒙、日本东芝、以色列伊斯卡、德国E6、大连万邦国际金属、厦门春宝森拉蒂兹、自贡硬质合金、厦门钨业等国内外一流企业。2016年至2019年，公司钴粉产能利用率始终保持在100%以上，公司钴粉产品具有良好的市场地位。

加强技术研发，提升公司产品壁垒。公司共拥有专利21项，其中授权国家发明专利9项，实用新型专利12项。此外，公司建立了客户需求研发机制，掌握了超细钴粉、超粗颗粒钴粉、液相还原生产钴粉技术、钴粉造粒技术等核心技术，产品质量达到世界先进水平。

进军三元前驱体领域，进一步完善产业链布局

公司计划在三元前驱体领域进行投资，提高原材料自给率。2018年3月，公司公告拟投资建设10000吨钴新材料（包括5400吨硫酸钴、1600吨氯化钴、3000吨四氧化三钴）及26000吨三元前驱体项目。项目计划总投资21.33亿元，总投资收益率15.89%，资本净利率11.92%，项目整体经济效益良好。

项目一期建设7000金属吨钴新材料（2400吨硫酸钴、1600吨氯化钴、3000吨四氧化三钴），项目计划于2021年11月投产。公司目前主要通过委托加工的方式获取钴粉所需的钴盐原料，项目投产后将提高公司钴盐自给率。

二期项目将建设3000吨金属钴硫酸盐及2.6万吨/年三元前驱体项目，计划于2023年11月正式投产，进一步提升公司产品的附加值，拓展公司产品线由钴粉向动力电池市场延伸，产品市场空间广阔。

钴价底部持续盘整，新三年周期明确

三季度供需格局为“需求底+供给顶”，供需错配概率持续增大

原料紧缩带动钴价反弹。3月下旬至5月中旬，南非封锁德班港，限制钴原料运输，预计原料要到6月下旬才能运抵国内，原料主要集中在大厂。5月冶炼厂开始下调开工率，冶炼厂维价意愿较强，钴价开始反弹，硫酸钴、氧化钴、金属钴价格较低点分别上涨6.67%、3.66%、8.00%。预计随着原料短缺形势缓解，钴价短期或将出现松动。

三季度供需结构为“供给高峰+需求低谷”，下半年供需错配风险加大。

需求端，欧洲车企5月开始陆续复工，多国加大新能源车市场投入，在强有力的政策刺激下，欧洲新能源车市或强势反弹。1）德国：6月3日，德国政府审议通过总额1300亿欧元的经济刺激计划，包括自2020年7月1日至12月31日，将德国增值税一般税率19%降至16%；拨款500亿欧元推动电动汽车发展，设立更多充电站；对BEV补贴再增加1500欧元（最高至6000+1500），对PHEV补贴增加750欧元（最高至4500+750）；2）法国：计划未来5年每年生产100万辆电动和混合动力汽车。 为实现这一目标，法国将推出超过80亿欧元的汽车产业刺激计划，包括将电动汽车购买补贴从6000欧元提高到7000欧元，扩大“旧车换现金”补贴适用家庭数量等。全球新能源汽车市场或迎来政策强化期，欧盟致力于“绿色经济复苏计划”，在多国新能源汽车刺激政策下，欧洲新能源汽车市场或将强劲复苏。

供给端，疫情持续扰乱钴矿供应。目前刚果民主共和国疫情愈发严峻，新增确诊病例不断创新高。疫情对原料端影响尚未消除，在目前价格水平下，矿商几乎没有利润空间。预计下半年钴矿供给仍将持续萎缩。

中长期来看，新能源汽车+5G产业链景气度持续上升

问：国内新能源汽车补贴政策延长，发展规划引导产业平稳增长。

1）原定于2020年底到期的补贴政策延长至2022年底，2020-2022年补贴标准分别比上年降低10%、20%和30%。与2019年相比，新能源汽车补贴标准比2018年平均降低50%。对符合条件的城市公交车、道路客运、出租人（含网约车）、环卫、城市物流配送、邮政快递、民航机场、党政机关公务领域用车等，2020年补偿标准不降低，补贴降幅相对平稳。

2）双积分政策推进：作为政策衔接，2019年7月9日，工信部发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（征求意见稿）修订意见。9月11日，工信部提出修改《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（征求意见稿）决定，要求CAFC积分和NEV积分须同时达标，2021-2023年NEV积分比例分别为14%、16%、18%。 受疫情影响，假设2020年乘用车销量下滑2%，各地相继出台刺激汽车消费政策，预计2021年将恢复增长。在双积分要求下，2021-2023年国内新能源乘用车“达标”销量将达到217万辆/269万辆/311万辆。

3）此外，根据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2025年）》（征求意见稿），到2025年，新能源汽车销量占当年汽车总销量的25%。以2018年汽车销量（约2800万辆）计算，2025年新能源汽车销量将达到700万辆，对应2018-2025年CAGR为28%；并专门列明“保障措施”一章，其中地方政府将加大公用车辆运营力度，2021年重点区域公用车辆新增车辆全部实现电动化。

随着欧洲实施碳排放法规，汽车制造商面临巨额罚款，欧洲主要国家纷纷出台有力的补贴政策。

欧洲于2020年1月1日正式实施新的超严碳排放法规：1）2021年乘用车二氧化碳排放量降至95g/km，轻型商用车降至147g/km；2）2020年，汽车厂商排放最低的新车中95%被要求达到2021年的标准；3）2025/2030年分别较2021年降低15%/37.5%；2030年轻型商用车较2021年降低31%。在WLTP测试标准下，达标难度加大：平均比NEDC难度高20%，超标罚款更严，2019年起按此前最高标准罚款95欧元/g。 为全面满足欧洲碳排放法规，2020/2021年欧洲主要车厂电动汽车销量分别为97万辆/143万辆，同比增长130%/49%。

特斯拉引领全球电动化浪潮，传统车企加速布局新能源汽车。1）特斯拉2020年第一季度生产近1万辆电动车，交付约8.84万辆。此外，特斯拉上海工厂目前每周产能超过3000辆，年产能达15万辆。3月特斯拉在中国市场销量达12709辆，创造了极为亮眼的成绩。2）欧洲传统车企不断加大投入，积极推出纯电动平台，着力布局新能源汽车，且有加速之势。 根据大众新战略规划，未来5年大众电动汽车销量CAGR将为+97%，其中2020年交付40万辆，2025年交付300万辆，2029年前将交付2600万辆纯电动汽车（百万+百万辆）和600万辆插电式混合动力汽车（MQB&MLB）。

5G智能手机将边际提升钴消耗。数据显示，4G手机平均电池容量为4000-，截至目前，已上市或即将上市的众多5G手机电池容量也大多为4000-。考虑到后续技术革新，虽然苹果手机电量可能下滑，但整体电量提升15-20%或许并不夸张，而“高钴耗”的钴酸锂正极材料在5G手机领域具有不可替代性，这意味着对上游材料的拉动也将是其自身消耗量的15-20%。

5G手机渗透率持续提升。随着5G建设加速、应用推广加速、消费者期待值高，加之5G手机向下兼容4G、3G标准，未来5G增长将取代非5G手机，成为全球智能手机行业发展的主要动力。中国信息通信研究院手机市场运行分析报告显示，2020年4月，国内手机市场总体出货量达4172.8万部，同比增长14.2%。其中，当月5G手机国内市场出货量为1638.2万部，占同期手机出货量的39.3%。5G手机渗透率提升速度远超市场预期。

嘉能可关闭矿场巩固中长期底部

嘉能（）的矿山已经关闭，为长期收缩而言，嘉科尔（）在2019年12月举行了一次投资者会议，确认该矿山已经进入了关闭和维护阶段，并将其降低为2021年，并降低了2021年的封面，并降低了其生产指南。矿石的矿山可能会在中期的16％中；

增量项目是有限的，并以有序的方式发布，整体供应量在未来三年内都将重点放在项目，矿山项目，欧亚资源的RTR项目和CNMC项目上，此外​​，还没有大规模的矿山。

钴的供求可能不可避免。

1）全球新能源汽车的销售同比增长18％，达到2.6-270万辆，智能手机的销售同比下降了10％，对高温合金和胶结碳纤维的需求同比下降了10％；

2）同时，预计钴矿的产量将降低约10％，预计精制钴生产的增长率将从7％下降到1％；

3）总体而言，钴有望在2020年保持紧密的平衡。随着流行病的降低，嘉能可矿的悬架为新的钴周期奠定了基础，需求方面将恢复，并且钴的短缺将不可避免。

投资建议：高性能弹性，保持“买入”评级

行业水平：1）短期内的原材料导致了钴价格的反弹，并且对下游需求的恢复的期望继续增加，而流行病继续破坏了钴矿石的供应，而Q3的供应点已经在供应底部的范围内逐渐验证。 2019年的矿山在钴供应中的中型和长期收缩提高了对新能量车的支持，海外汽车制造商在供应和需求的共鸣中加速了他们的布局。

公司级别：该公司是少数拥有有色金属钴产业的国内公司之一。还有26,000吨三元前体项目，以填补钴盐生产能力的空白，继续穿透下游，并进一步改善工业链的布局。

利润预测：假设2020-2022年国内电解钴的平均销售价格为260,000/300,000/320,000/吨，该公司的净利润可归因于2020- 2022年的母公司，将是4.46亿卢比，约4.46亿rmb，8.6亿rmb and Iss and and 146亿美元。 PE分别为32/17/13x。

风险警示

公司主要产品的价格波动是钴粉，氢氧化钴，钴浓缩铜和电解铜的风险，所有这些都具有强大的周期性特征。

根据公司的开发计划，正在建设的项目的进展慢，在刚果民主共和国中，有5,000吨电解钴和20,000吨电解铜在2020年中将投入生产，并将使用筹集的资金来建立10,000吨的成长型公司的成果。

新能量车的生产和销售意外下降的风险是钴金属的主要消费者区域，如果新能量车的生产和销售急剧下降，它将直接抑制钴金属的价格，从而影响公司的业绩。

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