从锂的涨跌看 A 股题材投资：锂电池回收的机遇与挑战

从锂的涨跌看 A 股题材投资：锂电池回收的机遇与挑战

本文根据公开资料整理，仅供信息交流，不构成任何投资建议，作者为雪球上有同名专栏的余老头。

A股是一个资金利用效率非常高的市场，特别是在标的物方面。

正如雪球大V“岳峰_投资笔记”所说，“本质上A股的主题市场是一个长期的博弈，就是这个未来如果能够实现，这个公司最后的市值达到一定程度，比如说5000亿，那么有时候这个公司的股价就会在短时间内被炒到2000亿。”

锂电池回收是典型的主题投资。

01

锂是成功和失败的关键

对于2022年的有色金属行业来说，可以说“有了锂就能走遍天下，没有锂你就走不遍天下”。

受新能源汽车超预期消费刺激，动力电池组核心原材料碳酸锂、氢氧化锂价格暴涨，保守一点说，碳酸锂价格长期维持在5万元/吨，2022年最高时接近60万元。

在这种价格飞涨的氛围中，掌控着全球65%锂储量的南美“Li-PEC”即将崛起，锂电池回收也从此刻开始成为市场挖掘的热点，当然还有锂电池的替代品——钠离子电池。

风不长一朝一夕，雨不长一夕。下游新能源汽车市场销量增速放缓，扭转了市场对锂需求的预期，锂价也自2022年11月达到顶峰后开始回落。锂电池回收和钠离子电池成为过去式，从炙手可热的新产品变成了浪费的机会。

2022年锂价高企，抑制了需求，历史上普遍价格在5万元/吨左右，多数时候从未达到20万元/吨的高价。以60kWh纯电动汽车为例，2022年，即便是一块磷酸铁锂电池也要6万元左右，基本占到车价的30%-40%，占到整车材料成本的一半。碳酸锂从10万元/吨涨到50万元，带来的电池成本增加就是1.44万元。可想而知，这对新能源车企的压力有多大，而新能源车企大多单车净利润不足1万元。

从锂的需求来看，动力电池、储能等市场有足够的空间给资本市场发挥作用。但这一切，并不是建立在碳酸锂50万/吨的价格之上的。

从动力电池最终结局来看，全球当前汽车年产量为8000万辆，存量约10亿辆，全部电动化后对应碳酸锂年需求量为288万吨，累计存量约3600万吨。据中国地质调查局全球矿产资源战略研究中心发布的评估报告显示，截至2020年底，全球锂矿评定储量折合碳酸锂约1.28亿吨。锂并不稀缺。

而且关键的一点是，锂不同于石油，是一种可再生资源，锂动力电池的寿命约为6-8年，这意味着一旦电动汽车销量稳定下来，锂的需求量就可以降到几乎为零，锂源问题只需通过回收就能解决。

更何况，最终的结局不太可能是锂电一统天下，氢能、钠离子电池都会有自己的一席之地。锂价的上限自有天花板，事实上，中国锂资源龙头赣锋锂业的股价高点出现在2021年9月，随后呈现锂价涨跌分化的走势，显然市场并不相信碳酸锂价格能长期维持在20多万元/吨的高位。

锂价下跌对锂电池回收行业的影响是立竿见影的，就连券商的声音也变得安静了许多，几家研究机构定期更新的周报或月报电池回收报告也在2023年初悄然停刊，仿佛什么事都没发生过一样。

锂价的波动是锂电池回收行业周期性的体现，过度关注周期会让我们忽视这个行业的长期成长性，其实锂电池回收行业是一个真正的长期景气轨道。

02

锂电池回收行业长期增长潜力

即使在锂价高涨的时候，锂电池回收行业也赚不到钱，因为成本快速上升。

锂电池回收是从汽车制造商或二手回收商处购买废旧电池，通过物理或化学过程提取可用材料，然后转售的过程。

锂电池回收行业最核心的指标是折现系数。以三元锂电池为例，废旧电池的定价是以上海有色金属网上的镍、钴等价格为基准，乘以一定的系数。有意思的是，由于锂不参与定价，折现系数波动较大。一般来说，这个系数在100%以下，但当锂价飙升时，折现系数就会远远超过100%。

超过100%也无所谓，只要碳酸锂价格还在高位，回收就能赚钱。但中国市场价格传导太快，投机者蜂拥而入。正常年份磷酸铁锂废料价格只有4000元/吨，但2022年就直接跳到4万元。大量动力电池企业在锂价低的时候生意兴隆，但锂价高的时候却面临无米可煮的困境。

锂电池回收行业是一个周期性增长行业，既有回收材料价格波动带来的周期性，也有新能源汽车替代燃油汽车带来的动力电池报废量增加带来的增长性。

中国新能源汽车的发展完全是按部就班，甚至超出了最乐观的初步预期。根据2020年10月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，到2025年，“新能源汽车销量将达到新车总销量的20%左右”。事实上，这一目标在2022年已经实现，市场已经预期2025年的渗透率将达到50%。

锂电池回收总量的快慢取决于6-8年前新能源汽车的销量。按照动力电池6-8年的寿命，目前报废的电池主要来自2017年或之前上路的新能源汽车，其中很大一部分是商用车，尤其是公交车。考虑到2018-2020年三年新能源汽车销量停滞不前，动力电池回收的高增长可能要到2026年以后。不过，即便回收量可能暂时停滞，新能源汽车销量陡峭的上升曲线也足以让任何投资者兴奋不已。

如果把锂电池下游的消费电子和储能加起来，得到上面的汇总表，和新能源汽车的销量趋势基本一致，因为从2021年开始，新能源汽车使用的动力电池已经超过整体锂电池需求的三分之二，成为决定性的影响因素。

但回收行业就像挂在驴面前的胡萝卜，看上去很好看，但你永远吃不到它。

最后一个例子是汽车报废拆解。根据公安部的数据，2022年中国汽车保有量为3.19亿辆。考虑到2009年中国汽车销量已经突破1000万辆大关，2017年达到顶峰，每年报废量应该在1000万辆的水平。但2021年通过正规渠道报废拆解的汽车仅有238.6万辆，这意味着只有不到20%的报废汽车可能进入拆解领域。

问题在于正规拆解公司给出的价格太低。按照正常的废品拆解流程，回收公司最终得到的是钢材、有色金属、塑料、橡胶、玻璃等原材料，整体价值不高。一般来说，一辆汽车最核心的价值就是五大总成，包括发动机、变速箱、前桥、后桥、车架。这五大总成拆解后的性价比显然比新件高很多，甚至比直接卖废品还要高。

因此，尽管资本市场讲过不少关于报废汽车拆解的故事，但这个梦想始终未能实现。时至今日，报废汽车全产业链龙头天汽股份的市值还不到60亿，TTM市盈率也不足25倍，这个市值和估值显然不是想象中的。

03

锂电池回收为什么真的有市场？

如何确保锂电池作为整车的一部分，不会走上被报废、拆解的老路？

由于电池的化学特性及其在整车中的特殊地位，锂电池回收是汽车产业链中不可缺少的一个环节，而非像报废汽车拆解那样是一个可有可无的附属品。

在目前的技术条件下，车用锂电池的寿命是一个谜，可能在很长一段时间内都无法完全预测。宁德时代曾毓群在公开采访中表示，“电化学的世界就像一个能量魔方，未知的远远多于已知的。”

不过为了让消费者放心，新能源汽车厂商都对三电系统给出了高标准的质保条件，特斯拉一般对单电机后驱车型提供8年或16万公里，对双电机四驱车型提供8年或19.2万公里，比亚迪则对三电系统提供终身质保，虽然限制多了一些，但诚意还是足够的。

那么问题来了，我们都知道，新能源汽车销量真正的拐点会在2021年，今年2月份，当时的比亚迪连“三万多”都达不到，月销量才刚过2万辆。按照我们目前对动力电池6-8年的寿命预估，要到2027年，特斯拉或者比亚迪才会真正面临电池售后的压力。

如果把电池售后服务的压力带到特斯拉和比亚迪身上，先不说特斯拉，按照比亚迪目前每辆车刚过万的净利润来算，它能有多少钱撑过这一波报废高峰？

动力电池在整车价值中的占比过高，按照每辆车60度电计算，即便是便宜的磷酸铁锂电池，按照2022年的价格也要6万元，如果6年内比亚迪大量电动车都需要更换电池，如此大笔开支，比亚迪将如何应对？

燃油车时代，售后服务与维修是4S店的重要收入来源，而新能源时代，电池的售后问题则成为厂商的负担。

对于汽车厂商来说，不得不将电池纳入全生命周期管理，而这其中就不可避免地包括回收。

从一开始，车厂就要从研发、生产、使用、回收四个维度管理锂动力电池的全生命周期。这就像是工人死记硬背PPT，我提一下你就会明白。为了降低更换电池可能产生的成本，车厂在设计电池时就要考虑后续的回收，比如尽量增加可回收部件的数量。未来报废的电池可能直接拉回电池车间，不需要经过太多工序，就能直接重新安装上去。可想而知，这对车厂之间的相对竞争力有多大的帮助。

这里还有一个问题，那就是CATL这样的独立第三方电池厂商的市场定位是什么？

就在最近，2023年1月30日，宁德时代发布公告称，旗下广东邦普将在佛山投资不超过238亿元，建设50万吨废旧电池材料回收项目。这给因锂价下跌而沉寂许久的锂电池回收行业带来了极大的提振。

燃油车时代，每个主流燃油车品牌都会自己做发动机，而作为新能源汽车最核心的零部件——电池，最终是否能跳出燃油车时代的窠臼，成为独立的第三方供应商呢？

就目前情况来看，30万元以上的高端车型销量并不大，而建设电池厂的性价比并不高，因此依赖第三方电池供应商是有可能的。但对于占据整个乘用车市场50%份额的10-20万元主流价位段来说，性价比就是生命线，这个可能性显然不高。也就是说，依赖第三方电池组的厂商在10-20万元价位段是活不下去的。

04

锂电池回收产业链

目前锂电池回收产业链可分为梯次利用和报废回收两个环节。

二次利用的核心，从一开始就掌握在整车厂或者电池厂手里。所谓二次利用，就是电池在轻度报废的基础上，进行重复利用。厂商需要将性能下降的、不符合动力电池标准的电池组进行拆解、筛选、重组，最后进行系统集成，再利用到一些对能量密度要求不高的领域。我们可以发现，这个过程需要检测、重组、集成的能力，相当于电池制造的整个后端流程。除了电池厂商和整车厂，一般企业很难有长期竞争力。

甚至无法回收的电池，只能报废拆解。这也可以分为两个过程，一个是预处理，基本就是机械物理过程，破碎、拆解、分类。物流过程之后，还有一系列化学冶金过程。

预处理环节主要以设备企业为主，如浙江矿业；冶金环节参与企业众多，竞争激烈，除了宁德时代旗下邦普回收等电池厂外，传统废旧材料回收企业、有色金属企业也纷纷布局这一前景看好的细分行业，力图分一杯羹。冶金环节的核心指标是回收率。

目前主流回收公司对镍、钴、锰等的回收率可以达到 98%，而对锂的回收率目前只能达到 85%，未来还有很大的提升空间。不过既然是冶炼，应该不会有特别难攻克的技术难关，无非就是时间和效率的问题。

关于锂电池产业链，网上有很多报道，也很全面，我们就不细说了，重点解决一个问题，就是从端游的角度看，哪些细分环节有真正的增长潜力。

在锂电池的整个生命周期中，由于整车厂承担了大部分质保任务，因此自然有权对拆解下来的锂电池进行处置。这就决定了整车厂掌控着锂电池回收行业的关键——材料源头。

在锂电池回收过程中，车企在梯次利用的第一步就会占据主导地位，因为这一过程基本相当于电池制造的后端工序，熟悉电池制造流程的车企明显拥有技术优势。

当动力电池无法再利用时，就进入报废回收阶段。预处理工艺相对规范，主要受益者是设备公司。后续的冶金工艺涉及专业的冶金工艺，车厂深度参与意义不大。即便是深度参与电池生产各个环节的比亚迪，也不会自己生产碳酸锂等原材料，车厂需要与有一定技术水平的冶金公司合作，车厂提供废旧电池，对配套的冶金公司进行指导，由冶金公司进行回收工作。

综上所述，我们可以得出，锂电池回收行业的长期增长潜力体现在上市公司是否能与现有的整车厂商建立长期的合作关系。

锂电池回收行业可预见的未来，是成为依附于整车厂的汽车产业链中的一个环节，除此之外，实现长期增长的概率较低，无论这些现有企业目前的市场份额有多高、技术水平有多优秀，脱离整车厂，很难有长期的增长潜力。

遗憾的是，目前锂电池回收行业的明星企业，从传统废旧材料回收行业的格林美、天齐股份，到有色冶金行业的赣锋锂业、华友钴业、厦门钨业，以及电化学行业的光华科技，都与整车厂没有明确的绑定关系，目前合作关系较为明确的只有宁德时代的直属子公司邦普回收。

锂电池回收行业未来估值以汽车零部件行业为基准，10%净利润率，增长时间序列落后新能源汽车6-8年。如果商业模式是收取加工费，那么加工收入按照每投入1亿固定资产每年2000万净利润计算。这两者都是汽车零部件行业正常合理的利润水平。

短期内，大部分锂电池回收公司只能放在观察栏，未来能否入手，取决于其与整车厂的合作，尤其是目前占据新能源汽车市场40%份额的比亚迪。另外，从“兵不动，粮草先备”的角度看，像浙江矿业这样的破碎设备，前期可能逻辑上还有更大的空间。（作者：余老头）