盛屯矿业矿山业务量价齐升，布局刚果金铜钴项目切入新能源领域

盛屯矿业矿山业务量价齐升，布局刚果金铜钴项目切入新能源领域

全球经济复苏超预期，铜锌价格持续上涨，盛屯矿业矿业业务量价齐升，业绩超预期。另外公司在刚果金布局铜钴项目，有望进军新能源钴镍领域，覆盖增持评级首次覆盖。

从国君深圳策略会开始，我们认为全球经济有望超预期复苏，看好有色金属，重点关注全球经济复苏下的大宗商品牛市：铜、锌、电解铝、稀土等。除了核心五大金股（兴业矿业、洛钼、西部矿业、驰宏锌锗、江西铜业）外，重点推荐盛屯矿业。

①主业支撑：铅锌矿山稳步发展，公司主营业务为铅锌矿山，预计2018年实现盈利6.2亿，对应PE为20X，在铅锌股中仍处于较低水平。

② 巨大上升空间：有望进入新能源上游领域。公司积极布局刚果铜钴综合利用项目（10000 吨铜、3500 吨钴产能），并通过收购 CMI 25% 股权参与赞比亚基特韦铜钴尾矿库开发（达产后可生产 2.5 万吨铜、2200 吨钴）及穆纳利镍矿（4650 吨镍）。若能成功进入新能源上游，对于盛屯矿业不到 130 亿的市值来说，将是非常低估的。欢迎联系我们获取各业务最新分拆模式。

首次覆盖，增持评级。盛屯矿业持续加大矿山布局，持续增储上产。世界经济复苏带动铜、锌价格上涨，业绩增长超预期。此外，公司在刚果金布局铜钴冶炼，通过收购中冶25%股权，参与赞比亚基特韦铜钴矿尾矿库开发，有望进军新能源上游领域。首次覆盖目标价12元，估值空间41%。预测公司2017-2019年EPS为0.36/0.42/0.46元，对应2017-2019年PE为34/29/26，维持增持评级。

继续增持矿业资产，布局新能源上游钴、镍领域。盛屯矿业通过收购，先后并入8家矿业公司，增加储量和体量。公司主力矿山爱玛矿业、银鑫矿业产量稳步增长，华锦矿业预计2018年将恢复生产。我们判断全球经济复苏好于预期，铅锌铜等金属价格有望回升，公司矿产品量价齐升，业绩超预期增长。 此外，公司积极布局刚果铜钴综合利用项目（1万吨铜、3500吨钴产能），并通过收购CMI 25%股权，参与开发赞比亚基特韦铜钴尾矿库（达产后可生产2.5万吨铜、2200吨钴）和姆纳利镍矿（4650吨镍），盛屯矿业有望进军新能源钴镍领域，丰富有色矿业布局。

有色金属金融产业多元化布局，业绩持续增长。盛屯矿业凭借在金属矿业及贸易领域积累的产业优势，进军金属金融服务，涉及商业保理、黄金租赁、供应链金融等多个板块。金属金融服务市场空间广阔，公司产业链金融业绩快速增长，为公司贡献了可观的利润。

催化剂：公司刚果铜钴项目进展超预期

风险提示：金属金融履约及经营风险、安全生产风险

盛屯矿业：有色金属业务多元化布局

1.1 以矿业为基础，对外提供金属金融服务

盛屯矿业（.SH）1996年在上交所上市，主营业务包括家用电热产品、防盗门制造、房地产销售等。2007年收购三福矿业部分股权，转型为从事有色金属采选的矿业公司。后又通过投融资方式收购银鑫矿业、爱玛矿业、华锦矿业、恒源鑫茂矿业、大理三鑫矿业等公司，持续加大有色矿山布局。有色金属采选涵盖锌、铅、铜、钨、锡、金、银等各类精矿。同时，盛屯矿业于2015年率先在非洲刚果民主共和国投资建设年产3500吨钴、10000吨铜综合利用项目，加大新能源金属矿业布局。 此外，2013年借助矿业贸易业务进军金属金融服务行业，目前盛屯已形成以“有色矿业+有色金融服务+有色贸易”为三大主业的布局。

盛屯矿业的控股股东为深圳市盛屯集团有限公司，持股比例为15.74%（盛屯集团所持有的公司7.26%股份因可转债质押），公司实际控制人为姚雄杰先生。

1.2 三轮驱动，公司持续增长

盛屯矿业专注于有色金属矿山开采及综合贸易，重视产业链延伸，进军金属综合金融服务领域，公司在有色金属产业链上的战略布局进一步完善，形成了矿山运营及投资、矿产品贸易、金属金融业务的新型战略模块组合。

盛屯矿业营收、利润持续快速增长，2016年盛屯矿业实现营业收入127亿元，同比增长91%，营业利润128亿元，同比增长52%，保持较高增速。营业收入主要由有色金属及矿产品贸易构成，占比约95%。盛屯矿业2016年归母净利润1.89亿元，同比增长36%，归母净利润达3.78亿元，同比增长223%，业绩呈现爆发式增长。

从2016年公司业务结构来看，盛屯矿业毛利主要由矿业、贸易、产业链金融构成，近几年矿业业绩毛利率保持在60%以上，产业链金融毛利率保持在90%以上，贸易毛利率不超过5%。2016年由于金属价格处于上行通道，贸易板块毛利率相对较高。

上游矿产资源持续增加

2.1 并购增强公司矿业资源优势

公司上游矿山储量丰富，目前公司拥有多个采矿权、探矿权，主要分布在内蒙古、贵州、云南等地区。2007年公司成功收购三福矿业42%股权，2008年收购鑫盛矿业80%股权，2010年收购银鑫矿业77%股权，2011年收购丰驰矿业70%股权。2012年公司继续收购银鑫矿业剩余23%股权。2013年，盛屯矿业通过发行股份购买资产的方式实际控制爱玛矿业100%股权，随后又收购大理三鑫、恒源鑫茂，不断加大有色矿山布局。目前公司在产主要矿山为爱玛矿业、银鑫矿业。 华金矿业因册亨县亚塔至板旗公路改建，目前已停产，预计2017年底将逐步恢复生产。

盛屯矿业金属资源储量丰富，公司矿山金属储量总计锌金属量84万吨、铅金属量55万吨、铜金属量33万吨、金金属量17吨。

盛屯矿业目前运营的主要矿山为爱玛矿业及银鑫矿业，年产锌精矿2.5万吨、铅精矿1万吨、铜精矿3500吨，此外还产钨精矿及钨锡混合矿百余吨。2016年产销量较2015年大幅下降，主要原因是金属价格低迷，公司主动限产，预计2017年盛屯矿业金属矿产销量将恢复正常。

华金矿业复产将提升公司矿业业绩。华金矿业于2014年11月3日因册亨县亚塔至板旗公路改建而停产。鉴于前期金价低迷、矿业权生产规模扩大、以及最新地质勘探成果，公司决定对华金矿业进行全面技术改造，开展亚塔矿区地下采矿基础设施项目、尾矿库改造项目等。预计华金矿业2018年可恢复生产，将对公司矿业业务的业绩贡献。

2.2 完善内外资源配置，积极开发境外新能源矿产

刚果（金）铜钴综合项目预计2018年上半年投产。盛屯矿业基于国家政策的支持和海外战略资源的重视，拓展铅、锌、钴等有色金属海外贸易，牵头投资刚果（金）年产3500吨钴、10000吨铜综合利用项目。目前项目已进入实施阶段，预计2018年上半年进入投产期。

盛屯矿业收购镍铜钴矿业开发公司CMI 25%股份，加强新能源上游资源布局。2017年12月28日，盛屯矿业宣布以600万美元认购CMI 25%股份。CMI是一家从事镍、铜和贵金属领域矿业项目开发和冶金的公司。CMI主要矿业项目资产包括赞比亚基特韦铜钴矿（通过控股子公司持有12.5%股份）和姆纳利镍矿（持有5.9%股份）。

赞比亚基特韦铜钴矿位于赞比亚西北部基特韦省，由四个尾矿库组成，目前已取得三个尾矿库勘探许可证和两个尾矿库选矿许可证，有效期15年。总储量资源量1.1亿吨，平均品位Cu0.30%、Co0.05%。目前中冶公司正在准备项目最后可研，总投资约2.1亿美元，预计运营成本8.6美元/吨矿，收益16.4美元/吨矿。项目达产后预计年产铜2.5万吨、钴2200吨。

穆纳利镍矿项目目前已具备所有必要证照，准备重启，目前正在进行从精矿中生产硫酸镍的试验，若后续投资资金到位，可在6个月内投产。

盛屯矿业有望借助中远海运能源掌握新能源钴镍上游资源，若盛屯矿业助力中远海运能源将优秀的矿业管理能力付诸实践，持续合作投资开发镍、钴、铜、贵金属等新矿业项目，盛屯矿业将真正掌握新能源钴镍上游资源。

钴价持续上涨，期待公司钴项目投产。目前电钴价格已达55万元/吨，较年初上涨一倍，主要原因是新能源汽车行业带动对钴原料的需求。未来钴供给增加且新增产量有限，新能源汽车带动需求端持续增长，钴价有望进一步上涨。盛屯矿业已投资刚果钴项目，与CMI携手，有望为未来新能源掌握上游资源，为进军全球钴、铜等有色金属资源市场的战略目标奠定基础，同时有助于公司扩大业务规模、提升综合盈利能力。

布局金属供应链金融优势显著、空间广阔

依托在有色金属矿山开采及矿产品贸易领域积累的经验和优势，盛屯矿业进一步拓展金属金融业务，主要涵盖矿山及冶炼设备融资租赁、商业保理、供应链金融、黄金租赁等业务，覆盖金属矿山开采、冶炼、贸易流通全流程，可为产业链上下游企业提供全方位解决方案。

公司进军金属金融业务具有显著优势。公司在有色金属行业深耕多年，基础扎实。同时，金属交易业务也已颇具规模，在有色金属领域积累了较强的专业能力。与商业银行相比，公司在客户资源、风险控制等方面具有较强优势。

有色金属金融服务市场空间广阔，2016年有色金属矿业营业收入达到6500亿元，保持连续5年增长，矿业应收账款净额也持续增加，2016年达到260亿元。另外，2016年有色金属冶炼加工营业收入达到5.4万亿元，冶炼加工净额达到2800亿元。有色金属上下游商业保理及供应链金融市场空间巨大。

大股东认购超半数增资，彰显信心

2017年，公司通过非公开发行股票募集资金25亿元，主要用于收购恒源鑫茂股权、搭建信息平台及补充现金流。本次非公开发行股票，大股东认购13.5亿元，锁定期为三年，彰显了对公司未来发展的信心。目前，本次非公开发行股票已获得中国证监会核准。

盈利预测：量价齐升，公司业绩快速提升

核心假设包括：

预计2018-2019年锌、铅、铜、锡、钨精矿价格分别维持在2.4万元/吨、1.8万元/吨、5.2万元/吨、1.7万元/吨、1.8万元/吨，公司旗下银鑫矿业、爱玛矿业产量保持稳定，华锦矿业已于2018年初恢复生产。

2017-2019年公司贸易业务收入分别保持30%/20%/15%的增长

公司金属金融业务2017-2019年保持50%/20%/20%的收入增长。

5.1 金属价格维持高位，公司业绩将快速增长

我们认为未来铅锌价格仍将维持高位运行。年初以来，锌均价较2016年全年上涨40%，目前已经超出预期，涨至26000元/吨。这主要是因为国外锌矿增加量未达预期，国内环保整顿导致锌矿产量略有下降。年初以来，铅价基本在18000元/吨附近波动。我们认为2018年全球经济将继续复苏，国内环保整顿将继续限制国内铅锌矿供给量的增长，铅锌将继续维持紧平衡，价格维持高位运行。

锌价每上涨1000元/吨，业绩将增加1526万元，铅价每上涨1000元/吨，业绩将增加580万元。2018年，盛屯矿业预计销售铅精矿约1万吨，锌精矿约2.7万吨，业绩弹性较强。经过测算，我们发现，锌价每上涨1000元/吨，业绩将增加1526万元，铅价每上涨1000元/吨，业绩将增加580万元。

5.2估值：结合PE法与PB法，给予公司目标价12元

5.2.1. PE估值方法

PE估值法对应合理价格为13.5元/股，参考盈利预测及2018年可比铅锌上市公司平均PE32.5倍，我们预计2018年每股收益0.42元，对应合理价格为13.5元/股。

3.2.2. PB估值方法

PB估值法对应合理股价为11.2元/股，参考2018年盈利预测及可比铅锌上市公司3.5倍PB均值，我们预计2018年每股净资产3.25元，对应合理股价为11.2元/股。

首次覆盖，增持评级。结合PE及PB法，考虑到盛屯矿业持续加大矿山布局，持续增储上产，对公司业绩贡献较大，加之公司在刚果金布局铜钴冶炼，并有望进军新能源上游领域，首次覆盖给予目标价12元，空间41%。预测公司2017-2019年EPS为0.36/0.42/0.46元，对应2017-2019年PE 34/29/26，维持增持评级。

风险警示

金属金融业绩及经营风险。公司的金属金融业务涉及保理、黄金租赁等行业，这些行业的经营需要客户公司有较强的风险识别能力，另外如果现金流周转不顺畅，也容易引发经营风险。

安全生产风险。采矿活动会对矿体及围岩地质结构造成不同程度的破坏，开采过程中可能出现岩层片流、冒顶、塌方等现象，引发安全事故，直接影响公司利润。