化学镍废水 三孚新科质地究竟如何？且看海豚今日为你深度剖析

化学镍废水 三孚新科质地究竟如何？且看海豚今日为你深度剖析

文字：海豚声音

海豚读新股（全市场最深度新股解读在这里，欢迎关注）

作为表面工程材料专家，我们涉及PCB制造、移动通讯、通讯设备、五金卫浴等行业，期待进口替代的空间....

明天又要开盘了，端午节前做粽子的五芳斋也要上市了，这个时间节点真是好……今天我们继续说一只科技新股——三福新科。远看不太好看，好像要淹没在众多新股之中了。但仔细看，公司在PCB电子化学品领域打破了国外垄断，PCB厂商众多，随着公司客户不断扩大，未来放量上涨或许是意料之中的事情。那么三福新科到底好在哪呢？今天就看海豚君为你深度解析吧！

之前关于Core Micro的分析链接如下：

此前对的分析如下：

一家新型表面工程专用化学品制造商，来自PCB领域营收2年增长1.7倍，营收占比超过44%。

随着工业的发展，对各类设备和产品的零部件表面性能的要求越来越高，特别是在高温、高速、高压、腐蚀介质等条件下工作的零部件，材料的损伤往往从表面开始。提高材料的表面性能将有效延长其使用寿命，节约资源，提高生产效率，减少环境污染。目前，表面工程化学品已成为半导体、通讯电子、航空航天、五金卫浴、消费电子、工业机械等行业不可或缺的基础原料。

公司为新型表面工程专用化学品提供商，主要产品包括电子化学品（电子行业）及通用电镀化学品（五金卫浴），广泛应用于PCB、通讯基站设备、手机部件、五金卫浴产品、汽车部件等工业产品的表面处理。

从应用领域来看，PCB及五金卫浴是公司主要应用领域，占总营收超过80%。其中来自PCB领域的营收由2018年的7000多万增长至2020年的1.23亿，两年增长逾1.7倍。营收占比由2018年的37.5%大幅提升至2020年的44.8%。

2019年五金卫浴出口业务受中美贸易摩擦冲击较大，导致收入增长较为缓慢。2020年海外疫情蔓延导致订单回流国内，公司五金卫浴收入同比增长20%。同时，公司五金卫浴收入占比由2018年的44.25%略有下降至2020年的38.6%。此外，公司来自电子通讯领域的收入占比约13%。

截至目前，公司主要客户如下图所示，其中盛虹科技、健鼎科技、瑞声科技为公司前三大客户，2020年营收占比分别为17.4%、11.7%、10.37%。

与此同时，下游客户也随着电镀产业园区快速发展，特别是2015年10月工信部要求，已有电镀集中区的城市新建专业电镀企业原则上要入驻电镀集中区。国内电镀产业园区数量已由2013年的92个增加到2017年的126个。随着电镀加工企业园区化进程不断推进，下游电镀行业集中度将进一步提升。截止2020年底，公司已与河北恒创环保高端标准件产业园、山东华业绿兰表面技术生态示范园、天津滨港电镀产业基地等70余家电镀园区客户建立合作关系，公司来自电镀园区客户的收入占比由2018年的11.3%大幅提升至2020年的23%。

国内少数涉足PCB两大核心工艺—水平沉铜+化学镍金的电子化学品生产企业，打破外资垄断，市场需求空间超百亿

电子化学品可分为：

其中集成电路电子化学品的技术门槛和难度最高，PCB电子化学品、平板显示电子化学品的技术门槛和难度也较高。

2017年，公司大规模进军PCB、移动通信等电子化学品领域。目前，公司电子化学品主要应用于PCB企业的水平沉铜工艺和化学镍金工艺。这两道工序工艺复杂，技术难度大，也是PCB制程中的关键工序，对PCB板的质量和良率起着决定性的作用。公司产品已在盛虹科技、健鼎科技（3044.TW）、东山精密、建滔集团（00148.HK）、中晶电子、奥斯康、时云电路、依利安达等公司实现量产应用。

近年来，PCB制程中的蚀刻液、退锡液等产品已逐步实现国产化，但水平镀铜、化学镀镍金、化学镀银等技术壁垒较高的工艺所用电子化学品领域，国内仅有少数企业进入。从行业空间来看，我国PCB企业约有2500家，仅镀铜、化学镀镍金用电子化学品需求就高达百亿元以上，企业市场份额不足1%。

公司PCB沉铜化学技术水平与外资相当，近两年营收增幅超过58%，营收占比超过30%。

水平沉铜工艺是PCB制造中一道重要工序，它主要通过化学方法在绝缘孔壁上沉积一层薄薄​​的化学铜，作为后续电镀铜的基底导电层，从而实现PCB各层之间的电气互连。

PCB水平沉铜专用化学品长期以来被美国安美特、台湾超科等公司垄断，国内主要企业为天成科技、三福新科，该公司是国内少数几家掌握PCB水平沉铜专用化学品技术的厂商之一，其水平与国外相媲美。

公司的PCB水平沉铜专用化学品不含镍及EDTA，废水及含铜废液排放量较少；填孔能力强，涂层覆盖能力优异，背光可稳定在9级以上，满足高深宽比面板的生产需求；涂层可靠性性能优异、结合强度更佳；无需活化电镀，沉积速度快。

整体来看，PCB水平沉铜专用化学品具有工艺难度高、市场空间大的特点，是公司的重点推广产品，PCB水平沉铜专用化学品也是公司最大的收入来源，2019年、2020年营收分别同比增长67.4%、58%，占营收比重由2018年的17%大幅提升至2020年的30.7%。2020年公司新增了东山精密、崇达科技、奥斯康、世云电路等新客户。

但由于PCB水平沉铜专用化学品为公司新产品，且原材料硫酸钯成本占PCB水平沉铜专用化学品成本的45%~60%，且2018年硫酸钯平均采购价格同比上涨13.61%，因此2018年公司PCB水平沉铜专用化学品毛利率仅为14.12%。自2019年下半年开始，公司与客户结算单价与贵金属钯价格挂钩，随着客户的不断认可，公司PCB水平沉铜专用化学品毛利率逐年提升，由2018年的14.12%提升至2020年的31.23%。

PCB化学镍及金专用化学品营收保持稳定，高耐蚀化学镍专用化学品营收因5G需求增加而大幅增长。

PCB化学镍金专用化学品是PCB可焊表面涂覆工艺，用于保护铜面免受氧化腐蚀，提高焊接性能。该行业国内公司主要有东硕科技（光华科技子公司）、诚工科技、益成电子、三富芯科等。

公司PCB化学镍金专用化学品具有可焊性优良、表面平整度高、易焊接、结晶致密、抗腐蚀性强、金层抗氧化性优良等优点。不含铅、镉，金液对镍层的腐蚀（孔边角处）可控制在20%以内，可将金槽中溶液的寿命控制到20-30MTO，远超行业普遍水平5-10MTO，大大节省精制盐消耗，显著降低生产成本。公司PCB化学镍金专用化学品营收规模保持在2000万以上，但营收占比逐年下降，由2018年的15.8%下降到2020年的9%。

公司高耐腐蚀化学镍专用化学品主要应用于移动通讯设备、汽车等领域，为不含铅、镉、锑、碘等的新型环保产品，同时具有耐腐蚀、高稳定性、高装载量、适合滚镀等特点，产品已在瑞声科技（02018.HK）等知名客户规模化应用。随着5G电子通讯设备需求的快速增长，公司高耐腐蚀化学镍产品的市场需求也将大幅增长。2019年、2020年，公司高耐腐蚀化学镍专用化学品分别实现营收1,710万、2,228.4万，占营收比重分别为7.8%、8%。

通用电镀化学品为公司传统优势产品，收入占比超过40%，毛利率稳定在54%左右。

五金卫浴产品经过表面处理后可具有亮度高、耐腐蚀、抗氧化、易擦洗、使用寿命长等特点。表面处理工艺一般要经过前处理、碱性镀铜、酸性镀铜、镀镍、镀铬等工序，每道工序都需要使用通用电镀化学品。在我国五金卫浴等通用电镀领域，通用电镀化学品种类繁多，细分行业众多，中高端市场主要被国际巨头垄断，国内规模较大的公司主要有大智科技、峰帆科技、三福新材料等。公司的无氰系列电镀添加剂已在迪盛利（）、路达实业、海欧铸工（）等公司得到广泛应用，ABS塑料电镀添加剂已在恒洁卫浴、建林家居（）等公司实现量产应用。

此外，在汽车领域，汽车外饰件（如门把手、标牌、格栅等）、汽车轮毂、汽车标准件（如螺栓、螺母等）、ABS工程塑料件等均需进行表面处理。目前市场上汽车ABS塑料件表面处理主要采用传统的六价铬微蚀刻工艺，造成剧毒、致癌、致畸的六价铬化合物超标排放，严重污染环境，危害人体健康。国外已制定法规限制使用和替代六价铬电镀。公司目前储备产品ABS无铬微蚀刻专用化学品制备及应用技术采用电解硫酸-硫酸锰体系，废水中不含六价铬，废水处理成本较低，具有成本效益和环保优势，已在路达实业小规模应用。

通用电镀化学品为公司传统优势产品，但随着电子化学品产品的快速增长，公司通用电镀化学品收入占比由2018年的53%略有下降至2020年的41.5%。由于公司通用电镀化学品产品质量相对稳定，品牌影响力相对较强，客户相对分散，因此毛利率相对稳定，基本在54%左右。

可比公司：光华科技（PCB高纯化学品及化学试剂等）、大智科技（涂料中间体）、上海新阳、安吉科技、松井股份、风帆科技

海豚结论：

由于贵金属钯等原材料上涨，公司水平沉铜专用化学品、化学镍金专用化学品等产品毛利率逐年下降，公司电子化学品毛利率由2018年的36.4%逐年下降至2020年的33%，整体质感中等。最大亮点是公司在PCB水平沉铜、镍金专用化学品领域打破了外资垄断，这一未来市场巨大，但与外资的技术差距还较大，比如在高频、高速板等高难度PCB产品的工艺处理上，产品的稳定性与国际巨头还存在一定的技术差距； 外资艾美特涉及水平沉铜工艺、直接电镀工艺（如黑孔/黑影工艺等）、脉冲/填孔电镀铜工艺、化学沉锡工艺等PCB关键工序，而公司仅涉及水平沉铜工艺、化学镍金工艺两项PCB关键工序。另外，公司产品为化合物化学品，生产设备不足600万台，核心技术在于配方……结算方式上，公司电子化学品以“包线结算”为主，即按照产线产量计算，因此电子化学品短期内毛利率不高，低于一般化学品。

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