2018 年银河期货投资策略高峰论坛：镍价走势报告实录

2018 年银河期货投资策略高峰论坛：镍价走势报告实录

前言：5月5日，银河期货与扑克财经在上海联合举办2018银河期货投资策略高峰论坛。本文为凌凯伟关于镍价走势报告实录，仅供参考。

演讲者简介：

凌凯伟从事不锈钢产业链研究七年，曾担任国内不锈钢领域网络媒体主编至副主编、研究中心主任，对不锈钢的生产加工、原料结构、产品结构、流通格局等各方面都有深刻见解。

各位领导、各位同事、各位朋友大家下午好！今天我选择有色金属中的镍作为代表给大家讲一下，最近镍的市场涨幅挺大的，特别是4月份，有人觉得这是整个有色金属市场百年不遇的涨幅，涨幅非常大，每天的波动都在10%左右。外界普遍猜测是贸易战的影响。各位都是投资者的应该明白，这是交易意外，如果从基本面来讲，感觉有点牵强。

今天我跟大家分享三个部分，表达一个观点，解释一个逻辑，讲几个笑话。

第一部分表达了全球镍供应缺口扩大的观点。那么2018年与2017年相比会有什么变化呢？我们先来了解一下2017年发生了什么。

我们先来看2017年的供应情况，2017年的供应量比去年增加了9.5万吨，增幅在5%左右，增幅主要来自于中国和印尼的镍生铁，矿山供应被打破，被打破之后镍生铁的利润是持续的，我们国内印尼的增加，中国的镍产量在增加，也会有一些减少，比如金川的产量因为国外采购量的减少而减少，而嘉能可的产量可能受到第三方矿山供应量减少的影响。总体来说2017年全球的供应量是增加的，那么2017年的需求情况怎么样呢，我们来看看。

2017年全球需求增加近13万吨，主要来自亚洲，一般认为中国占镍消费的50%以上，其实中国镍消费并不亮眼，你说中国镍消费强劲、亮眼，还是需要慎重考虑。

亚洲的增长主要在印尼，印尼是全球不锈钢生产成本最低的地方，它的量扩张肯定是挡不住的，只要没有政策影响，量是会充分释放的，所以是最具竞争力的，量主要来自于印尼，也有来自于中国以外的亚洲地区的增长，比如台湾、韩国，其他地区的增长相对来说不是太明显，但是欧美对中国不锈钢有反倾销措施，它自身的不锈钢产能得到了一定的释放，中国还是以热轧出口，你反倾销冷轧，中国就可以出口热轧了。这个离欧美不锈钢产能充分释放还有一定距离，还是处于一个抑制的状态。

总体来看，2017年供应缺口还是延续的，而且这个缺口比2016年还要大。这个数据对不对，我们就不去讨论，第二部分我要表明，我的数据是错的，缺口可能比这个还要大。首先我们要承认2017年缺口是存在的，或者是缺口扩大了。镍价是上涨的，镍价同比上涨了8.5%，2017年缺口是存在的，而且缺口是扩大了。

2018年与2017年相比，供需发生了哪些变化？看增减，增幅的无疑是镍生铁，矿山供应瓶颈被打破后，镍生铁疯狂增长，如果跟镍板比，镍铁又回到了2012、2013年的状态，他们免费给你铁，镍，镍生铁比镍板便宜，镍生铁本身不强是因为矿弱，本质上镍生铁的增幅来自于印尼和中国。

同时也不能忽视废不锈钢，去年废不锈钢增加了，今年还会继续增加。2017年6月份废金属专票取消了，安徽的情况比较严重，我们也没有办法控制，专票是暂停了，但是到年底基本会放开。专票的暂停对废钢也有影响，但是今年的增量是可以补上的。在供应方面，我们不仅注重原生环节的供应，也考虑废钢，我们可以在年初计划的量上减产15%，按照15万吨常规资产加上外购，总冶金量是10万吨，减产15%就是2.25万吨。其实最近的数据显示，我们今年可能减产1万吨都做不到。 吨，但是看一季度的数据很强劲，我感觉连1万吨都减不了，9千吨也不一定减，我会先把预期考虑进去。

全球供应增量可能不足13万吨，我们再来看看需求情况：

我们主要看三个圈层，第一个需求增长点是中国不锈钢对镍的需求，刚才我也说了，印尼是全球成本最低的，它的扩产和需求释放不受其他因素、其他政策、意外事件制约，性的东西独占，成本最低，需求释放最彻底。

我对中国的需求做了非常保守的估计，考虑到印尼不锈钢的增加对中国不锈钢有抑制和替代作用，从一季度到现在我还没看到这样的情况，预期是达到的。需求方面我是保守的，新能源预计增加2万吨左右，外界可能普遍框定为不止这个量，人们可能会用各种逻辑去推这种需求增加，比如通过前兆，有的可能通过后天推动，如果从电动车的数量来看，我觉得主要看瓶颈在哪里，特斯拉为什么不能量产？瓶颈就是电池，再往下看瓶颈就是硫酸镍，只要看硫酸镍能释放多少，就知道增量需求能有多少。

不确定有两个，第一是中频炉的产能，这个被很多研究者忽略了，不锈钢领域供给侧改革不彻底，没有真正发生。200系、300系、400系，400系我们就不说了，200系含镍低，这个供给侧改革2016年开始了，2017年我们也看到了，但是2018年又死灰复燃，非常不彻底。300系领域没有供给侧改革。在江苏，有一个地区，中频炉非常集中，甚至国家在做供给侧改革的时候，这个地方有缺口，他当时定位在矿产资源，市里给它两年的过渡期，2018年到期，这个地方生产300系的不锈钢，主要用镍。

如果到期之后取消了会怎么样？其他钢厂的精炼能力应该可以替代这部分，这部分产品都是非标的，比如类似螺纹的不锈钢型材，这些都是利润很高的非标产品，比常规产品的利润要高很多，全流程钢厂都愿意干这个，那些钢厂都准备好了，我们会发现新的钢厂投产的时候会把连铸分成两条线，一条是方坯，一条是宽坯，你根据不同的产品随时切换，你把这个地方的中频炉干掉的话，你的需求又会增加。

第二个不确定性是交易所经过多轮调研，只要这个品种上线，必然带来仓单的需求，然后就是交割。量不需要太大，比如40万吨左右的交割量。虽然对其他品种来说不算大，但如果交割量达到40万吨，并且定格在这个位置，效果相当于年内上线4-5家大型轧机厂。当然对于不锈钢这个期货，我觉得晚上线比早上线要好，对2018年整体需求我是持保守态度的。

即便如此，如果两个不确定性都不引入，只要引入其中任何一个，需求就会被放大，这种情况下全球需求增量为14万吨，其中2万吨是通过上述废不锈钢补充获得的。

总体来看，供应量不到13万吨，需求量增加了14万吨。供应缺口在继续扩大，在2017年的基础上还在扩大，即使去掉9000吨，缺口还在扩大。大家都知道缺口是存在的，大家都认同是存在的。至于是扩大还是缩小，大家意见不一。我进一步去掉嘉能可的预期，还是扩大了。

去库存结构持续，价格中枢持续上移。我们在去年年报里也表达过这个观点，看涨的心态。看涨的心态是怎么来的？看程度，要有个量化的东西。

第二部分我要讲的逻辑是全球原生镍被低估了。我怎么建立这样的思维体系？首先我知道全球供给是肯定的，供给方面没有太大的分歧。我知道中国的供给和需求是肯定的。如果结合国内的库存，是相对肯定的。只要样本不变成数据，也是持续肯定的，海外的库存也能看到。

再加上一些因素，我没有办法评估海外的需求是怎么样的?全球镍的需求量200多万吨，中国占50%，全球占50%。

全球100多万吨的量很难有机构能清楚统计出来，中国的情况也不明朗，并不是很靠谱的事情，我拿不到一个确切的需求，但是我可以根据一些比较确定的数据，推断出全球镍供应缺口在4-8万吨，这是2017年全球机构的估计，有些机构给出了更高的估计，之后数据调整了3、4次，不再是一开始给出的较大缺口数据，当时主流观点是缺口在4-8万吨。

当时产生疑虑的主要原因就是看了这张图，好像哪里不对劲，2017年国内精炼镍库存里没有镍生铁，没有镍生铁库存是因为2015年国内大部分镍铁盘被炸掉了，之后2016年库存差不多释放完了，2017年中国可见库存减少了10万吨，全球供应缺口是4-8万吨，但是中国去掉了10万吨，这里肯定哪里不对劲，我的疑虑就是从这里开始的。

看一下国内的供需平衡表，想确定国内的供需情况是怎么样的，国内很多机构、媒体都以此为模板，框架搭建起来容易，但填写数据比较麻烦。在中国，要得到不锈钢含镍不锈钢应该生产多少？这些样本能覆盖多少？能覆盖国内不锈钢企业多少比例？这需要花些功夫。至于废不锈钢的比例，17%是怎么来的？废钢从哪里来？根据你生产多少废钢、收购多少废钢、产品是毛坯还是切边，废钢的量是不一样的。另外产品是冷轧还是热轧也是不一样的。

第三个问题是，不同的镍源在不同的阶段进入炉内。供给不等于有效供给。经常有人说能供给多少，需要多少，我们不能就把数据放在这里，我们要考虑在哪个生产阶段投入是不同的。如果你把它们都混在一起，当然你会认为缺口小了，供给还是挺大的。你不能把一些无效供给算进去，因为算需求的时候，就是算有效需求。我们算不锈钢产量的时候，只看国内300系的产量，但是没人算过同样含镍的双相钢。

填数据的时候需要注意的问题比较多，按照这个数据算的话，2017年国内镍供应缺口大概在13.5万吨左右。低镍铁也算在供需计算里面，200系废钢就比较难计算了。所以低端钢厂基本不会生产300系，除非镍价特别低，低镍铁经济，其他时候不值得考虑。低镍铁每吨3000元，降1000元无所谓，不会影响经济性。只有镍降一两万块钱，才会对经济效益有影响。考虑资产负债表的时候，不需要考虑低镍铁，包括硫酸镍炼镍这个工序，去年只是开了个好头，今年需要把这个因素考虑进去。

国内的供需缺口大概是13.5万吨，如果一起看的话，国内的缺口就是13.5万吨，国内的库存是第二个表格，显示显性库存下降了不到10万吨，说明2017年消化了一部分隐性库存，但是这个隐性库存已经不大了，如果把数据往前推的话，2016年国内显性库存变化不大，主要是隐性库存减少，镍铁2016年消化了那部分，镍板等国内显性库存变化也不是太大，2016年隐性库存消化完了，2017年显性库存消化完了，隐性库存基本已经到底部了，要消化它，只需要关注显性库存就行。

中国为什么会出现这么缺口？主要原因是国内供给大幅下降，单单是精炼镍的进口量，2017年就下降了13.4万吨，十几万吨的量大家可能感觉不到有多大的影响，其实这个占比是非常大的。按照正常的2万吨/月净进口量来算，一年净进口量就是24万吨，可以看出占比是比较大的，2017年净进口量比2016年少了13.4万吨，这是精炼镍的部分。镍生铁的进口量增加了，把镍生铁和精炼镍加在一起，整体净进口量减少了9万吨左右。2016年因为国家去库存的原因，放大了表观消费量。

国内供应是精炼镍供给下滑的主要原因，大家都在抢精矿，国内精炼镍产量还在下滑，2017年8月份以来镍生铁利润打开，成交量增加，应该还会继续上涨，供给也会增加。

总体来说，国内产量加上进口量应该算是净进口量，2017年供应量同比减少了6.5万吨，国内市场为什么会出现缺口呢？主要是供应量减少了，或者是进口量明显减少了。不过还是要看需求，就像开头说的，2017年国内镍消费量并没有明显的增长，也没有很亮眼的数据。

其实从需求的角度，我要明确一点，这个需求是不包括镍盐的，那部分肯定是增长的，2017年，这部分不管增长多少，也基本不会超过2万吨，其他方面的需求增长，实际量不是增加了，而是减少了，如果把镍盐的增加算进去，国内消费的增加量也就1万吨左右，其实2017年国内消费量没有什么亮点。

国内库存为什么会缺口？解决了这些问题之后，我们可以回到原来的逻辑。既然海外对中国的供应减少了，为什么国内库存会缺口呢？因为海外对中国的供应减少了，所以中国需要去库存。可以推论，如果全球缺口在4-8万吨，那么海外库存应该囤货。你对比一下左右两个圆圈，可以看到海外对中国的供应减少了，所以海外库存需要囤货，因为量应该增加了。当产品到了中国却没有发货的时候，库存应该囤货，看看是不是这样。

海外你能拿到的最准确的信息就是LME的库存，2017年这个结构发生了变化，镍豆在增加，而镍板库存在减少，这个跟中国国内的交割规则有关系。LME库存全年在37万吨左右波动，增减1万吨，全年减少2000吨和不减少没什么区别，跟刚才推导的结果不一致，理论上你应该建立库存，但实际上你的库存不但没建立基数而且在下降，跟推导的结果不一样。这样我们就得到了这张图，最后把它合并到这张图里。

假设全球缺口是4-8万吨，理论上海外库存应该囤货，但实际上没有囤货，货去哪了？5.74万吨到9.74万吨的库存加上2000吨应该是6-10万吨，这批货去哪了？有两种可能，一是被消耗了，二是囤货了，你更相信哪种？需求没有办法计算，我们可以通过现货升贴水的变化来推断供需情况到底是怎么回事。

右边的图是现货和变化图，我们主要对比一下2016年和2017年，我们先不要看黑线，而是看红线和蓝线，红线是理论现货升贴水，蓝线是实际现货升贴水，一年中实际升贴水大于理论值，现货市场比较强势，反映出消费者的偏好比较大。

看前面的图，我们可以看到2016年的LME库存是从2012年到2015年积累下来的，但是2016年库存下降到7万吨以下，而且现货市场比较强势，从这个图上可以看到蓝线一直都在这个水平上面，这个在2017年不是很明显，现货市场没有那么强势，波动比较剧烈，但是现货市场到底强势到什么程度就看不出来，这种情况下，之前那6万到10万吨的货去哪了？

现货市场疲软，库存没了，你觉得有人可能会大量囤货吗？这个不排除，接下来我们来看黑线贸易升贴水，从2017年初的升贴水120美元，到年底已经变成300多美元，这么大的变化，肯定会有人囤货的，120美元和300多美元的差距还是比较大的，有人囤货很正常，包括之前从中国接了很多货，或者接了很多仓单的，都是有可能的，但是囤货量也不是6万到10万吨左右，我认为现货升贴水没有亮眼的表现，大家囤货的热情是没有的，我相信那一部分会被消耗掉。

供应缺口不只是4-8万吨，而是10多万吨，国内外库存的变化，去库存的量，决定2018年全球总供应量在15万吨左右，也就是去年的水平，这是我们年底给出的基调，这也是我想表达的逻辑，我觉得供需缺口是被低估了。

我们看一下最近的多空仓逻辑，多头的逻辑肯定是去库存，这个大方向大家都懂，不管你看新能源也好，不锈钢也好，表达的就是有供给缺口，要去库存，一季度国内的缺口是2.44万吨是继续存在的，我把新能源也考虑进去了，因为2018年还是比较明显的。另外看变量，国内的变量和印尼的变量，一季度镍的供给和需求哪个更大？国内明显供给还是稍微大一点，但是量大不了多少，缺口也小，印尼的缺口稍微大一点，需求增加的比较快。整个一季度来看，如果对比下面5.3万吨和6.48万吨，中国和印尼的供需都会继续去库存，这是看涨的逻辑。

做空逻辑预期减产，从第一张图我们可以看到国内不锈钢产量创300系镍的历史新高，200系镍和300系镍不是一个东西，200系可以忽略不计，300系不锈钢产量再创新高，2018年第一季度的数据比往年高，因为产量比较高。第二张图是中国从印尼进口的不锈钢又创新高，不管怎么比较都是新高，各种新高。国内消费被大大放大，不锈钢的供给增加了，导致第三张图库存又堆积到新高，导致钢厂亏损。不锈钢表观消费增加了，囤积库存意味着理论上应该减产，我们看到亏损了，包括现在钢厂还在亏损，但是没有减产。 为什么不减产？看不锈钢价格，就看你用什么样的眼光看。拿样品做参考，不同产地的价差和升贴水很大，不是一般的大。以前民营厂和国营厂的价差是二三百元，现在差价六百八百元，这个差距还是比较大的，民营厂亏损八百元，国营厂只到成本线，成本不对等。

另外热轧和冷轧不一样，我做热轧或者炼钢可能到热轧都不亏钱，但做冷轧就会亏钱。对于全流程钢厂来说，我可以多做热轧，少做冷轧，减少亏损。在调整过程中，如果这个企业只有炼钢和热轧怎么办？其实亏钱的就是他们。但那是极少数，基本上国内300系炼钢热轧和冷轧基本配套，只做冷轧或者只做热轧的企业比较少。

我们再来看镍生铁，很多企业把镍生铁和炼不锈钢放在一起，叫RKEF一体化，200系和300系都有一体化，300系叫RKEF一体化，这样整个流程企业的利润来源就两个部分，第一我的镍生铁是有利润的，我们一直强调镍生铁是有利润的，另外镍生铁是铁水的时候，我往炉里倒，不用炼钢，可以省去一个步骤。

虽然民营企业的产品比大厂便宜，但是我有镍生铁，有利润，有奖金，你没有，这就导致成本优势。谁吃亏了？只有热轧、炼钢，没有一体化的。还有镍铁的亏损，纯轧肯定是亏损的。这些都不影响炼钢，更何况2016年下半年到2017年钢厂持续盈利，财报利润很可观。利润也很可观。短期只要库存不继续堆积，暂时不用考虑减产，不要想着短线思维，从市场来看，基本面已经显示，短期内镍作为资产配置价值不大，逻辑已经论证过了，剩下的基本都是基于情绪化的东西，还是要快速看一看。

最后关于废不锈钢的问题，大家一直在强调新能源，很多人都忽略了废不锈钢的问题，新能源需求的释放就像哺乳动物的怀孕过程，没有下蛋那么快，废钢的经济性是一直存在的，红线因为有特殊票点的优势，所以成本最低。我关注这个板块8年了，去年看到国内有一个废不锈钢的会议，打麻将的话，缺人，那叫三缺。第一，2016年之前开废不锈钢的会议，没有一个人到场，因为那些人​​都被洗劫一空了，开会的时候不可能看到那些到场的人，最后资金链断了，很多库存还在。但是2017年12月份，无锡居然开了一个废不锈钢的会议，说明这些贸易商回来了，有需求。为什么有需求呢？钢厂要注意，废不锈钢很重要。 整个2016年不锈钢厂都被打脸了，一直以为铬铁是个软柿子，可以随意捏。2014年镍价大势所趋，连续三个月上涨，不锈钢也跟着大涨。甚至在这样的情况下，国内铬铁招标价格每个月都在调整，钢厂又认为铬铁过剩了。结果2016年，5000-6000元的产品，一个多月内价格就上涨了3000多元。所以，产业链中涨幅最快的也是钢厂，从原料供应保障的角度，钢厂必须调配废钢。

去年我还抱有幻想，直到固体废物进口被扼杀。对于我来说，关于废钢的想象空间已经很小了。国内废不锈钢的来源不是切割加工后的不锈钢，主要来自废旧资源，比如日本，废钢发票都是从台湾、美国进口的，这个政策限制了我们对废不锈钢的想象。不过废钢发票瓶颈被打破，今年已经恢复，国内有开具发票资质的企业有180家，2009年镍废金属退税为70%，2011年全面取消，2015年国家给了30%的退税。

通过这种方式，我们的注意力是我们对不锈钢的关注，我们的注意力是我们不再期望进口和拆除的该国的总体方向也朝着环境保护措施，因为污染效果比黑色钢的原材料更大。

钢铁如何从原材料的角度来平衡未来的镍？你！

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