常州变压器回收 公司三季报发布，多项业务表现亮眼，维持审慎推荐评级

常州变压器回收 公司三季报发布，多项业务表现亮眼，维持审慎推荐评级

◾公司发布2019年三季报：前三季度公司营收、净利润、扣除非经常性损益后净利润分别为42亿元、41亿元、37亿元，同比分别增长37.3%、71%、103%。其中Q3营收、净利润、扣除非经常性损益后净利润分别同比增长37%、108%、140%，前三季度利润均创历史新高。公司开关、变压器、电抗器等业务具备领先竞争力，目前重点产品方向或为变压器、电力保护自动化系统；同时随着公司产品线的拓宽和海外布局积累，海外EPC业务竞争力增强并初显成效，短期内公司在手订单充足，毛利率及盈利能力有望延续。 中期来看，变压器、电力软件及海外EPC有望带动未来增长，公司资产负债表亦较为健康，维持“审慎推荐”评级，调整目标价至14-15.5元。

概括

1、经营创历史新高，盈利优质：前三季度公司营收、扣非净利润分别为42亿元、3.7亿元，同比分别增长37.3%、103%。Q3营收、扣非净利润分别为17.9亿元、1.9亿元，同比分别增长37%、140%。前三季度营收、利润均创历史新高，大幅超出市场预期。前三季度综合毛利率为29.8%，较去年同期下降1.3个百分点，与去年低价项目交付有关。Q3毛利率为30.43%，同比、环比均有所提升，预计未来将继续回升。 公司前三季度销售及管理费用总额保持稳定，收入增长带来费用率明显摊薄，公司现金及销售商品收入始终保持在90%以上，前三季度赊销比例下降近20个百分点，Q3经营性净现金明显反弹，三季度预付款项达7亿元，同比增长近40%，采购支出增长30%以上，经营状况良好。

2、子业务分析及展望：公司EPC、电力线圈产品、开关业务增长明显。国内输配电投资总额自2013年以来基本持平，公司的增长主要依靠市场份额的提升；同时，公司近几年海外贡献不断提升，公司的开关、变压器、电抗器已进入行业前三。产品端的投资和机会主要为变压器和保护自动化。变压器是电力设备中产值最大的子领域，公司2018年收购常州东芝，加速该业务的发展；公司的保护自动化软件近几年稳定在4亿以上的营收规模，未来预计仍将保持中速以上增长。公司早早布局海外EPC业务，在欧洲、非洲市场都有长期储备。 2018年通过英国电网资质审查，公司海外订单占比超过20%，随着公司自身产品品类的拓展，公司解决方案能力不断提升，在EPC业务上的竞争力将不断提升。

3、投资建议：公司订单充足，未来几个季度毛利率将继续提升；中期有望通过发展变压器、电力软件、海外EPC等业务迈上新台阶。公司资产负债表健康，综合竞争力强。我们维持“审慎推荐-A”的投资评级，调整目标价至14-15.5元。

风险提示：订单交付进度不及预期，变压器等新业务拓展不及预期。

一、第三季度报告简要分析

公司业绩创历史新高。前三季度公司营收、归属于股东的净利润、归属于股东的利润分别为42亿元、41亿元、37亿元，同比增长37.3%、71%、103%。Q3季度，公司营收、归属于股东的净利润、归属于股东的利润分别为17.9亿元、22亿元、19亿元，同比增长37%、108%、140%。仅今年前三季度及Q3，公司营收、利润均创历史新高，超出预期。

盈利能力分析：公司前三季度综合毛利率为29.8%，较去年同期下降1.3个百分点，与去年同期交付价格相对较低的项目有关，未来将有所回升（仅Q3季度公司毛利率为30.43%，同比、环比均开始提升）。

公司的销售及管理费用保持稳定，收入增长导致费用率大幅摊薄；另外，预计公司前三季度总薪酬增长7%（此外，公司今年Q2刚刚完成股权期权激励）。

公司销售商品收到的现金占收入比一直在90%以上，前三季度赊销比例下降近20个百分点，三季度经营性净现金明显反弹，三季度预付款项达7亿元，同比增长近40%，采购支出增长30%以上，经营状况良好。

2、未来有望通过变压器、电力软件、海外EPC迈上新台阶

公司过去的增长主要得益于市场份额的提升，2013年以后，国内输配电行业总投资基本回落，公司的增长主要得益于产品市场份额的不断提升，尤其是开关产品、线圈产品的市场份额不断提升，目前公司的开关、互感器、电抗器等产品均已进入行业前三名。

2019年前三季度，公司EPC及电力线圈产品增长明显，开关业务亦实现增长，同时公司海外业务贡献度正在提升。

未来产品突破点或为变压器及电力软件，电力变压器是电力设备中单一产值最大的细分领域，公司2018年收购常州东芝，东芝变压器市场认可度较好，尤其在海外市场，公司收购常州东芝后有望加速该业务发展。

公司保护自动化软件业务主要在该领域，近年来鸿瑞科技营收稳定保持在4亿元以上，预计未来仍将保持中速以上增长。

海外EPC业务有望继续快速增长，公司深耕海外市场多年，并长期投资欧洲、非洲市场，2018年通过英国电网资质审查。

目前公司海外订单占比超过20%，随着公司开关、变压器、线圈等主要产品类别实现自给自足，公司综合解决方案能力将显著增强。

3.积极培育新业务、新产业

加快培育新业务。公司资产负债表强劲，负债率为37.4%，有息负债达数千万元。预计年底手头净现金将超过15亿元（不包括可供出售金融资产）。近年来，公司还围绕主业，加强新业务的培育。

目前，超级电容在乘用车上的应用已取得一定进展，在瑞士设立的全资子公司SECH SA已获得国际知名汽车电子零部件公司超级电容指定供应商通知；控股子公司锑业开发的制动能量回收超级电容模块控制器已实现规模出货；针对乘用车客户开发的超级电容启停模块正在进行供应商准入和开发验证，预计2019年下半年正式进入车厂要求的产品验证阶段。

此外，公司还以自有资金间接投资10亿元，目前该部分股权将注入北京君正，未来或将带来更大的投资回报。

4. 结论和建议

投资建议：公司订单充足，未来几个季度毛利率将继续提升；

中期来看，预计公司在变压器、电力软件、海外EPC等领域的市场份额将大幅提升。

公司资产负债表稳健，综合竞争力强，维持“谨慎推荐-A”投资评级，调整目标价至14-15.5元。

风险警告：

1、订单交付不达预期风险：公司新订单或存量订单较多，但存在交付不达预期的风险。

2、变压器等新业务表现不及预期：公司通过收购常州东芝拓展了变压器等业务，目前主要面向海外市场，存在业绩不及预期的风险。

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附件：财务预测表

分析师承诺

负责本研究报告的每位证券分析师特此声明，本报告清楚、准确地反映了分析师的研究意见。本人的报酬的任何部分过去、现在和将来均不会与本报告中的具体建议或意见直接或间接相关。

◾游嘉勋：曾就职于招商证券、中银国际证券，2015年加入招商证券，现任招商证券电气设备及新能源行业首席分析师。

◾蒲少曾：上海财经大学硕士，2017年加入招商证券，关注光伏、工控自动化及信息技术行业。

◾刘俊翰：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，研究新能源汽车上游产业。

◾刘晓飞：南开大学硕士，2015年加入招商证券，关注光伏行业。

投资评级定义

◾公司短期评级

根据报告日起6个月内公司股票价格相对市场基准（上证300指数）的表现：

强烈推荐：该公司股价已上涨超过基准指数20％以上

谨慎建议：公司股价涨幅超过基准指数5-20%

中性：公司股价相对基准指数变动在±5%以内

避免：该公司股价表现低于基准指数5%以上。

◾公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平

B：公司长期竞争力与行业平均水平一致

C：公司长期竞争力低于行业平均水平

行业投资评级

以报告日起6个月内行业指数相对市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

建议：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数

中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数

避免：行业基本面较弱，行业指数将跑输基准指数