2023 年镍市场回顾：宏观与产业因素共同驱动镍价走势

2023 年镍市场回顾：宏观与产业因素共同驱动镍价走势

1. 2023 年镍市场回顾

从2023年的走势来看，镍价整体表现较为疲软，我们认为这是宏观因素和行业因素共同驱动的结果。首先从宏观角度来看，年初市场预期国内经济在疫情过后将迎来强势复苏，但随后经济数据表现疲软，这种强势复苏的预期被打破，对镍价形成一定压力，与有色金属板块同步下跌。往后看，电解镍产能的不断增加，进一步压制了镍价。不过在此期间也出现了阶段性的反弹，反弹的驱动因素包括镍铁入库事件的扰动、印尼镍矿配额事件的扰动，但突发因素影响较大，可见镍价下行的大趋势并未改变。从另一个逻辑上看，伦敦镍事件后镍价普遍处于高位，因此价格回归基本面也是必然趋势。

从研究角度来看，镍的研究框架明显不同于其他品种，镍的研究逻辑一直在变化。起初，随着镍铁供给的不断增加，低价镍铁开始逐步替代纯镍成为不锈钢的主要原料，这一时期镍的定价逻辑是镍铁替代纯镍。2020-2021年前后，新能源行业快速增长，前驱体等对镍的下游拉动效应更加明显，溶解镍豆制备硫酸镍的技术得到广泛应用，这一时期镍的定价逻辑是溶解镍豆制备硫酸镍。展望2023年，由于纯镍与硫酸镍价格倒挂，产业链成本发生反转，行业开始以硫酸镍为原料反过来生产电解镍，这也是当前镍价分析的重要一环。总体来看，目前的镍产业链相对复杂，因为中间产品的相互转化不断发生。 展望未来，若镍价持续下跌，行业是否会重回溶解镍豆制备硫酸镍的轨道？我们认为这种可能性是存在的，但同时也需要指出的是，随着中间品供给的不断增加，中间品也有可能继续挤压纯镍在新能源行业的应用。

从库存来看，近期纯镍库存的积累还是比较明显的，我们知道镍其实之前一直处于去库存区间，主要还是因为电解镍产能的增加，可以看到华友钴业已经在LME和上期所注册了交割品牌，昨晚我们也关注了最新消息，格林美昨天也正式通过了LME品牌注册，交割品种的扩大使得镍价更加反映基本面。

最后我们也注意到LME镍市场正在回暖，成交量和持仓量也在稳步上升，不过值得注意的是LME镍的空头投资基金持仓量正在上升，而此前多头交投较为拥挤，空头势力的回归也可能对镍价构成压力。

二、宏观经济分析及展望

从宏观层面来看，IMF最新预测下调了明年全球经济增速，除近期美国经济数据表现强劲外，其他经济体的增长预测均不容乐观。另外需要提到的是地缘政治冲突其实对镍的影响会比较大，从俄乌冲突以及随后的伦敦镍事件中就可以看出这一点。

我们认为还需关注美元对镍价的影响。由于有色金属的价格就是美元，美元与镍价的走势总体呈负相关关系。我们观察到近期美元走势较为强势，对镍价形成明显压制。市场关注美元未来是否能继续保持强势。我们认为从全球来看，“美强欧弱”的格局正在逐步形成，地缘政治冲突并未对美国造成明显影响，因此短期内美元或将继续保持强势，从而压制镍价。

我们再来看美联储，美联储主要关注的焦点是就业和通胀，从数据上我们可以看出，目前美国就业市场状况良好，失业率也处于较低水平，但核心问题还是通胀。可以看出，今年以来美国通胀已经明显回落，市场对降息的预期也在增强。不过，在今天凌晨举行的11月美联储利率会议上，美联储表示不排除进一步加息的可能，因为目前通胀水平还没有回到2%，所以我们认为美联储在本次会议上的态度其实是偏鹰派的。不过，我们对后市的看法更倾向于美联储将长期维持高利率的观点，这将给美元提供一定的支撑，并对镍价构成压力。当然，也需要注意的是，目前美国国债收益率已经达到5%左右的高位，借贷成本的上升也可能对经济构成压力。

回顾历史，我们发现在降息周期中镍价表现较差，这是因为当经济过热时，大宗商品需求往往会改善，因此当货币政策转向降息时，往往表明经济基本面已经降温，因此这对镍价来说其实是利空。

另一个重点是衰退讨论。或许是因为近期美国经济数据表现强劲，市场又开始了新一轮关于美国是否会出现衰退的讨论。我们认为是否会出现衰退仍在讨论中，但经济降温的大趋势不变。从历史来看，高通胀往往伴随着衰退，因此这种需求减弱也将对镍价造成压力。

看国内情况，近期国内经济数据有所回暖，我们认为这种回暖更多是政策刺激的结果。展望未来，国内经济的表现可能仍更多取决于政策力度。房地产在中国经济中占比很高，如果房地产表现持续疲弱，内需可能难以出现明显增长。

3. 镍行业供应分析

本部分我们主要介绍部分主要镍产品的供给情况。首先电解镍产能的快速释放带动了纯镍产量的快速增长，尤其是今年前9个月，增速较往年有明显提升。电解镍之所以能保持如此高速的增长，是因为纯镍与硫酸镍的价差使得转用电解镍具有较大的盈利空间。展望后市，产能快速增长抑制镍价后，我们对于产能是否还会继续扩张持怀疑态度。相较之下，国外纯镍供给总体平稳，有增有减。

镍铁板块供应过剩最为严重，主要原因在于印尼产能不断扩张。尽管印尼要限制火法冶炼厂的进一步扩张，并出现镍矿配额等风波，但仍改变不了镍铁扩张的趋势。例如在印尼限制火法冶炼的问题上，虽然新厂将受到限制，但部分已申报和等待投产的产能仍在等待释放。

我们再来看硫酸镍，我们可以看到还有很多中间产能等待投产，对应的硫酸镍可能也会快速增长。另一方面我们再来看LME库存，刚才也提到了LME库存不断减少，一个重要原因就是镍豆在LME库存中占比很高，为了生产硫酸镍，镍豆被大量消耗。

4. 镍行业需求分析

首先来看不锈钢，今年上半年全球不锈钢产量下滑，而中国仍在增长。我们也注意到，今年不锈钢厂还是遭受了一定的亏损，产量持续增长的原因在于国内市场相对“内卷”，钢厂并不愿意轻易带头减产。从需求角度看，不锈钢属于房地产的后周期产品，房地产竣工数据与不锈钢价格存在先行关系。今年在保底交房政策的带动下，钢价有一定的支撑，但保底交房政策退出后，如果楼市需求端仍未好转，那么不锈钢价格也难以乐观。

再来看三元电池，在车企降本驱动下，市场更青睐经济性有优势的磷酸铁锂，三元电池的市场份额不断走弱，但部分高端车型仍搭载三元电池，整体保持缓慢增长态势，3C等其他需求也在走弱，导致三元电池整体增速低于预期。

目前纯镍需求以合金为主，大致可分为军工和民用两个领域，但从总量来看，其对需求的贡献有限。俄乌冲突后，俄罗斯受到欧美制裁，虽然LME并未拒绝俄镍，但欧洲买家已尽力回避。不过，从中国进口数据来看，今年俄罗斯镍进口量大幅下降，因此存在部分俄镍流入俄罗斯军工领域，形成隐性库存的可能性。

5. 2024年全球镍供应、需求及价格预测

从供需平衡表来看，我们预计纯镍、镍铁、硫酸镍等将维持供给扩张的趋势，其中硫酸镍明年可能出现较高的供给增速。需求方面，不锈钢市场相对刚性，预计增速与往年基本持平，而电池增速或将放缓，合金板块也处于低速增长，因此2024年全球镍市场供给过剩可能进一步加剧。不过虽然数据显示过剩严重，但需要提醒大家的是，在三元电池环节，很多三元电池在生产出来之后，在新能源汽车的装机量中可能并不会实现，这也是我们预估数据会呈现较大过剩的原因。

总体来看，我们对明年全球宏观经济形势仍持悲观态度，国内复苏势头亦较弱，预计明年上半年镍市供应过剩压力明显，之后或将略有缓解，整体来看明年镍价仍弱势运行的可能性较大。