巴菲特式价值投资方法论：从格雷厄姆到芒格再到巴菲特的投资智慧

巴菲特式价值投资方法论：从格雷厄姆到芒格再到巴菲特的投资智慧

巴菲特式价值投资方法论（以下简称“巴菲特式价值投资方法论”）由本杰明·格雷厄姆创立，经查理·芒格升华，并在巴菲特身上达到顶峰。格雷厄姆是价值投资的鼻祖，也是他创造了股票价值投资的方法论。作家罗杰·洛文斯坦曾说过：“在格雷厄姆之前，股票投资被认为是像赌博一样的伪科学。格雷厄姆第一个证明了可以有可靠的选股方法论。股市就像一座梦幻般的紫禁城，格雷厄姆是第一个提供城市地图的人。”格雷厄姆认为，以市价7元买价值10元的东西是价值投资，少付的3元（10-7）就是安全边际。需要注意的是，格雷厄姆的“估值”仅使用财务数据，有时甚至使用“清算价值”进行估值。我们暂时将这种方法称为“格雷厄姆式价值投资（以下简称格式价值投资）”。

实践是检验方法论的唯一标准。格式价值投资在格雷厄姆时代和巴菲特投资生涯的早期（大约1974年之前）在美国市场上确实很有效。在当时的市场上，可以找到债券/股票价值超过公司本身价值的公司。总市值。巴菲特曾说过：“格雷厄姆是最好的老师，他教授最好的课程。”格雷厄姆也选择成为最好的老师……他要求“一切都必须是可计算的”，即他只相信财务数据。他并不关心公司的“质量”（包括：CEO；持久的竞争优势；管理/企业文化等主观因素），因为对公司质量有不同看法的人千千万万，他们也解释不清。这极大限制了他的投资水平，也限制了格式价值投资的实际运用。

巴菲特投资生涯的早期，实践了正规的价值投资，并发展了烟蒂式的投资方法（你到处寻找雪茄烟头，最后发现一个湿透的烟头，看起来还能抽一口。）吸一口是免费的。你拿起它，吸最后一口，然后扔掉）。后来他说：按照这个方法，你会很忙，找股票；计算；买入，等待估值合理后再卖出。一不小心，可能会卷入投资标的破产清算；另外，这种方法对适用市场的要求非常高——市场整体估值较低。

后来，查理·芒格建议巴菲特“以合适的价格买一家好公司”，于是他们在1972年合作收购了喜诗糖果（巴菲特后来评价：“这是我们第一次为价值付出代价”）。事实证明这是一项极好的投资。每个人都是一样的。困难的不是接受新的想法，而是抛弃旧的想法。多年以后，巴菲特逐渐抛弃了烟蒂式的投资理念，建立了自己的价值投资理念——巴菲特式价值投资。巴菲特这样评价自己：“如果我只学习格雷厄姆的思想，我就不会像今天这么富有。”巴菲特将价值投资方法论向前迈出了一大步，并在实践中证明了它的有效性和更好性。至今无人能超越……

巴基斯坦价值投资方法论包括哪些内容？

巴菲特曾说过，如果我在一所大学教授投资，我只会教两门课程：“如何看待市场波动”和“如何估值”。

李录2020年的《文明、现代性、价值投资与中国》提到：价值投资只有四个概念……前三个是格雷厄姆的概念，最后一个是巴菲特自己的独特贡献。首先，股票不仅仅是可以买卖的证券。它们实际上代表着公司的所有权证书和公司的部分所有权……总结一下李录的观点，把投资当做生意，把自己当做合伙人。这简称为“所有者位置”。第二，了解市场是什么……我觉得这个观点和巴菲特的“如何看待市场波动”是一致的；格雷厄姆的“市场先生”（每天市场先生肯定会想出一个计划，他愿意买你的股票或者卖他的股票）。我给你的价格，市场先生的情绪很不稳定……市场先生对我们有用的是他口袋里的行情，而不是他的智慧。如果市场先生看起来不正常，你可以忽略他或利用他的弱点。但如果你完全被他控制了，后果不堪设想。 “聪明的投资者”）”是一个概念。第三，投资的本质是对未来的预测，而预测结果不可能百分百准确，只能在零到接近一百的范围内。所以我们在做出判断时，第四，……投资者可以通过长期不懈的努力，对某些公司、某些行业有更深入的了解。几乎其他人都可以做出预测对公司未来的长期业绩做出比其他人更准确的判断，就是你自己独特的能力，我简单地称之为“能力圈”。只是李璐说得比较详细。

根据我自己近年来体会巴赫式价值投资方法论的历程，我将其分为十个概念。一是绩效评价标准。巴菲特在早期的《巴菲特致股东的信》中曾提到：评估一个投资者需要5年的时间，而市场至少需要3年或者一个牛熊周期才能回到相应的点位。李录在《文明、现代、价值投资与中国》中提到，评价一个投资者需要10年的时间，也要看他的持股情况。他们的观点并不矛盾，我也同意他们的观点。二是资金管理。对于巴基斯坦价值投资者来说，基金管理的核心是寻找“长期、稳定的资金”。巴菲特开始其投资生涯的有限合伙企业以及后来的伯克希尔哈撒韦吸收了长期投资者和稳定基金。完全避免了当前市场的公私资金流动和短期压力。第三，能力圈。第四，业主的立场。对于这两点，我完全同意李录的解释。第五，估值。巴系价值投资的估值虽然也是基于财务数据，但也会参考CEO等主观因素；持久的竞争优势；管理/企业文化。所以巴菲特说，即使我和芒格对同一家公司估值不同，我们的估值也会不同，但总体上是相似的。有了估值能力，才能算出安全边际；只有这样才能计算机会成本。第六，安全裕度。对于这一点，我也同意李璐的解释。七是集中投入。基于能力圈原理，我们不可能同时了解很多家公司。集中投资可以增强我们对标的公司的了解程度。事实上，资金应该投资于更容易理解的公司和更好的投资选择，对吗？如果让我用一个词来概括股票投资最重要的是什么，我会用“理解”这个词。第八，长期投资。与第四点中所有者的立场类似，李录表示：“在公司创造价值的过程中，作为部分所有者，我们持有的部分的价值也会随着公司价值的增长而增加。如果我们作为股东以投资的形式来支持这个公司，那么我们就会在公司的价格增值的过程中得到我们应得的利益，这条路是可持续的，什么是邪路呢？正确的道路意味着你得到的是你应得的，所以这种投资是一条很好的路，但是愿意这样去了解股票的人却很少。”李录对这一点的解释也很好，“赚你该赚的钱，走高路。”正如赫伯特·斯坦所说：“不能永远持续的事情，一定会结束。”

第九，如何对待市场波动。在这一点上我完全同意格雷厄姆的观点。从心理学的角度来看，“当我们试图理解/控制我们无法理解/控制的事情时，恐惧和压力就会产生”，而市场波动正是我们无法理解/控制的。通过了解市场先生的概念并利用而不是担心波动，投资者可以避免大部分压力。第十，宏观经济预测是不可能的。 1. 宏观是不可知的。如果决定一个事件的因素有10个，而每个预测的准确率都能达到90%，那么预测整个事件的准确度并不比抛硬币好多少。现实中影响宏观经济的因素有多少？他们的数量有数亿之多！所以宏观是不可知的。 2.人是宏观的。宏观的看法首先是大多数人的集体行为。一个人之所以是人，之所以能立于世，有钱可以投资，说明他与大多数人有着相似的“思维逻辑”。用相似的思维逻辑来预测“相似的逻辑行为”；你预测他们，他们也预测你。预测还有效吗？ 3、锚定错误。从较长时期观察，股票投资的回报来自于上市公司创造的价值。股票投资应该以公司为主导，而不是宏观经济为主导。巴菲特曾说过：“芒格和我从不对市场做出过早的判断，因为这没有任何好处，可能会影响我们原来的正确判断；仅仅掌握市场趋势是不可能致富的。”所以，如果你花一分钟研究宏观因素，你就浪费了一分钟。之前写过一段时间的宏观评论，后来发现不预测宏观会节省我以后大部分的时间和精力。

我认为“如何看待市场波动和宏观经济的不确定性”是巴基斯坦价值投资的入门要求。这样一来，市场上95%以上的价值投资者都不是巴基斯坦价值投资者。

实践巴基斯坦价值投资方法的困难。首先，我上面提到的十个概念实际上是一个逻辑上一致的整体，就像拼图的十块一样。同时，这些拼图是有机统一的，任何一块拼图的变化都会影响其他拼图以及整体的投资结果。如果你只懂其中的一两个，那不是巴基斯坦的价值投资。你需要整合十个概念。我经常用筛子来比喻。金沙要经过十层筛子才最终落入我们的口袋。比如资金管理没做好，“加杠杆”，市场剧烈波动，中途爆仓。其次，归根结底，Tiba的价值投资方法论是一种“思维方式”！从生物学的角度来看，思维方式是神经元的习惯性聚集。神经元的习惯性聚集需要长期训练。这就像NBA球员通过多年投篮数十万次来训练肌肉记忆一样。一位哲学家曾经说过，“接受新思想可能很容易，但改变旧思想却很难”。勒庞的《乌合之众》也表达了抛弃旧观念的后果是难以承受的观点。因为它们难以忍受，所以无法被接受。第三，我们不可能通过背诵/传授来学习巴基斯坦的价值投资方法论。需要独立思考；我们需要自己去体会，然后养成思维习惯，最后铭刻成逻辑。 “一个不独立的思想是一个只被理解一半的思想。” ——维特根斯坦。同样的，不自悟的投资理念也是半知半解的投资理念。

让我们回顾一下我践行巴基斯坦价值投资方法论的历程。 2017年2月我读了查理·芒格的《穷查理宝典》，当时我感觉自己受到了启发，受到了启发。然后我在三月份写了一篇《价值投资方法论》的文章，开始讨论我的投资方法论。 2017年到2019年的三年里，我读了格雷厄姆、巴菲特、芒格、李录的三十多本书籍，近千条名言，几十个视频/音频，以及从1956年至今的巴菲特书籍。 《致股东的一封信》等，通过不断的学习、思考、体会、启示、实践……一个问题一个一个解决，深度一层层加深。当我处于最佳状态时，我可以每个月写一篇文章，讨论新的观点。截至2019年2月，已有十几篇内容约三万字的主要文章解答了我的所有疑问，系统地讨论和构建了我所理解的巴基斯坦价值投资方法论。这些可以在我的个人公众号上查看：到了，上面也标注了写作时间。

2019年2月，我关注巴菲特，写了一篇文章——《致投资者的信》，总结了巴菲特价值投资方法论的主要理念。那一刻我感觉自己“读懂了财富的密码”！需要说明的是，我并没有做出任何创新或贡献。我所做的只是用价值投资的经典元素构建一个“我能理解的、早已被证明的巴勒斯坦价值投资体系”。回顾过去的两年，是一段激动、快乐的时光，但有时也有些落寞。

巴基斯坦的价值投资与绝大多数人，包括我过去对交​​易的理解是不同的，甚至是相反的。我兴奋、喜悦、充满信心，把我的理论成果：巴式价值投资，最先进的投资方法论，分享给我的客户和身边的人。然而回应却寥寥无几，我常常陷入自我毁灭的境地。令人羞辱的孤独。随之而来的是一年多的耳鸣、失眠、抑郁。 “宁愿失去客户，也不要失去想法”、“失去”、“谁是主”、“悟、克服、治疗”我连续写了几篇文章，倾倒心中的垃圾，调整心态。 。

2019年下半年，我开始阅读一些哲学、心理学书籍来解决自己的心理状态问题。找到了病因：“理性的我知道我的方法论是正确的，但有时还是无法阻止潜意识的错误和习惯性思考，理性和潜意识是分离的。”有人做过一个实验，“个体参与群体决策后，大脑参与反应的区域与快乐情绪参与反应的区域是一样的”。所以，与习惯作斗争，与本能作斗争，独立理性地思考，才是正确的。但这是一个不安、痛苦的过程。

思维本质上是一种生化反应，是神经元的习惯性聚集，需要长期训练（这也像我朋友说的“悟后修”）。当理性和潜意识统一的时候，就不会再有这样的感觉了。我现在很享受独立思考的感觉，精神状态也更好了。在实践方面，我这四年的表现远远领先于指标，对此我还是比较满意的。不过，偶尔也会有一些傻傻的小聪明和内心的挣扎。说明我还在修行的路上，正在走向“为所欲为，不违反规则”的境界。

2020 年 12 月 26 日