【投资人·十问】第四期：创业接力合伙人董若愚分享母基金市场观察与思考

【投资人·十问】第四期：创业接力合伙人董若愚分享母基金市场观察与思考

10•Q

【投资者·十问】是首钢基金发起参加创业投资学会的投资者专访系列。第四期我们邀请了创业接力合伙人（管理上海天使投资引导基金）、首钢基金参与者董若愚。导师之一。

董若愚是资深投资人，在基金行业拥有十余年投资管理经验。曾担任上海市徐汇区科技投资项目主任，管理徐汇区政府引导基金。过往投资案例包括：元禾本源、伊诺天使、凯风创投、用友产业投资、卓普资本、小苗朗城等。

在本次采访中，董若愚分享了他多年来对基金中基金市场的观察和思考，并就目前投资者关心的募资问题、投资策略、GP/LP关系等话题分享了他的看法。

8月13日至17日，创投社海外游学营的参与者将带领团队走进美国，深入探访美国最具代表性的两个城市——西雅图和旧金山。他们将近距离接触硅谷的创新源泉，进行深入探索。全球前沿产业变化与趋势。 ()

Q1

您认为母基金的价值是多少？

董若愚：从机构角度来看，母基金是一个非常好的工具。与直接投资相比，母基金杠杆更高，配置效率更快。通过GP筛选，您可以快速覆盖优质目标。如果有直接投诉，母基金生态系统可以充当优质项目的“蓄水池”。

从财务角度来看，由于FOF投资涉及多个投资组合，长期来看整体亏损的概率很小，收益也比较平稳。当然，获得高倍数回报的机会也比较小，除非你恰巧投资了热门基金。根据我们以往的经验，高倍数基金往往出现在第一期的黑马基金中。因为第一期基金就相当于GP的创业，他会用自己最好的资源。但第一阶段的风险也比较高，因为其人员构成和配置策略可能还不成熟。

从个人角度来说，从事基金中的基金行业会让人们对整个投资行业的变化有更宏观、更及时的感受，比如哪些行业比较热，哪些行业比较冷，尤其是在资本周期结束之后。叠加在许多轨道上。从启动到过热再到泡沫破裂的窗口期正在迅速缩短。因为我们的触角比较广，通过内部大数据我们会有更直观的感受。这就是它比单个全科医生或其他角色的优势所在。

Q2

您如何看待国内天使投资环境？

董若愚：近年来，国内天使投资环境发生了很大变化。 2014年至2015年，国内天使投资主要以移动互联网、TMT等模式创业项目为主。但近年来，整个行业趋势逐渐聚焦于半导体、高端制造、数字科技、生物医药等科技属性较强的赛道。

在此背景下，天使投资基金的类型也发生了很大的变化。

第一类是长期坚守早期尤其是天使阶段的投资机构。他们的特点是专注相对全面的赛道（可能既包括硬科技，也包括医疗），但善于捕捉独特的创业者，注重早期投资，形成一个小生态系统。这些机构的核心能力在于项目来源的广泛覆盖以及自身接触优秀企业家的网络优势。

第二类是相对行业集中的机构向早期延伸。他们以垂直产业链布局为切入点，首先投资一些具有平台属性的成熟期项目。经过一定时间的积累，一方面机构对目标行业本身有了更深入的了解。另一方面，上市公司在原始投资之后，投资机构有一定的赋能能力，所以在早期进行投资，难度较大。 ，甚至开始孵化一些项目。

第三类是产业资本的前期配置。我国已有近5000家上市公司，其中包括科创板快速成长企业，诞生了一批了解行业、熟悉投资的创业高管。尤其希望通过推出早期基金，与其产业优势协同，也能为初创企业的成长提供更直接的帮助。

第三季度

您心目中的优秀投资标的具备哪些特征？

董若愚：早期投资的资金门槛并不高，但真正要投资好，能力门槛其实很高。回顾过往我们支持过的天使基金，我们可以总结出三个核心点：

第一，你能不能比别人更早发现项目。一级市场原来的情况是资金缺乏、资产大量。但目前的情况是，一二级市场的估值倒挂现象越来越多。大家都抢先投资，早期投资越来越贵。此时的考验是投资者能否发现水面下的机会，尽快找到优秀的创业者，让创业者愿意拿你的钱。到FA推荐给你的时候，即使是好项目，也绝对不会卖个好价钱。

第二，你能不能比别人更快地做出决定。当你看够了项目的时候，你的脑子里就会有大数据，也会对你想找的创业者和行业轨迹有一个大概的了解。一旦找到符合条件的企业家，您需要立即做出决定。快只是一个结果。其背后是大量项目积累的认知和判断。

第三，你能在自己喜欢的项目上下大注吗？你在一个项目中的仓位大小，与你对被投公司的影响力（无论你是领投还是跟投）、你与公司创始人的关系（是强联系还是弱联系）有关。链接），以及您是否拥有董事会席位。还有未来的退出机会（股比高的投资者可能有更多的退出机会）等。

第四季度

从基金中的基金角度来看，未来的投资机会有哪些？

董若愚：本来很多机构都会利用中美时差来寻找投资机会，比如生物医药、软件SaaS等。但近年来，中国仍然有自己的国情和特点，并没有完全走同样的路。因此，以下策略无效。

事实上，无论是什么行业，最终都会回归行业循环。一个优秀的管理者必须扎根于他的投资。这个根就是他对过去的积累，也是他对未来的判断。只有深入了解产业格局的变化，在过去的积累中形成对产业需求的洞察，才能发现投资机会，就像树干和树枝从树根慢慢生长出来一样。比如国内汽车行业，由于本土车企销量和话语权的提升，整个供应链体系正在发生巨大的变化，将会出现新的机会。

Q5

您有自己的“不要”清单吗？

董若愚：根据以往的历史经验，可以概括为以下三个“不要”：

首先，我们不太能够接受CO-GP形式的资金。目前的募资环境不好，所以市场上有很多CO-GP共同努力取暖。但CO-GP实际上很难持续下去，因为变数太多，合作很容易受到人事变动的影响。

其次，我们对特许经营或连锁基金也持谨慎态度。如果管理人同时管理多个基金产品或多区域运营，可能会涉及团队人员配置、投资机会分配、收益摊薄等问题。早期的投资需要核心团队的高度关注，所以我们会更加谨慎。

三是不投资有合规风险的基金。我们的优势是我们接触了足够多的GP，覆盖了足够多的项目，所以我们可以在尽职调查的时候交叉验证一些资金。我们特别关注绩效的真实性、运营的合规性以及团队的道德。 。

此外，我们还将重点关注基金的团队机制、年龄结构和区域分布。团队机制包括利益机制、决策机制等，这些都会影响团队的稳定性。年龄结构应与基金的行业策略相匹配。不仅要保持势头，还要有一定的行业经验和社会资源。从地域上看，早期投资投前、投后都具有明显的地域半径特征，因此会更青睐核心团队在上海或长三角其他地区的基金。

Q6

GP应如何平衡政府LP的不同需求？

董若愚：从政府LP的角度来看，它对GP的核心要求主要包括投资能力、项目的招商能力以及一些合规要求（比如注册地）。事实上，吸引能力对于大多数GP来说有点“困难”，因为一个组织想要继续发展，本质上应该看它能为LP创造的实际财务价值。

但在目前国内的LP生态中，政府资金已经成为主力。我们看到，GP和政府引导基金之间存在着两种选择。 GP会尽量使用他们确信公司会落地的政府资金，而政府资金往往会把吸引力指标放在前面，作为投资的前提条件。其中，再投资的认定标准尤为关键。全科医生在做出匹配判断之前应该了解政府资金的确切需求。

最理想的情况是GP投资的企业能够与当地政府实现各方共赢。例如，当地政府为基金投资的企业提供低成本的生产场地和各种补贴政策。这样，当地政府也实现了投资目标，被投企业获得了收益，基金也提供了投后服务。

具体机制还可以进一步探索。比如，政府资金能否通过不同的产品进行招商引资和市场化投资，并根据不同类型管理者的特点进行组合，轻松调整各种诉求的权重，避免“既必要又必要”的问题。单品？另一个趋势是，一些政府引导基金正在慢慢放宽基金注册地区的限制，允许境外基金投资，这些都是很好的尝试。

Q7

您如何看待国内融资难的问题？

董若愚：近两年，境内基金管理人数量持续减少（数据来自中国基金管理业协会）。这也是整个市场优胜劣汰、不断出清的自然过程。行业高峰期，大家都可以融资，导致市场鱼龙混杂，项目估值泡沫化，LP损失惨重。

当前整体融资环境较为困难，对机构的投资成功率提出了更高的要求。资金必须从过去的“分散投资”转变为“定向投资”，进而平衡预期收益与DPI的关系。市场出清是一个持续的过程。当大家都觉得这件事能赚钱的时候，筹款环境就会慢慢好起来。

具体来说，目前在募资方面具有相对优势的机构有三类：

第一类是市场化主导机构。这个头指的是品牌或者业绩的头。龙头品牌大家都了解，俗称“白马基金”，但能够凭借品牌获得大家信任的机构还是少之又少。另一类机构此前已经帮助LP取得了不错的回报，并且能够持续提供稳定的产出。 GP本身也完成了相当大的资本积累。他们的筹款是基于绩效的。老LP再投资率较高，GP自有资金在产品中占比较高，实现GP与LP利益一致。

第二类是具有产业背景的基金。首先，机构本身有行业背书，很容易获得LP的信任；二是具有造血能力，持续投入有一定优势；第三，资源相对丰富，能够轻松满足政府LP的吸引需求。

第三类是国有资产基金。因为大家都在同一个话语体系中，所以相对更容易得到体系的支持。

Q8

作为基金中的基金，您经历过哪些困难时刻？

董若愚：投资机构的核心资产是人，但人也是最容易发生变化的。如何提前判断“和谐”，如何应对“不和谐”，对母基金来说是巨大的挑战。

国内人民币基金的“老板”文化仍然非常明显，那就是很难有真正的“合伙人”文化。如果投资机构继续向上发展，一些中层“投手”很容易因为上升路径、利益不对等等因素而离开原有平台；如果整体发展不如预期，或者内部赛道发展不平衡，那么高层合伙人就容易发生变动。正是因为这样的变化，国内的制度生态不断发生裂变，但现在裂变的门槛越来越高。

Q9

当前形势下，您对创业者有什么建议？

董若愚：在创业融资方面，创业者需要对融资的时间周期和难度做好充分的准备，规划公司的商业化路径，形成初步的业务闭环（比如寻找标杆客户）。否则，很难得到投资机构的关注。现在很多机构不看没有收入的公司。只有像合成生物这样想象空间巨大、已经形成共识的领域，投资机构才会愿意在早期下注，但这对公司创始人的背景要求非常高。

Q10

您能推荐一本书或分享一个让您印象深刻的想法吗？

董若愚：从投资角度来说，我会推荐《巴芒演义》。这是一部二级市场价值投资从无到有的演变史。本书以巴菲特和芒格价值投资体系的成长过程为线索，讲述了美国投资领域大师们几十年来的精彩投资案例和投资哲学。比如，股神巴菲特早期倡导的“价值投资”策略，就受到了格雷厄姆“捡烟蒂”理论的影响。后来，随着管理的基金规模越来越大，巴菲特的投资策略也不断演变和演变。在书的最后，它实际上并没有给出哪种投资策略是最好的。最终取决于管理者的适应性和自我一致性以及投资策略。例如，巴菲特的前同事坚持“捡烟头”策略，保持适度的投资策略。规模和产量也能保持在较好的水平。毕竟，巴菲特只有一个。这对于我们一级市场基金中的基金投资也是非常有启发的。

生活方面，最近听了蒋勋讲《庄子》这本书，也给了我很多启发。例如，他提到从坤到鹏的旅程可以从进化的角度来解释，但书中大大缩短了进化的过程。这是一个伟大的科学和创造性的观点；书里提到“樗”这个名字，“一棵大树（本意是无用的木头），但正是因为无用，所以它才能生长（不然早就被砍掉了）。我们常常追求太多的“用处”在我们的生活中，但随着人工智能的快速发展，许多看似“无用”的品质变得更加珍贵。

注：上海天使投资引导基金成立于2014年，是国内最早开始专业从事天使阶段基金投资的政府母基金之一。截至2022年底，过会基金已超过120只，间接覆盖企业数量超过1100家，重点关注新一代信息技术、智能制造/半导体、医疗健康等领域。