安踏等中国运动品牌遭集体狙击，被指利润率虚高，GMT 公司独家回应

安踏等中国运动品牌遭集体狙击，被指利润率虚高，GMT 公司独家回应

继做空TAL和新秀丽导致股价震荡后，安踏等中国运动品牌再遭集体攻击，被指虚增利润率。做空报告的GMT公司向《财经》记者独家回应称，内容泄露并非故意。

（资料图）

《财经》记者 毛诗阳 马琳/文 余乐/编辑

6月15日，受GMT做空影响，安踏等多家中国体育用品公司早盘股价大幅跳水，其中安踏体育一度跌近10%。报告称，这些公司“虚增利润率”。

在报告摘要中，GMT声称，国内16家上市体育用品公司中，已有9家在近几年被证实为“骗子”，而安踏、特步、361度等其余7家公司的财务数据也与这些“骗子”公司有诸多相似特征。GMT特别指出，上述12家公司均为福建公司。

值得注意的是，近日，新秀丽、好未来等中国企业频频遭浑水等金融机构做空，其中多数被指涉嫌财务欺诈。

“这9家造假公司的财务数据有一些在其他公司中非常罕见的共同特征，”报告摘要称，“最明显的问题是造假公司的利润率高于耐克等全球领军企业。不幸的是，安踏、特步和361度的数据也存在上述特征。”

GMT重点质询安踏，认为该公司涉嫌利润造假。具体来说，GMT认为安踏非生产性资本过多，夸大大量现金流以匹配收入，存货与收入之比过低，而预付账款与存货之比过高。据此，GMT认为股价只值10港元。目前，安踏股价在45港元左右。

GMT是一家总部位于香港的会计研究公司，其主要工作是“通过财务报告判断一家公司的价值是被高估还是低估”。这份报告只有摘要部分向公众开放，其余部分仅供付费用户使用。GMT在接受《财经》杂志独家采访时表示，披露这份报告并非该机构的本意。

GMT 在回应中表示：“这份报告被广泛传播，超出了我们的订阅范围，我们对此感到非常失望。由此导致的股价大幅回调只会损害我们客户的利益，并可能使我们面临监管机构和报告中涉及的公司的法律风险。”

福建是中国运动品牌的大本营，安踏、特步、361度等众多知名企业均出自晋江，这些企业均为家族企业，创始人大多姓丁。《财经》杂志今年初曾对晋江运动品牌的发展做过深入报道（详情见下文）。

上述三家公司均为港股上市公司，报告发布后，这三家公司的股价均出现大幅下跌，但很快止跌反弹，截至早盘收盘，安踏体育跌幅收窄至2.99%，特步跌幅为4.6%，361度跌幅为4.7%。

据安踏2017年年报显示，其2017年营收为166.9亿元人民币，同比增长25.1%。此外，该公司的毛利率为49.4%。《财经》记者了解到，这一毛利率比阿迪达斯高出1.8个百分点。这也是GMT质疑的问题之一，认为安踏的盈利能力高于全球顶级体育用品公司是不合理的。

对此，安踏和特步昨日和今日均发布澄清公告，安踏在公告中表示“强烈否认报告中的猜测”，特步也表示“报告中所有牵连公司涉嫌企业欺诈的指控均不真实、毫无根据且具有误导性”。

6月15日，中信证券纺织服装行业研究团队薛源发布分析报告，重点就GMT提出的几个关于安踏的质疑进行了解读。对于GMT提出的核心库存问题，薛源认为，安踏品牌的存销比长期维持在4~5之间。这是因为安踏体育是加盟型企业，所以库存周转快，自有库存比较少，渠道库存比较高。因此GMT质疑的预付账款较高其实是对应渠道库存。

此外，薛源认为，安踏体育毛利率高于阿迪达斯的原因在于安踏拥有更高的自产能力，而阿迪达斯主要依赖代工，另外作为全球性运动品牌，阿迪达斯要承担的营销费用远高于安踏。

事实上，安踏已成为国内体育用品市场第三大品牌，仅次于耐克和阿迪达斯，特步和361度目前正试图通过转型走出低谷。

即便如此，中国体育用品企业也确实面临挑战。据《财经》此前报道，2017年国内体育用品市场规模达到2121.48亿元。但与此同时，行业集中度也在不断提升。2016年，耐克、阿迪达斯、安踏、李宁四大品牌的市场份额达到54%。

在此背景下，体育用品行业的洗牌已持续多年，包括威康、喜得龙、金莱克、美克等曾经风光无限的品牌纷纷退出。时至今日，这场洗牌仍在继续。随着体育用品需求的不断细分，Asics、Under 等国际品牌纷纷入局，形成围剿之势，不具备研发和品牌优势的国内体育用品品牌纷纷退守三四线市场。

在此情况下，安踏、李宁等国产品牌不得不提升品牌和研发能力，而目前361度、特步、乔丹等品牌还在艰难转型。

（以下为《财经》杂志报道《中国体育品牌十年沉浮》，原载于2018年1月22日，作者为《财经》记者马雪梅。）

2018年1月12日之后，法院开始处置晋江德尔惠有限公司此前抵押的厂房、土地、仓库等资产，以偿还债权人，这个周杰伦代言十年的曾经风光无限的运动品牌，背负6.36亿元的债务淡出市场。

此前，鞋都晋江另一家知名企业喜得龙（中国）有限公司已宣布破产，离开的企业名单中还包括金莱克、美克等，作为晋江企业，它们曾与千亿市值的本土第一运动品牌安踏站在同一起跑线上。

兴衰皆在十年之内。

2008年奥运会后，中国体育用品行业遭遇库存危机，迫使行业从批发模式向零售模式转型。由于转型成功，安踏（02020.HK）迅速积累竞争优势，成为继耐克（NYSE:NKE）和阿迪达斯之后中国市场第三大运动品牌。其他公司如特步、361度等仍在转型中，近两年营收已恢复到危机前的水平，也有部分公司在生死线上挣扎。

随着国家对体育产业的倡导以及人们健康意识的提高，我国体育用品行业得到了快速发展，2017年市场规模已达到2121.48亿元，同时行业集中度也在逐步提高。

2008年，耐克、阿迪达斯、安踏及李宁（02331.HK）在中国的市场份额合计为44.0%，2016年，这一数字上升至54.7%。

多位业内人士表示，未来中国体育用品行业仍将是“强者恒强”，在中国市场能与耐克、阿迪达斯抗衡的国产综合性运动品牌大概有三家，其他品牌只能在各个细分市场中寻求生存机会，稍有不慎就会成为下一个德意志银行。

在开店就能赚钱的时代

虽然双星、康威等体育品牌一度声名远扬，但从发展规模来看，国内体育用品企业大致可以分为“晋江体系”与“非晋江体系”，前者包括安踏、特步、361度、乔丹、鸿星尔克、匹克等众多品牌，后者仅指李宁一家。

上世纪90年代，晋江五边港周边，遍布上千家鞋厂，河南岸是安踏、361度的发源地，河北岸则是特步、乔丹、德惠、美克的起点。

由于地域原因，这些运动品牌的创始人都姓“丁”，如今，安踏创始人丁世忠、特步创始人丁水波、361度创始人丁伍号虽然关系还不错，但“彼此几乎不谈工作”。

从鞋厂到体育品牌，晋江人深受李宁的影响。李宁公司由体操冠军李宁创办，曾于1992年、1996年和2000年赞助中国奥运代表团，并在全国闻名。

一位2001年至2006年在李宁公司任职的业内人士向《财新》记者透露，2002年李宁公司的营收就达到近10亿元人民币，遥遥领先于中国市场的其他品牌，包括耐克、阿迪达斯。

安踏的第一个转折点发生在2000年。当时，安踏年销售收入只有1亿多元，利润只有几百万元，但却在悉尼奥运会期间投入近千万元在央视投放广告。无论是先见之明还是巧合，其品牌代言人孔令辉恰好在那届奥运会上实现了大满贯。丁世忠后来回忆道：“那对安踏来说是一个很大的转变，全国人民一下子都知道了这个品牌。”

“要招人，就招最火爆的”，这是当时晋江运动品牌的营销原则。特步（01368.HK）CEO李冠一对《财经》透露，2001年，丁水波花了几百万请来谢霆锋做代言人，让烽火鞋一炮走红，也为特步打开了新局面。“这些晋江企业家，都很有拼搏精神。”

后来，德惠请来了周杰伦、喜得龙找了郭富城、金莱克选择了王楠、张怡宁……找代言人的初衷是为了促进销量，由于各个运动品牌的产品差别不大，品牌商都希望通过提高知名度来增加出货量。

回忆起2012年以前的那段时间，不少业内人士感叹“那时候赚钱太容易了，开个店就能赚钱”。

孙培东在安踏工作了十年，主要负责北方区域零售业务。他记得，2005年，北京通惠河附近有一家专卖店，店里一半是安踏进口的，一半是贴牌货。“这样的山寨店生意很好，一年收入上百万。”

相对于时尚休闲行业来说，体育用品行业的销售模式更加原始，企业经营状况也相对更加稳健。

2012年之前，晋江运动品牌的定位是“品牌批发公司”，也就是说，除了打造自己的品牌之外，在订货会上向经销商展示产品，按照订单生产产品，最后把产品送到经销商手中，就算是销售出去了，他们并不关心产品卖多了还是卖少了，卖得怎么样。

现阶段体育用品企业比拼的主要是品牌知名度以及发展经销商和渠道建设的速度。

继2004年李宁上市后，安踏、特步、361度（01361.HK）分别于2007年、2008年、2009年上市；鸿星尔克、匹克、喜得龙虽然也赶上了上市潮流，但因上市后业绩不佳等问题相继退市；其他品牌如德尔惠、金莱克等也因自身原因，未能获得资本市场的上市资格。

据欧睿国际数据显示，2008年中国体育用品行业规模已达1039亿元，此时，除李宁的市场份额为9.0%外，其他国产运动品牌也紧随其后，安踏、特步、361度的市场份额分别为5.8%、4%、3.7%。

2008年北京奥运会让大家对市场极度乐观，但谁也没有想到，正是这种信心为危机埋下了隐患。

李宁的衰落与安踏的崛起

在出任特步CEO之前，李冠仪在特步工作了十年，最后的职位是大中华区副总裁。在她看来，北京奥运会之后，中国市场所有的运动品牌都遭遇了库存危机，但当时国际品牌更注重终端，每周甚至每天都能收到代理商发来的销售数据，于是在2008年底就意识到市场发生了变化（预期的订单量与实际的终端销量不匹配），于是迅速做出反应、做出调整，并在两年后走出了增长低谷。2008年至2011年，国内企业尚处于渠道扩张期，再加上对零售终端重视不够，直到2012年才意识到库存问题的严重性。

危机源于企业预期受奥运会影响，体育用品销量将大幅增长，而对于销量究竟能达到多少，几乎所有企业都抱有过高的预期，部分企业的库存销售比（即库存与销售额的比值）甚至达到10倍以上，而3-5才是正常的范围。

“那段时间，仓库里的货物没有任何动静，也没有新旧货物的流通，这是以前没有出现过的情况。”孙培东说。

本土企业中，受损最严重的当属龙头李宁。2009年，李宁在中国市场的营收超过了阿迪达斯，达到84亿元。然而从2011年开始，李宁的业绩持续下滑，直到2015年才开始扭亏为盈。而正是在这个过程中，安踏超越李宁，成为中国第一运动品牌。目前，安踏的营收约为李宁的两倍，市值约为李宁的七倍。

至于李宁，业界共识是公司内部有问题，“左脚绊了右脚”，库存危机只是导火索。2010年至2011年的品牌更名、产品提价、渠道变革，以及2012年、2015年的管理团队变动，让曾经的国内第一运动品牌出现衰败迹象。一位前李宁员工感叹，“这就是李宁，换做其他公司，早就死掉了。”

2011年，安踏实现营收89.1亿元。孙培东记得，那年年底，公司在昆明召开年会时，定下了来年“冲击100亿”的目标。从过往的业绩来看，这是一个轻而易举就能实现的目标，但直到2015年才得以实现。

2012年，安踏营收和净利润出现上市以来首次下滑，2013年延续下滑态势，不过2014年业绩好转，恢复增长。

这期间，安踏率先完成了从品牌批发商到品牌零售商的转型。李冠一告诉《财经》：“安踏跟了个好教练，提前领悟了‘赚可持续的钱’这个道理，所以领先于其他本土企业。”2007年至2009年，在担任阿迪达斯代理商期间，安踏真正体会到了国际品牌对于品牌和渠道的科学管理方法。

此外，丁世忠还向百丽、达芙妮等企业请教零售转型问题。他感叹，“一个是货卖到经销商手里才算销售额，一个是货卖到消费者手里才算销售额，这两者差别太大了。”

对于安踏零售转型的成功，丁世忠总结了以下四点：第一，信息化，通过ERP系统、SAP软件，将全国绝大部分安踏门店的信息统一起来；第二，将加盟商订货改为单店订货；第三，将零售标准覆盖到全国每一家门店；第四，回归创业的企业文化，带着高管到全国各个地级市去推动零售实施，了解终端各类问题。

而对于第四点，孙培东深有体会：“跟着安踏高管逛门店是一种折磨，他们一天能走三四万步。”

经过2012年、2013年的转型调整，安踏成功走上零售转型之路，并于2014年实现净利润17.0亿元，同比增长29.32%。 而同年特步、361度的净利润分别只有4.78亿元、3.98亿元，李宁则亏损7.81亿元，差距进一步拉大。

2008年，安踏营收是李宁的69%，2016年则是李宁的1.66倍；2008年安踏与特步营收差额为17亿元，2016年这一数字已扩大至79亿元。

当被问及为何其他企业没有效仿安踏的转型之路时，一位曾在阿迪达斯、李宁和安踏任职的业内人士对《财新》记者表示：“这就像是某个班级的某个人考上了哈佛，其他同学即使知道这个人的学习方法，也未必能考上哈佛。”

为什么只有安踏能转型成功？

2013年2月25日，丁世忠在微博上写道：“闭着眼睛赚钱的时代已经结束，深耕细作的时代已经到来，笑到最后的，靠实力、团队、理念、管理。”可惜，这句话没能及时警醒其他晋江企业，位列第二的特步，直到2015年才开启转型之路。

零售转型就像一张通行证，拿到了它，你就可以开始奔跑，没拿到它，就算你加快速度，也只能是走路。

零售转型有多难？为了降低库存、控制折扣幅度，安踏主动压缩订单数量，并将部分订货制改为分销制，即根据前端分销商和零售商的销量安排生产，这需要供应链具备快速反应能力。此外，精细化管理也是一大挑战。晋江企业之前并不注重商品卖给消费者的环节，现在要管理商品组装、门店陈列、店面效率（每坪门店空间实现的营业额，1坪为3.3平方米）等一系列问题。

李冠仪对此深有体会，加入特步三年，她的工作就是引领零售转型、品牌重塑和系统化管理。她说：“转型就像跑步，前三公里是最难的，需要抓住主要矛盾，一个一个解决问题，然后不断验证、调整，久而久之，就会演变成企业间能力和实力的差距。”

一些企业不仅零售改革没有启动，还出现了战略失误。鸿星尔克一位高管告诉《财新》，2012年，鸿星尔克、贵人鸟等企业就提出转型做生活方式服饰，该品类业务占比一度达到50%以上。但后来快时尚行业竞争愈发激烈，加剧了企业的库存和现金流危机。

家族化现象在晋江体育品牌企业中依然普遍，安踏率先开启专业化，这也是其与其他企业拉开差距的重要原因。

2003年加入安踏之前，吴永华在福州华盛鞋业工作，担任总经理一职。丁世忠看重他的销售和市场管理能力，邀请他加入安踏。在安踏的十多年时间里，吴永华的职位从销售管理中心总监、总裁助理，升职到现在的执行董事、销售总裁。

2008年加入安踏前，郑捷工作了8年，最高职位是总经理，是李冠一的上司。如今，他是安踏执行董事、品牌总裁，主要负责品牌和产品管理。

一位在安踏工作多年的业内人士向《财经》透露：“吴永华对安踏的贡献是在销售管理上，而郑洁则给了安踏更广阔的视野和更好的耕耘。”

成功转型为零售品牌的安踏早已开启多品牌战略，除了主品牌安踏，旗下还有Fila、等多个品牌。多位业内高管告诉《财经》记者，买品牌并不难，但品牌运营与整合才是真正的挑战。安踏花了几年时间摸索，才把Fila做成。目前，其他国产体育用品企业在这方面还没有明显动作。

体育用品行业的马太效应也延伸到了线上。欧睿国际数据显示，2016年运动服饰品类互联网渗透率为22.5%。李冠毅称，线上线下都是对企业综合实力的考验，目前运动品牌线上线下业绩排名基本一致。

优胜劣汰的另一面是德惠、喜得龙、金莱克、美克等相继破产。

它能撼动耐克和阿迪达斯吗？

欧睿国际预测，2021年中国体育用品市场规模将达到2696亿元，较2017年增长近30%。行业规模的扩大给企业的发展带来了想象空间，但每个企业都有可见的天花板。

至于安踏与李宁，业界认为，李宁的品牌价值还是大于安踏，李宁的短板在于自身的执行力。但即便在中国市场，安踏和李宁也并非真正的主角。近十年来，耐克和阿迪达斯在中国的市场份额稳步提升，2008年，二者合计份额为29.2%，2016年则达到38.8%。

受访企业均表示，产品研发与创新是领先企业竞争的关键，而这甚至可以追溯到各国在基础科研方面的差距。耐克、阿迪达斯的研发实验室已有数十年历史，早已积累了大量运动数据，研发投入也在不断加大。相比之下，即便是安踏、李宁等中国领先企业，也只是近几年才重视研发。在人体工程学、仿生学、材料科学等方面，中国企业与欧美企业存在明显差距，光是寻找合适的研发人才就是一大挑战。

Under 、Asics等国际小众品牌的崛起，给了二线国产运动品牌新的机会。这两个品牌进入中国市场时间并不长，2016年在美国的市场份额分别为5.4%和0.9%。Under 是一个从健身房走出来的品牌，创始人是美国橄榄球运动员，主打紧身裤等运动装备。Asics是日本人鬼塚弥治郎创办的运动品牌，拥有多项跑鞋专利，是众多马拉松运动员的选择。

消费者对于体育用品有着天然的品牌意识，只要价格可以接受，就会选择高端的国际品牌。李冠毅认为，国际品牌下沉三四线城市比国产品牌上行一二线城市要容易得多，毕竟“消费者心智在一定程度上是不可逆的”。未来的竞争势必更加激烈，国产体育品牌更需要在品牌定位和核心竞争力上多下功夫。

目前，国产运动品牌在三线及以下城市竞争激烈，乔丹是其中比较特殊的一个，虽然近年来深受商标纠纷、诉讼困扰，销售模式仍以品牌批发为主，但年销售收入仍在40亿元左右——规模上落后于特步、361度，但领先于其他品牌。

乔丹公司一位高层向《财新》透露，公司业绩好，主要得益于中国市场大。目前，中国县级城市的销售场景，仍然是一条步行街上四五家运动品牌店。消费者买东西，连门楣都不看，只要产品好、价格合适、折扣多就买。目前，西北地区是乔丹的主力市场。

对于商标问题，他表示这是历史包袱，目前还不知道如何解决。谈及行业未来，他感叹：“几十亿的企业突然消失很正常，这些尾端企业的问题不是跟谁打，而是如何生存。”