招商证券零售组：奢侈品独角兽能否突围？寺库电商发展前景分析

招商证券零售组：奢侈品独角兽能否突围？寺库电商发展前景分析

招商证券

零售组：徐荣聪、宁福杰

核心摘要

奢侈品消费90%以上集中于线下，线上渗透率提升为奢侈品发展提供红利。市场担心电商巨头垄断市场。本报告从奢侈品发展潜力与属性入手，判断奢侈品独角兽能否突围，分析国内寺库电商发展前景及公司经营及财务状况，为行业人士及投资者提供参考。

报告摘要

全球奢侈品服务平台。寺库是中国优质奢侈品电商网站，SKU高达30万，市场份额居中国第一，业务涉及奢侈品全渠道销售、实体奢侈品体验会、奢侈品鉴定等。寺库拥有专业的奢侈品鉴定团队、奢侈品维修工厂、全球多个奢侈品俱乐部，为追求高品质生活的人群提供交流平台。受益于奢侈品行业本身的属性，寺库电商打通全渠道，采用集中订单采购模式，实现规模效应，提供高性价比的产品和专业的鉴定服务，实现销售额%+、营收%+，毛利率和净利率持续提升。引入第三方品牌商，拓展开放平台，规模和利润持续增长，成为奢侈品电商独角兽。

奢侈品品类适合新零售赛道，行业属性决定电商巨头难以突围。国内奢侈品受益于消费升级、高端消费回流等，未来五年规模CAGR预计维持9%+。由于线上奢侈品行业本身的特殊属性，服务、体验、文化是高端奢侈品消费的主要关注点，而阿里、京东等平台在客单价、服务、文化理念、行业属性等方面存在较大差异。奢侈品电商提供专业的鉴别、服务和体验，我们认为专业电商更能在奢侈品全渠道领域突围。电商传统的促销、折扣方式无法抓住对价格不敏感的高消费群体，而线上线下同步、体验、服务弥补了电商平台的天然短板。

寺库经营分析：1）定位：全渠道高端消费品服务商；2）模式：自营为主，平台为辅，品类拓展逐步向平台化发展；3）流量：线上，利用广告促销、第三方流量深耕一线城市并拓展二线城市，同比增长45%；线下：在一线城市开设寺库会员店，提供体验、送货、签约及售后服务，与百盛、碧桂园等合作，构建“5+2+1”新零售版图；4）产品：优化产品结构，增加产品SKU数量，降低手表、箱包销售收入占比，推动毛利率提升；5）团队：平均15年零售经验的专业团队，创始人李日学有20余年高端消费从业经验。

寺库财务分析：1）毛利率呈上升趋势，受益于产品结构调整、平台建设等驱动；2）规模效率提升，固定成本摊薄，精准营销降低费用率；3）净利润率由负转正，2017年三季度增至3.5%，2018年有望达到5%以上。

投资建议：奢侈品受益于消费回归和消费升级，全渠道在体验、规模效应、区域扩张等方面具有比较优势，寺库电商处于奢侈品赛道，行业属性决定专业电商寺库能在巨头电商的夹缝中发展，成为独角兽，建议密切关注。

风险提示：奢侈品消费增速低于预期；线上线下融合不佳等；

报告内容

1.寺库：全球奢侈品服务平台

寺库是亚洲最大的线上综合高端消费及服务平台，总部位于北京，主营业务包括奢侈品线上销售、实体奢侈品体验会所、奢侈品鉴定、保养服务等。寺库拥有国内最专业的奢侈品鉴定团队和奢侈品保养工厂，以及国内外多家奢侈品会所，目前在北京、上海、成都、厦门、青岛、天津、杭州、长沙、香港、马来西亚等中心地区均设有体验会所，为追求高品质生活的人士提供交流平台。

1、从二手奢侈品寄售到全球奢侈品服务平台

从二手奢侈品寄售业务起步。2008年，创始人李日学创办寺库，2009年成立北京寺库，开启二手奢侈品鉴定寄售及保养业务。2011年，通过北京寺库开启现在的奢侈品零售业务，同年上线购物网站。2013年，寺库APP上线。

我们不是纯电商，而是线上线下同时做。奢侈品价格昂贵，考虑到信任问题和消费者线下购物习惯，单纯依赖线上服务不可行。所以寺库在做电商的同时，也开设了线下体验店。2011年3月，在北京成立了第一家线下体验俱乐部，2012年至2014年，在上海、成都、香港等地开设了线下体验店。为了解决信任问题，寺库开始做奢侈品鉴定和售后维修，目前拥有国内最专业的奢侈品鉴定团队和奢侈品维修工厂。

寺库持续扩张，2017年登陆纳斯达克。2014年起，寺库将供应链延伸至海外，先后在香港、美国、意大利、马来西亚设立办公室及物流中心，目前已在香港、马来西亚开设线下体验店。2016年会员数突破1300万，全年GMV突破34亿。2017年与碧桂园、杨忠礼等展开战略合作，同年9月成功登陆纳斯达克，成为继阿里巴巴之后第一只在美国上市的电商股，也是中国第一家成功上市的“高端生活服务平台”公司。

2. 核心业务是奢侈品线上销售

多项业务并举，服务核心奢侈品电商业务。目前，寺库涉足奢侈品线上销售、奢侈品实体体验会所、奢侈品鉴定、保养服务等主营业务。但近三年来，其98%-99%的营收来自商品销售；约1%来自市场服务收入，即寺库作为第三方平台服务商，收取线上平台商品销售的佣金服务费；另外1%来自其他服务，包括奢侈品保养、广告服务等。总体来说，其他业务服务于核心电商业务。以线下体验中心为例，北京、上海、成都三家门店面积接近1500平米，寺库主要将其用于品牌推广、会员体验、保养服务等，并不想将其打造成纯粹的消费场所。从销售上看，会所更多是用来带动线上消费的。比如很多会员进店时没有合适的商品，店员就会通过门店的iPad推荐在线下单。

定位高端，重服务。公司愿景是“给你全世界的美”，体现了其定位高端，提供全面多元化的产品和服务，重服务。相比传统电商平台，寺库主要定位高收入人群，对高端品牌有深刻理解，追求正品。一个客户的背后是一个家庭。因此，寺库致力于打造奢侈品一站式服务平台，产品和服务涵盖箱包、腕表、珠宝、服饰鞋帽、配饰、母婴美妆、家居生活、奢侈体验等，售价一般为专卖店售价的85%-90%，目前客单价在3500元左右。

自营为主，平台为辅。目前寺库提供国内外3000多个品牌，SKU超过30万个，大部分为自营，通过差价盈利，货源有的来自国外，有的来自国内经销商，高端奢侈品货源普遍供不应求。寺库与品牌商合作，全渠道采购备货，统一登记装箱，同时依托全球供应链，在米兰、纽约、香港、深圳、北京、上海、成都、宜春等地设立办公室及物流中心，由龙头物流公司为客户发货，支持货到付款，消费者也可以在线下品牌店、寺库体验店自提商品，部分城市还开通了寺库管家物流配送。随着寺库与品牌的合作量和频率不断增加，可以预计未来主动采购的模式会越来越少，合作有望自由化，变成经销或者代理的模式，目前已经有部分品牌在朝这个方向发展。

持续推进与品牌、地产商、百货等的合作。首先，为保证商品品类和SKU，提高毛利率，寺库持续推进与奢侈品牌的合作，目前与其合作的品牌超过3000个，其中1000多个为直接合作。例如去年9月，寺库成为欧洲鞋业联合会（CEC）中国区独家合作伙伴，并签订了独家、独占合作协议。此次合作，双方一次性签约数百个欧洲鞋业品牌，寺库垄断了欧洲奢侈鞋履87%的货源。其次，寺库与碧桂园、杨忠礼等地产公司均有战略合作，未来寺库将在旗下酒店、样板房等场所推广、展示寺库的产品，让消费者先体验后购买。同时，在房地产公司的售楼处、百货商场内设立线下体验店或提货店，大大节省了开店成本。今年初，寺库还与百盛达成战略合作，线上方面，百盛旗下美妆及自营品牌将入驻寺库，寺库产品也将入驻百盛线上商城。线下，寺库养护将入驻百盛商场服务中心，百盛也会选取定位匹配的门店引入寺库线下门店。

2.行业发展迅速，寺库引领市场

1. 中国奢侈品行业发展迅速

高收入人群持续增长。根据弗若斯特沙利文行业报告，2012年我国中高收入人群总量为2.3亿人，2016年为3.3亿人，预计2021年将达到6亿人，其中高收入人群总量近三年分别为1.1亿人、1.6亿人和2.8亿人。 2012年至2016年，我国中等收入和高收入群体四年复合增长率分别为9.4%和9.9%，预测2021年前中等收入和高收入群体仍将以13.2%和11.8%的复合增长率增长。到2021年，中高收入人群（年收入12万元以上）占总人口的比重将达到42%，高端消费市场潜力巨大。

中高收入人群是奢侈品消费的主力，他们普遍受教育程度较高，对高端品牌认知度高，追求正品和个性品味，且多居住在一二线城市，习惯网络购物，因此针对该人群的中高端购物平台有着良好的机会和市场空间。

需求多元化，消费升级。消费升级是奢侈品市场向好的关键。国内市场一直在经历消费升级，从传统的生存型、物质型消费逐渐升级为发展型、服务型等高层次需求。我国正在成为全球最大的奢侈品消费市场，奢侈品消费从单纯追求传统奢侈品牌，逐渐向品牌定制或设计师品牌转变。对高端产品和服务的需求也呈现多元化，除了服装、腕表、手袋等，其他品类如护肤品、化妆品以及定制旅游服务等高端产品和服务的消费也在逐渐增加。

从用户结构来看，奢侈品消费主力群体由上世纪50、60年代出生转向80、90年代出生，由男性为主转变为女性为主；从产品品类结构来看，奢侈品由男装、箱包蔓延至女装、珠宝、化妆品等；从品牌定位来看，奢侈品原有的昂贵、耐用等标签，已经转向时尚属性。新用户的渗透将带来市场的不断扩大。

奢侈品市场海外消费正在回归。2016年我国内地奢侈品消费金额达1200亿元，同比增长6.2%，实现14年来首次正增长。国内奢侈品消费出现回归迹象。从几大奢侈品集团的表现来看，国内奢侈品市场正在逐步复苏，“反腐风暴”的影响已经见底。在消费全球化的趋势下，奢侈品的全球价格一体化、奢侈品互联网商业发展带来的全球分销一体化、服务一体化，将使越来越多的奢侈品交易发生在中国。

政策因素也是海外购买力回流的原因之一。面对经济下行压力，国家通过降低进口关税、实施免税政策等方式吸引奢侈品消费回流内地。通过降低进口关税，进口商品的成本降低，从而降低国内进口商品的销售价格，缩小国内外价格差距。此外，进口标准化政策的出现也在一定程度上抑制了以避税为目的的代购市场，促使国外消费转变为国内消费，以振兴经济。

外汇政策收紧、人民币贬值导致境外消费成本上升，2016年以来美元兑人民币升值6.24%，国内高净值人群进口商品消费将受到抑制，转向国内免税市场消费。受对海外政治因素、安全环境等疑虑影响，出境游市场也出现下滑，未来增速或将维持在5%以下甚至低于5%。

中国奢侈品市场规模庞大，2016年约有760万中国家庭购买奢侈品，超过马来西亚或荷兰家庭总数，其中家庭年均奢侈品消费达7.1万元，是法国或意大利家庭的两倍。整体来看，中国消费者每年在奢侈品上的花费超过5000亿元，相当于全球市场的近三分之一。预计到2025年，中国奢侈品消费总额将达到1万亿元，占全球奢侈品市场的44%，2016年至2025年中国消费者奢侈品市场规模将以9%的复合年增长率增长，远高于其他国家（3%）。

2. 本土电商平台日益成为中国高端消费和服务的主渠道

相较于中国奢侈品市场的复苏，实体店销售基本持平，因此本土电商平台将日益成为中国高端消费和服务的主要渠道。中国线上平台是增长最快的高端商品零售渠道之一。国内高端消费和服务的获取渠道可分为线上和线下两种方式，线上渠道包括电商平台、品牌官网和专业买手。随着需求增长强劲，中国本土电商平台将继续主导线上高端消费。2012年中国线上高端消费和服务市场占比为26%，2016年增长至30%，预计到2021年，中国线上占比将达到36%。

传统奢侈品品牌实体店运营成本高、效益低，高端品牌一般集中在中国一二线城市的核心商圈，而三四线城市渗透率较低。另外，单一品牌官网提供的产品有限、流量有限，国内缺乏适合高购买力客群的合作平台。相比传统实体店，线上电商平台一方面可以突破地理位置带来的地域限制，另一方面可以通过多种营销方式触达目标客群。随着线上线下融合，电商平台可以通过线下实体店为产品品质背书，同时，线下实体店也可以通过线上平台进行推广。

（三）寺库在中国电商市场具有独特、领先的市场地位

寺库是亚洲最大的线上综合高端消费及服务平台，提供国内外品牌商品3000余个，SKU超过30万个，一站式提供海量国内外品牌商品。寺库自成立以来提供完整的奢侈品鉴定及真伪服务，公司成立至今未曾收到任何与销售相关的指控及处罚，并提供完善的售后服务。寺库与众多国际品牌建立合作供货关系，不断拓展产品和服务品类，满足消费者需求。通过对中国市场各大电商平台按市场份额及平均客户消费进行分类，可以得出寺库市场定位清晰，目标客户群体精准。

目前，中国市场的奢侈品电商可以分为四种类型，第一类是以寺库、美丽汇为代表的中国本土奢侈品电商平台；第二类是以Yoox、Net-为代表的国际奢侈品电商平台；第三类是以天猫奢侈品、京东奢侈品、唯品会奢侈品为代表的综合电商平台的奢侈品渠道；第四类是以Coach为代表的奢侈品品牌自建电商平台。寺库在中国各大纯高端消费电商平台中处于领先地位，占据约四分之一的市场份额。与亚洲其他国家的同类电商平台相比，寺库拥有更大的市场份额，2016年中国和亚洲GMV占比分别为25.3%和15.4%，GMV增长34.9%，是行业平均水平的两倍，预计2017年将保持40%的增长。

美丽汇与寺库市场定位相似，是中国领先的会员制线上奢侈品零售网站，2010年在中国成立。2015年7月，阿里巴巴战略投资美丽汇，同年9月，寺库与美丽城达成全面战略合作，此次整合是中国线上线下高端消费市场全面融合的标志性事件。

美丽汇未能在京东、天猫开店成功，说明单纯的电商模式并不适合高端消费领域。由于行业本身的特殊属性，服务、体验、文化感知都是高端消费无法回避的话题。传统电商的促销、打折方式无法抓住对价格不敏感的高消费群体。只有线上线下同步，将体验和服务做到极致，才能弥补电商平台的天然短板。寺库已与青岛大融城、长沙步步高、杭州碧桂园、厦门美穗城国贸金融中心、天津仁恒置地广场等合作，打造消费与生活体验相融合的全新空间，实现“精品化下沉”。

3. 公司分析

1、优秀团队助力业务规模快速增长

拥有经验丰富的管理团队和优秀的机构投资者。寺库管理团队平均拥有超过15年的管理运营经验。创始人兼CEO李日学自1997年起便一直从事高端零售行业，目前正在清华大学五道口金融学院攻读EMBA。COO陈建浩拥有超过20年高端商业管理经验，曾担任K11中国区总经理、九龙仓香港总经理等职务。CFO陈少军拥有近20年审计、财务工作经验，以及超过10年的零售消费行业从业经验。此外，寺库的机构投资者均为国内外顶级创投公司，包括IDG资本、盘古资本、平安创投等。优秀的管理团队和机构投资者是寺库不断发展的重要支持。

在供货体系上，与以线下为主的爱马仕集团有相同之处，也有不同之处。寺库整体供货体系为品牌“直采+间接”组合，而爱马仕集团通过委托模式，直采比例更高；产品结构不同，导致爱马仕集团与寺库毛利率不同，分别为17%和45%。寺库拥有30万个SKU，而爱马仕集团整体SKU有限。在未来扩张中，寺库可以借助互联网，快速向三四线市场扩张，实现渠道深度下沉，弥补过去品牌与百货布局的不足。

业务规模快速增长，手机端成为线上业务主要来源。受益于奢侈品巨大且快速增长的市场空间，寺库2016年GMV近35亿元，同比增长35%，手机端GMV增速高达88%；2017年上半年GMV达12亿元，同比增长51%，手机端GMV增速达80%。由于智能手机的普及，手机端GMV在线上平台的占比从2015年的68%提升至2017年上半年的84%，成为线上业务的主要来源。

快速向二、三线、四线城市扩张，会员数和活跃用户数持续提升。鉴于二线及以下城市奢侈品品牌门店较少，寺库近两年快速向这些城市扩张，成效显著。截至2017年上半年，寺库累计注册会员数达1,500万，较2015年底增长76%；其中50%来自一线城市，50%来自二线及以下城市。会员分为黑卡、钻石卡、金卡、银卡、普通卡五个等级，寺库针对不同等级的会员提供不同的服务，方便更好地管理会员，增强会员粘性。从活跃用户数（当年发生过交易的用户）来看，2016年达30万，较上年增长11%；活跃用户数16万，同比增长45%，2016年订单量达93万，客单价3500元，高频会员主要来自北上广深杭蓉 ...

（二）2016年下半年以来持续盈利

优化产品品类结构，毛利率稳步提升。2016年寺库实现营收25.94亿元，同比增长49%；2017年前三季度实现营收23.29亿元，同比增长36%，增长势头良好。从毛利率来看，2015年毛利率为12.4%，2016年上升至15.4%，2017年前三季度上升至16.9%。毛利率的稳步提升主要来自于与更多品牌的直接合作以及产品品类结构的优化。近两年寺库不断优化产品品类结构，降低毛利率相对较低的手表、箱包等销售收入占比，增加服装、鞋子、珠宝配饰等毛利率相对较高的品类销售收入占比，带动整体毛利率上升。

2016年下半年公司实现盈利，各季度净利润率均超过3%。寺库在2016年第三季度实现盈亏平衡，开始持续盈利，2017年第三季度实现净利润8600万元，较上年同期亏损7200万元有明显改善。由于规模效益提升，固定投入成本摊销减少，毛利率提升。公司净利润率自2016年第四季度起稳定在3%以上，预计2018年将上升至5%。

业务规模不断扩大，营业费用率控制得当。随着业务规模不断扩大，各项营业费用占收入比重逐年下降，费用控制得当。其中，营销费用下降最为显著，因为寺库利用商业智能系统和大数据技术进行精准营销。随着精准营销能力越来越强，营销费用还会继续下降。

（三）市场份额位居第一，平台化、新零售驱动，前景广阔

中国的奢侈品市场有一个光明的未来，作为行业的领导者，在2016年，在线高端消费者和服务市场占全球市场份额的30％。该行业的广泛前景带来了无限的可能性。

在未来，它将逐渐发展出来，以将来逐渐发展出平台化的平台化在接下来的两年中，与更多品牌的合作是SECO的主要战略目标，包括定制的流量，包括高端酒店，餐厅和美容经验，无法自行提供。另一方面，它可以使用这些离线高端场所来布局消费者体验点。

脱机的零售布局始终强调离线的经验，并在在线零售业的背景下，在线和离线的组合变得越来越接近扩大SECOO的在线类别和离线服务方案，它也围绕高端消费者的核心疼痛点与五个基石合作伙伴， ， ， ， 相结合，与五个基石合作伙伴合作。一个新的变化是从第一层转变为重型第二层，以更好地适应非第一层地区的消费趋势，并深入挖掘高端用户群体；其次是，根据当地文化环境的特征，体验中心更加多样化，并且在强调场景和经验的消费趋势下，可以更好地满足其个性化需求。

附录1：参考报告

附录2：团队介绍

Xu 拥有Wuhan 的经济学硕士学位，并获得了 的经济学和数学学士学位，他曾在 和证券工作。