赢家时尚：中高端女装领军企业，2022 年总营业收入达 56.9 亿元

赢家时尚：中高端女装领军企业，2022 年总营业收入达 56.9 亿元

1、公司简介：中高端女装领军企业

温纳时尚是国内领先的中高端女装品牌集团，旗下品牌包括（柯拉蒂尔）、（Nars）等，2022年总营业收入56.9亿元。1）目前公司已形成以中高端优雅浪漫女装品牌（柯拉蒂尔，原）、都市优雅职场女装品牌（Nars，收购）、知性简约灵动唯美女装品牌NEXY.CO（奈蔻，收购）为代表的八大品牌阶梯矩阵。 2）2022年，公司总收入达56.9亿元（2017年至2022年CAGR为20.8%）/净利润3.82亿元（净利润率6.8%），集团所有品牌门店总数达2006家，其中直营店1555家，经销商店451家。

1.1 发展历史

回顾公司发展历程：2007年金明先生创立柯莱蒂尔时尚，2014年柯莱蒂尔在香港主板上市。2019年公司收购姐妹公司深圳Nars，同年更名为威尔纳时尚，进一步明确中高端多品牌集团的定位和布局。

2007年至2018年，公司通过品牌创立、品牌代理分销、渠道店扩张等方式，业务量快速扩大。1）2007年创立品牌，2012年创立品牌，随后公司凭借在中高端女装市场的品牌优势和网络优势，业务实现快速增长。3）2014年，公司成功在香港上市，推出新品牌Kos，随后公司扩大门店规模（2014年门店数量为338家，2018年达到862家），打造多品牌战略（收购品牌并与其签订为期5年的独家分销协议，从事“Obzee”和“O'2nd”品牌下产品的分销和营销，该协议于2020年后到期）。公司业务量迅速扩大，2018年收入突破25亿。

2019年，公司通过收购Nars、成立翔帆，成为中国领先的拥有多品牌矩阵的中高端女装公司。1）2019年7月，公司收购间接持有的ited，并购Nars、Nars Ling、NEXY.CO三个女装品牌。2）公司成立更加年轻化的休闲潮流女装品牌翔帆。3）同年，公司名称由变更为 。

2020-2021年老品牌稳步发展，新品牌（包括收购、自创）快速增长，在提升线下门店质量的同时，布局抖音、EEKA时尚商城，全渠道发展。1）通过直营店的稳定扩张和单店质量的提升，促进品牌增长（2019-2021年总门店数分别为1697/1836/2041家，其中直营店数分别为1257/1422/1558家，总营业收入/总门店数分别为244/290/311万元）。 2）2019-2021年电商渠道收入分别为4亿/6.1亿/7.6亿元，2020/2021年同比增长52.9%/23.6%，占总收入比重由2019年的9.7%提升至2021年的11.9%。2020年公司进军抖音市场，推出EEKA时尚商城，谋求全渠道发展。

2022年，线下客流波动对服饰行业线下门店销售产生影响，作为中高端女装行业龙头品牌集团，公司经营业绩受到影响，2022年公司收入/净利润同比下降-11.0%/-32.2%至56.9亿/3.8亿元。2023年以来，随着消费环境的回暖，公司门店效率同比大幅提升，带动收入快速增长、利润质量向上回暖。根据公司盈利预测公告，预计2023年收入同比增长率不低于20%，净利润同比增长率不低于120%，优异表现领跑行业。

1.2 股权结构及管理结构

公司股权结构经过调整后趋于稳定，实际控制人持股比例较高。

2019年收购姊妹公司深圳纳尔斯。2019年，公司向Apex Noble收购了Keen Reach及其子公司的全部权益（Apex Noble由金明先生的弟弟金瑞先生直接全资拥有）。收购总价23.9亿港元，其中5亿港元以现金支付/18.9亿港元通过发行及配发1.99亿股新股支付（发行价为每股9.50港元）。收购后，金明先生和金瑞先生分别持有公司2.8亿股/1.99亿股股份，占当时已发行股份总数（6.85亿股）的40.8%/29.0%，合计占比69.8%。

2021年再融资1.98亿港元。2021年，公司通过先旧后新及配售方式募集资金净额约1.98亿港元，用于偿还当期债务及公司一般营运资金。此后，金明先生及金锐先生分别持有2.7亿股及1.99亿股股份，占已发行股份总数（7.04亿股）的38.3%及28.2%，合计占比66.5%。截至2022年报告期末，实际控制人持股情况保持稳定。

公司管理团队架构成熟，董事长深耕女装及零售行业多年，经验丰富。董事长金明先生在女装及零售行业拥有二十余年从业经验，现负责公司整体战略、规划及业务发展。何红梅女士在公司任职二十余年，现负责监管整个事业部、整体业务规划及战略执行。公司其他董事及高管大多具有相关工作经验且在公司任职时间较长，对市场环境及公司情况有充分的了解。

公司主营业务为服装品牌运营：1）在产品生产方面，公司从第三方原材料供应商处采购原材料，再通过第三方OEM加工商加工而成，公司主营生产销售品类包括连衣裙、短裙、裤子、衬衫、毛衣、背心、夹克、大衣、围巾及饰品等。2）在产品销售方面，公司零售网络遍布全国，通过直销、分销、电商全渠道布局扩大销售规模。目前公司已形成成熟的组织架构：各品牌独立事业部负责产品研发与设计，其余业务模块（包括供应链管理、渠道运营、人力资源、财务等）由公司中台统一管理和赋能。此运营管理架构的优势在于：

期望实现多品牌协同，整合信息，降低成本，提高效率。与单一品牌公司不同，永利集团是典型的多品牌集团，旗下女装品牌多达8个，运营管理难度较大。公司的中台管理系统使公司能够对多个品牌进行统计，在会员信息管理维护方面发挥协同作用，在供应链上整合公司的生产需求并统一采购以降低成本，在渠道运营上实现资源共享，共同确定发展策略。

各品牌部门专注于产品设计研发，有效保留了品牌矩阵间的风格差异。中台管理整合了公司大部分业务模块的同时，设计相关业务依然由各品牌独立的设计团队负责，品牌风格和定位的差异得以保留和发展。

2、竞争优势：稳固的品牌体系与产品创新驱动渠道效率提升

2.1多元化品牌矩阵清晰，充分参与市场竞争

公司主要针对资金实力雄厚的30-45岁女性客户，构建风格、价格区间互补的品牌矩阵。1）公司自主培育了多个原创品牌：（柯莱蒂尔）、（拉科蒂）、（可思）、（盼香）。2）通过收购获得了四个新品牌：（Nars）、（）、深圳纳斯旗下的（Nexy）和深圳蒙德旗下的（）。其中，核心品牌三大品牌为柯莱蒂尔、Nars、Nexy，合计贡献收入超过70%。2022年柯莱蒂尔、Nars、Nexy销售额分别为19.8亿/12.4亿/7.9亿，占主营业务收入的35%/22%/14%。

线：包括品牌（）、（）、（Cos）。其中前两个品牌主要客群为有购买力的生活方式和家庭型女性，而Cos则主要针对都市年轻女性。1）提供时尚、优雅、浪漫的日常装，多以花卉、图案为主要设计主题，把握目标客群的审美喜好，主打品类为连衣裙（以连衣裙为例，客单价在1700至10000元）。2）提供适合正式场合的轻奢服饰，满足目标客群在宴会、商务场合等社交场合的着装需求，价格区间明显高于（以连衣裙为例，客单价在1500至19000元）。3）为都市年轻女性提供休闲、舒适、高品质的日常装，产品风格生活感强，看上去柔和舒适。针织为主打品类（以毛衣为例，客单价在1400至4200元），价格区间略低于。

Nars线：包括品牌（Nars）、（）、NEXY.CO。三个品牌面向的都是有经济实力的职场女性，主要集中在30-45岁。1）：相较于其他两个品牌，产品风格最为成熟优雅，实际目标客群相对年龄较大，价格也相对较低。2）NEXY.CO是三个品牌中最年轻、职场风最明显的品牌，打造干练漂亮的服饰，主打品类为西装（以西装为例，客单价在800~13000元）。3）设计理念是满足顾客对于兼具商务感与无拘无束出行的服装需求，其产品看上去轻松舒适，但又不缺乏正式的商务感（以西装外套为例，客单价在1300~5600元）。

其他品牌：（卡迪德尔）、（攀翔）。1）为公司收购的品牌，定位为都市多场合（职场、休闲、社交）女装，全面覆盖职场女性的穿衣需求（以连衣裙为例，客单价在700~5300元）。2）为公司2019年新开发的休闲潮流女装品牌，是公司首次涉足中端潮流服饰赛道。品牌价位区间较其他品牌较低，但风格相对年轻化，以T恤、卫衣、休闲裙、裤为主打品类，产品设计主要采用小Logo（FF logo）、字母Logo、趣味印花、品牌字母组合等营造酷炫的设计风格（以T恤/卫衣为例，客单价在300~1500元）。

中国中高端女装市场竞争激烈，且较为分散，我们估计公司市场份额仅为低个位数。对于中高端品牌而言，由于品牌风格普遍较为鲜明，受众群体较小，单一品牌零售规模的天花板一般较为有限。因此，大部分中高端品牌商选择采用多品牌矩阵布局进行赛道差异化，在扩大集团业务规模的同时，充分参与细分市场的竞争。威娜时尚便是其中的典型代表，公司旗下八大品牌风格差异明显，定位于不同的受众群体，每个品牌均打造自己的核心品类，满足不同风格、不同场景的中高端消费者的服饰需求。例如：公司旗下两个主打品牌和，主要提供凸显女性气质、个性、年轻风格的设计，而和则致力于为职业女性打造兼具时尚与品质的高端时装，凸显她们独立自信与实现真实自我的精神，倡导“无畏做自己”的生活态度的表达。

2.2 构建优良产品体系，提升运营效率，驱动高质量增长

服装行业竞争激烈，碎片化严重。维娜时尚在中国高端女装市场稳步发展，建立了坚实的基础，受到大量有购买力的女性消费者的欢迎。这与其多年来的产品积累密不可分：丰富的品类和款式、符合消费者喜好的主题设计、扎实的优质面料等。近年来，公司提出“打造精品产品体系”战略，更加注重SKU的实效性。随着战略的实施和成熟，我们估计各品牌新品售罄率有望逐月提升，从而带动品牌精品化运营和销售规模的持续扩大。

2.2.1 丰富的设计风格和款式，符合客户审美

公司产品品类丰富，每个品牌都有自己的核心品类，通过“品牌=品类”的情感连接，抓住消费者心智。比如，二者均针对有购买力的女性客户，如生活方式类、家庭类客户。品牌主打品类为凸显女性气质的连衣裙，而La主打品类为针织品，La主打品类为宴会等正式场合。通过主打品类形成品牌记忆点，挖掘顾客在不同场景下的着装需求。

在产品设计方面，公司有效把握核心消费者的需求及喜好，近年来加大研发投入，成果逐步显现。1）公司深耕中高端女装领域多年，了解核心消费者的需求及喜好，积累了扎实的会员数据库，精准刻画消费者画像，以指导产品设计开发。公司每日通过VIP数据库、客户数据库、公司官网、公众平台、邮件、营销物料、社交媒体等不同渠道与客户保持沟通，在后期销售中也积极通过终端反馈引导快速反应补货（例如重点分析前期市场产销量高的产品，科学快速回货），同时最大化满足消费者需求，保持健康的库存管理运作。2）产品设计等相关业务由各品牌独立设计团队负责，保留并发展品牌风格与定位的差异性。研发团队方面，公司与国内外知名设计师合作，积极扩充产品研发设计团队，2022年公司设计团队规模将达555人（2014年仅为119人），研发费用率为3.0%（2014年仅为1.6%）。

基于多年的积累和对消费者偏好的充分了解，公司的产品创新与设计有效契合客户需求，对消费者产生强大的吸引力，积极激发购买欲望。

精准把握重家庭女性消费者心理，新品以系列专辑形式推出，围绕中心主题进行开发设计，给消费者带来场景感、故事感、代入感。如2023春夏新品推出了花园茶歇系列（针对下午茶会场景）、中国传统蕾丝系列（以中国传统旗袍的改良创新为卖点）、裙舞系列（将童年舞蹈梦与连衣裙相结合）等。

NEXY.CO联名IP推出不同主题概念，打造“智慧与美”概念。如2023年春夏将推出两大主题概念系列，以独立女性的美好品质为创作灵感，围绕智慧与美的概念进行设计开发：“智美创世”系列与拥有“智美”形象的女演员袁泉、竹编艺术家杨龙妹合作，以中国特色文化“竹”凸显中国职场女性生生不息、势不可挡的本质；“智美木兰”系列合作艺术家魏立刚以泼墨、中国现代书法等东方抽象艺术致敬知性美女性的刚柔相济之姿，通过丰富、有层次、有内涵的文化内容表达，吸引目标消费者（30-45岁经济实力强的职场女性）。

在提供多样化产品的同时，注重款式实效性，打造卓越产品力体系。1）前期公司款式数量因多品牌矩阵不断丰富而有所提升，近期公司强调打造卓越产品（将SKU分为主卖款、畅销款、时尚款），减少低效款式的开发及资源投入，专注于主卖款的打造与投放。2022年公司总SKC为6,154个，较2021年减少11%。我们估计未来主卖款的销售占比有望提升。2）公司目前的产品涵盖连衣裙、半身裙、裤子、衬衫、毛衣、背心、夹克、大衣、围巾及配饰等多种品类。 EEKA商城为消费者提供专属造型师服务，并采用结合销售方式，为顾客提供一站式购物体验并进行促销联动。

2.2.2 优质面料与品牌风格相符，版型工艺独特别具匠心

公司旗下品牌广泛采用各类优质面料，包括醋酸纤维、桑蚕丝、羊毛、蕾丝、刺绣及各类功能性面料等。在国内中高端女装市场，只注重品牌概念、不考虑产品品质、只卖高价的发展方向早已被时代抛弃。在面料应用及整理、版型开发、剪裁工艺等方面，旗下品牌一直享有良好的口碑。产品品质扎实，设计团队善于根据面料特性，将高档面料运用到不同品类。例如：以连衣裙为主，夏季多采用清爽吸湿的桑蚕丝面料，擅长运用刺绣蕾丝，营造连衣裙优雅华贵的气质，冬季多采用羊毛、羊绒、白鹅绒等优质保暖面料；Naiko则针对都市灵动美丽的女性顾客。 “醋酸纤维”面料舒适时尚，且易于护理。

轻奢品牌的产品注重款式与工艺，营造精致感与独特感。1）作为品牌矩阵中偏向正式、轻奢的品牌，拥有深厚的工艺积累，如刺绣工艺：在东方刺绣韵律中吸收西方艺术，运用钉金绣、粤绣（潮绣）、法式刺绣等技法，将中西技艺缝制于面料之上。刺绣纹理细腻精致，凸显华丽的设计感，匹配顾客在正式场合的着装需求。2）在款式与剪裁上别具匠心，通过独特的设计和剪裁手法，打造出产品独具一格的舒适感与商务感。

产品生产方面，公司以外包制造为主，注重研发设计，同时对供应链保持较强的控制力。1）公司上游制造全部外包给第三方供应商，包括原材料供应商和OEM加工商，其中最大OEM加工商（永纳服饰）为公司关联方（公司执行董事金明先生的母亲陈玲梅女士和金明先生的父亲金井泉先生分别持股53%和47%），其余OEM加工商均为独立第三方。2）公司利用中台管理系统整合各品牌的面料需求，促进信息共享，通过原材料集中采购实现降本增效。

面料集中采购使公司能够享受规模经济从而降低成本，同时在很大程度上保证了产品质量的统一性。近年来，公司推进核心品类面料采购集中化改革，从产品开发源头推动材料选择一体化（通过提高各品牌核心面料品类的应用率，增加特定面料的内在需求），从而提高供应商集中度。根据公司年报，近年来最大供应商占比总体呈上升趋势，2022年最大供应商占总采购金额的18%，前五大供应商占总采购金额的29%。同时，真丝、羊毛、醋酸等品类面料采购集中度同比提升（在品牌产品用料上确实有体现），采购单价同比均有不同程度的下降。

通过升级供应链管理系统，实现信息共享，销售需求变化可以指导供应链端生产，在中台管理系统的支持下，终端需求变化信息可以通过中台快速对接供应端，小批量、多批次的柔性生产模式可以帮助公司实现热销产品的快速补货、智能配送，从而提高销量和产销率。

2.3 渠道控制力强，以直销为主，会员粘性高

公司旗下多个品牌定位于中高端市场，注重消费者体验及会员维护，多年来公司以直营渠道为主，电商、批发为辅，不断扩大渠道规模，从而带动业务销售扩张。

从规模增长来看，随着多品牌矩阵的拓展+单品牌规模化发展，到2022年底公司线下门店总数将突破2000家。根据公司公告，2022年公司线下门店数量为2006家（其中直营店1555家/经销店451家），而2014年仅有338家门店（其中直营店302家/加盟店36家），CAGR约为25%。

品牌方面：主力品牌已成熟，其余品牌尚处于成长期。门店数量方面，2022年核心品牌门店数量为738家（直营店501家、经销商店237家），门店数量为478家（直营店377家、加盟店18家），门店数量为187家（直营店152家、加盟店35家），门店数量为151家（直营店129家、加盟店22家）。

渠道占比方面，直销占比约80%，公司业务体系以直销为主，2022年主营业务收入56.63亿元，其中直销/分销/电商渠道收入分别为44.16亿元/3.34亿元/8.93亿元，占比分别为78.0%/5.9%/15.8%。1）直销历年增长平稳，仅2022年受消费环境波动影响，销售额同比下滑11%。2）分销渠道波动较大，我们判断主要受发货节奏波动影响，2020年、2022年分销渠道销售额下滑较大，其余年份均同比快速增长。

2.3.1 直销：渠道规模不断扩大，深度绑定核心客户

作为中高端品牌集团，公司以直营为主要销售模式，直接与消费者对接。1）公司业务体系以直营为主，2022年公司直营渠道收入44.16亿元（占公司主营业务收入78%），过往基本保持平稳增长，仅2022年受消费环境波动影响，销售同比下滑11%。2）通过直营模式，公司能够直接服务消费客户群，掌握一线终端市场动向。根据公司公告，公司针对消费客户群推出了会员计划，将会员按照年消费额划分为不同层级，并收集客户数据用于内部运营管理。截至2022年底，公司注册会员超过300万人（其中VIP会员152万人）。

从门店数量来看，公司保持全渠道共建，线下门店重要性不变。早年中国服装品牌行业呈现“渠道为王”趋势，门店分布及数量很大程度上决定了品牌的市场知名度及营业收入。公司是以直营为主的中高端女装品牌，多年来不断扩大直营门店网络，布局全国一二线城市。2022年公司门店总数为2,006家（2017年仅789家），其中直营门店1,555家（2017年仅613家），渠道规模仍将不断扩大。得益于规模效应及统一管理模式，我们判断公司直营渠道有望在终端销售成本及服务品质等方面具有优势。展望未来，我们认为各品牌门店中长期增长空间可观。考虑到公司渠道管理谨慎，门店扩张稳健，我们预计2024年集团门店数量将增加50家左右。1）公司旗下品牌数量众多，其中和品牌2022年门店数量分别达738/478家（同期同等价位的中高端女装品牌/兰姿/门店数量分别为616/333/297家），考虑到品牌的渠道布局及客户定位，我们判断未来门店数量仍有增长空间。2）同时，NEXY.CO和品牌近年来发展良好，2022年门店数量分别仅达201/187家，预计未来3至5年将稳步快速扩张门店，从而带动品牌规模持续增长。

从商店效率的角度来看，公司的出色产品策略已开始判断，随着商品售罄的销售率逐渐增加，预计该公司的商店效率将继续增长。已经从商品运营开始，并提出了出色的产品系统策略（将SKUS分为主要销售，畅销书和时装模型，并根据行业在促进新产品方面的进度创建阶梯化的产品矩阵，我们估计这将在产品中迅速发展，从2023年开始促进新产品和新产品的效率。

与同行相比：与行业领先的水平相比，该公司的渠道质量在2022年仍有进一步的改进。可以看出，与出色的同行水平相比，公司商店带来的平均报告端收入仍然很大。

2.3.2电子商务：渠道账户为16％，新的零售工具有助于维护私人域流量

在过去的十年中，我国家的电子商务市场迅速上升，这对服装品牌的销售形式产生了影响，因为服装消费量需要脱机尝试和销售服务。自上市以来，该公司的电子商务渠道已迅速扩大，电子商务渠道收入从2014年的5800万元增加到2022年的8.93亿元人民币，收入比例的比例从2014年的5.6％增加到2022年的15.8％。从分段平台的角度来看，在整合传统的电子商务平台Tmall和的同时，该公司开始大力开发私人领域平台（EEKA在线购物中心）和新的零售平台，例如，根据2020年，该公司宣布了2020年的2820年，千万千万千万。 0％/32.0％/26.3％的电子商务渠道和逐年下降；其他平台的比例在2022年增加。

EEKA购物中心：2020年，该公司正式推出了包括公司的所有品牌的微信Mini计划“ EEKA MALL”，该公司开发了基于生态社会电子商务平台的公司主要品牌的私人领域操作模型。

TMALL：该公司的八个主要品牌都有自己的独立旗舰店，并根据TMALL的数据（截至2024/3/24）参加市场竞争。收集信息；同时， LIVE广播频道用于促进主要样式的销售。

：作为出售旗舰品牌的渠道，我们认为的折扣通常低于其他渠道，通过在线和 Store的组合，该公司能够有效地出售季节库存（授权授权购买，出售，销售，运送，运送后销售服务）。

：该公司的八个主要品牌都有自己的独立官方帐户。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如果您需要使用相关信息，请参阅原始报告。）