容百科技：三元正极龙头，高镍浪潮下的崛起之路

容百科技：三元正极龙头，高镍浪潮下的崛起之路

1、容霸科技：三元正极领军企业，借高镍浪潮

1.1 发展历程：自主突破+投资整合，高镍龙头快速崛起

容百科技前身为金和锂电池，由上海容百、金和新材料、白厚山先生等人于2014年9月共同创立。公司通过与韩国正极专家刘祥烈合作，于2014-2015年通过容百控股完成对电池材料回收公司TMR株式会社及前驱体公司EMT株式会社的控股。2014-2015年公司通过容百控股分别在宁波、鄂州完成对锂华东区、华中制造基地的投资设立。2018年3月公司通过股改方案并正式更名，2019年7月正式登陆上交所科创板，成为科创板首批25家上市公司之一。公司是一家高科技新能源材料行业的跨国集团公司，专业从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。由两支在锂电池正极材料行业拥有20多年成功创业经验的中韩团队联合打造。

产品品类多样，单晶技术领先。容百股份是国际领先的动力电池正极材料制造商，主要从事锂电池正极材料及其前驱体的研发、生产和销售，主要产品包括、、、NCA等系列三元正极材料及其前驱体。公司2015年实现单晶高电压材料规模化量产，2016年率先突破并掌握高镍三元正极材料关键工艺技术，2017年成为国内首家实现正极材料规模化量产的企业，2018年实现高镍NCA及单晶高电压小规模量产，2019年完成Ni90高镍正极开发。 2020年，高镍单晶Ni90进入产线调试阶段，高能量密度NCMA进入小规模试用阶段，技术大幅领先同行。公司高镍811产品完成多次升级迭代，提高电池能量密度；高镍NCA产品不仅容量高，还采用大小颗粒混合技术，提高压实密度。

我们志存高远，到2023年，成为全球第一的新能源材料公司。容百建立了分布在市场、研发、战略等部门的市场研究体系，根据内外部环境、自身的优势与劣势，制定公司的发展战略。

战略运营：公司确定了战略创新和日常运营两条管理运营主线，创建了独特的战略创新与运营创新管理体系。

产品创新：建立第五代产品创新体系。产品创新的核心是以客户为导向，建立网络化、并行化的创新组织与流程，建立全球化研发体系；实施“前沿技术研究、产品开发、产品持续优化”的研发战略；加强专利布局，形成知识产权保护体系，防范技术泄露风险；加强规模化生产技术开发能力。

持续改进：实施“前沿技术研究、产品开发、产品持续优化”的研发战略；加强专利布局，形成知识产权保护体系，防范技术泄露风险；加强规模化生产技术开发能力。

工业4.0：抓住第四次工业革命机遇，实现企业全面信息化、制造智能化。

阿米巴管理：其核心内容是把核算单位划分成更小的单位，将权力和责任向下转移，使每个人都成为操作者，把创新和持续改进作为管理的主要内容，追求利润的最大化。

全球整合：公司在不同领域形成了成熟的并购整合工具体系，具备跨文化、跨区域的企业整合能力，延伸和完善产业链。

产融结合：公司具有浓厚的企业家文化，能够在企业发展的不同阶段快速有效地引入股权投资，形成体系化的股权融资工具。

事业伙伴：打造创业团队与创新文化，强化企业使命感，确立共同事业目标。容百力争2021年进入全球新能源材料企业前二；2023年成为全球第一的综合性新能源材料企业；2028年成为全球领先的新能源企业集群。

1.2、公司股权结构稳定，管理层在正极行业拥有深厚经验

股权相对集中，结构较为稳定，截至2021年一季度，公司前十大股东合计持股51.4%，白厚山先生为实际控制人，通过共青城融诚投资管理、共青城融信投资、共青城融汇投资、上海融百新能源投资等间接持股。

覆盖三元正极产学研和贸易整个领域。

湖北容百：主要从事三元正极材料的研发和生产，是公司在华中地区的生产基地。2020年实现销售收入33.6亿元，利润1.16亿元。国内疫情影响缓解后，湖北容百迅速恢复生产，到2020年四季度，产能利用率达到较高水平。湖北容百规划五期产能，远期目标产能为8万吨。

贵州容白：是公司在西南区域的生产基地，2020年实现营收13.9亿元，净利润1.3亿元。贵州容白基地规划建设10万吨高镍正极产能，目前已实现1.5万吨高镍正极产能。

佰能科技：定位为公司从事基础研究的研发中心，成立于2017年1月。

宁波容百锂电池商贸有限公司：主营业务为硫酸钴、硫酸镍、氢氧化锂等正极材料主要原材料及正极材料及前驱体的采购及销售，成立于2017年9月。

为公司拓展海外业务奠定基础。

JS株式会社：为公司控股、参股韩国公司的控股平台。TMR株式会社：主营业务为锂电池再生料加工及废旧资源回收利用，公司通过JS株式会社间接持有其50%股权。

EMT株式会社：主要从事锂电池三元正极材料前驱体的研发、制造及销售，EMT株式会社于2015年底在韩国KONEX上市。截至2020年底，公司通过JS株式会社直接及间接持有EMT株式会社89.44%的股份。2020年公司完成对JS株式会社的增资，在韩国基地建设7万吨高镍正极产能，其中一期规划2万吨，预计2021年达产。随着韩国高镍正极产能的逐步投产，未来海外收入占比有望进一步提升。

核心团队在正极领域深耕多年，中韩研发人员合作有望实现1+1>2。公司核心技术人员大多具有多年锂电池正极材料管理和技术经验，技术积累雄厚。董事长白厚山曾任当圣科技高管，副董事长刘祥烈、研究院副院长李从熙均曾任三星SDI研究院研究员。核心团队技术传承性强，技术根基扎实，对正极行业发展有极好的战略眼光，容易获取前沿资讯，便于产学研结合，提前谋划新产品开发。

1.3. 股权激励彰显信心

三次员工股权激励，让公司凝聚在一起。公司于2016年11月、2017年5月、2020年12月实施了三次股权激励计划，成立了荣诚合伙企业、荣科合伙企业、荣光合伙企业三个合伙企业，以公司董事、高级管理人员和员工为合伙人。公司通过实施股权激励，建立和完善了激励机制，充分调动了公司中高层管理人员和骨干人员的工作积极性。

第一期股权激励：员工于2016年11月至12月通过参与金和锂电、上海容百股权拍卖获得公司间接股权。2017年4月，公司员工持股平台容科合伙企业、容诚合伙企业成立，股东上海容百将其持有的金和锂电投资1296.43万元转让给容诚合伙企业，218.93万元转让给容科合伙企业，股权转让价格为1.50元/注册资本。

第二期股权激励：2017年5月，金和锂电增加注册资本565.1万元，荣成合伙企业、荣科合伙企业分别以货币资金认缴471.1万元、94万元，增资价格为2.80元/注册资本。员工自加入合伙企业之日起三年内转让合伙企业股份的，须按原投资价格转让，并优先向员工持股平台内部成员转让。

第三期股权激励：股权激励计划于20年12月发布，共授予1275万股，占总股本的2.88%。授予人数共计200人，约占员工总数的10%，涵盖核心管理层、核心技术人员、骨干员工。其中，第一类限制性股票授予425万股，授予价格为24.00元/股；第二类限制性股票授予850万股，授予价格为36.48元/股。股权激励计划考核指标涉及净利润、市值考核。要求21-23年归母净利润为3.5亿/5.5亿/7亿，评估21-23下半年市值分别为260亿/400亿/500亿元（任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均值）。

1.4、经营情况：高镍占比持续提升，经营拐点出现

随着历史包袱的清理和疫情影响的消退，容百盈利能力恢复，经营拐点出现。公司2016年实现营收8.85亿，2019年实现营收41.9亿，近三年年化增长率67.9%；2020年实现营业收入37.95亿，同比下降9.43%。主要原因是2020年上半年受疫情影响，下游短期需求疲软，导致营收同比下降36.8%。2020年Q3以来，下游需求恢复，公司Q3营收实现11.14亿元，环比增长92.37%，同比下降3.05%。公司Q4产销两旺，实现营收14.49亿元，环比增长30.1%，同比增长32.7%，公司经营状况明显回暖。

公司主营高镍三元材料产品，2018年开始销量增长，2018年公司归母净利润大幅增长至2.13亿元，同比增长583.9%。2019年由于比亚迪等客户无法按时还款，公司计提应收账款减值1.16亿元，导致公司2019年净利润仅为0.87亿元，同比下降58.9%；同时20H1疫情影响导致下游需求不振，产能利用率下降，导致公司20H1归母净利润仅为0.54亿元。20Q3以来，疫情影响有所消退。公司20Q3实现归母净利润0.59亿元，同比增长33.6%，环比增长103.5%；公司20Q4实现归母净利润1亿元，创历史单季度净利润最高纪录，同比增长238.8%，环比增长69.5%。

主营三元正极，高镍产品2018年开始放量。从主营业务结构来看，三元正极构成公司业务主体，其他收入来源于前驱体。2016年正极实现营收6.87亿元，占比78%，2019年正极实现营收36.2亿元，占比89%。正极营收三年复合增长率达74%。

容百正极收入持续保持较高增长主要由于以下原因：

1）正极产销量增长：2016年容百三元正极销量仅为0.54万吨，2020年容百三元正极销量达到2.62万吨，年化销量增速约50%。

2）高镍产品带来的技术溢价：容百主营高镍正极，是国内首家实现量产的正极材料公司。2016年容百高镍正极（NCA）销量仅为74.64吨，占正极销量的2%；2018年开始销量上升，销量达到5752.02吨，高镍正极占正极销量的42%；2019年高镍正极销量达到13352.72吨，占正极销量的61%。预计2020年这一占比将进一步提升到80%左右。

盈利能力自2019年上半年开始恢复，毛利率有望触底反弹。2016年至2018年，容百综合毛利率稳步提升，由12.10%上升至16.62%，但2018年毛利率开始下滑，主要原因如下：

1）三元定价模式为成本加成，价格会随着原材料成本波动，与钴、锂价格走势息息相关。2018年以来，主要原材料价格持续下跌，导致荣科三元正极毛利率下滑。

2）容百三元正极销量持续提升，高镍快速释放，导致自供前驱体无法满足生产需要，公司外购前驱体比例提升，提高吨正极成本，导致正极毛利率下降。随着容百三元前驱体产能逐步释放，加之原料价格触底反弹，容百毛利率开始回升，20年上半年毛利率11.54%，20年全年毛利率12.18%；容百盈利能力逐步恢复，2019年净利率仅为2.06%，主要由于应收账款减值拨备。20年上半年净利率4.28%，20年全年净利率5.52%。

三项费用基本稳定，研发费用占比最高。2019年公司总费用3.06亿元，同比增长25%，销售/管理/研发/财务费用率占比分别为0.6%、2.32%、3.94%、0.43%；2020年总费用达2.62亿元，同比下降14.4%，销售、管理、研发、财务费用率占比分别为0.81%、2.87%、3.85%、-0.64%。研发费用始终维持在高位，体现出公司对技术积累的重视。

2、行业分析：三元正极轨道表现优异，高镍渗透率持续提升

2.1、铁锂短期反弹，三元高镍长期利好

三元正极性能优越，而磷酸铁锂在安全性、低成本方面更胜一筹。定量对比磷酸铁锂与三元材料的性能差异可知：

1）三元电池能量密度明显高于磷酸铁锂；

2）三元电池在低温条件下性能更佳，而铁锂电池在高温条件下更稳定，在-20℃时电池释放容量比铁锂电池高15pct。这种性能差异将使搭载三元电池的汽车在相同电量下，在冬季拥有比铁锂电池更好的续航里程。铁锂材料具有更稳定的晶格结构，在高温条件下的安全性和稳定性明显提升。铁锂稳定的结构也带来比三元材料更高的首次效应和循环寿命。同时，由于铁锂材料的主要组成元素是廉价的铁和磷，因此相对于三元材料中较为稀缺的镍、钴、锰等元素，铁锂材料具有明显的价格和成本优势。

短期内铁锂将卷土重来，预计2023年国内铁锂渗透率将达到40%。回顾国内三元、铁锂历史渗透率曲线，变化可分为三个阶段：

1）2014-2015年，国内新能源汽车市场火爆，当时补贴政策对电池能量密度等指标考核较低，成本低、技术成熟的铁锂电池受到青睐，2014-2015年铁锂渗透率提升；

2）2016年至2019年补贴政策调整，能量密度高、续航时间长的三元电池获得超额补贴，三元电池渗透率由2016年的50%提升至2019年的67%；

3）2020年随着补贴退坡趋缓、补贴金额降至较低水平，低成本铁锂电池相对优势更加凸显，三元电池渗透率较2019年有所下降。2020年随着CTP、比亚迪刀片技术的推出，电池包装配效率的提升带来能量密度的提升，铁锂潜力得到进一步挖掘，铁锂迎来复苏。我们预计2021-2023年国内铁锂渗透率可达37%/39%/40%，海外铁锂渗透率可达2%/4%/7%。

长续航及降本需求支撑三元、高镍材料长期向好。磷酸铁锂电池能量密度已到极限，而三元电池仍处于技术快速迭代阶段，预计三元电芯能量密度将达到300wh/kg。一方面高镍电池能量密度高，能满足高端车型长续航、智能化需求；另一方面高镍三元材料成本快速下降，经济效益持续提升。高镍材料是车企及电池厂商的共同选择，渗透率加速提升。我们预计21-23年国内+NCA渗透率将达到18%、22%、28%，25年将达到40%；海外+NCA渗透率21-23年将达到67%、69%、70%。

三元高镍材料可满足高端车型长续航需求。电池多元化技术路线格局已形成，磷酸铁锂电池将供应续航里程在500km以下的商用车及低端乘用车；5系/6系三元电池主要供应续航里程在500-600公里的车型；预计600公里以上将更多依赖高镍811。我们对目前搭载三元电池的车型的电池单体能量密度与续航里程进行定性分析，发现续航里程与电池单体能量密度存在显著的正相关关系。高能量密度的电池在有限的整车体积下更容易实现更多的电量装载，目前续航里程600公里车型的电池单体能量密度在250wh/kg以上，在续航里程长的车型上高镍三元电池的高能量密度优势凸显。同时，高能量密度电池在相同装机功率下质量更低，整车负载更低，有利于降低电耗从而实现更高的续驶里程。我们对目前搭载三元电池的车型，对电池单体能量密度与百公里电耗进行了拟合，发现二者存在明显的负相关性。另外，随着高级别智能化、网联化逐渐成为纯电动汽车产品的高端标签，更多的摄像头、雷达、车机交互等设施被使用，预计智能化将额外消耗20%-30%的电能，使用高能量密度电池在有限空间内实现更大电能显得尤为重要。

铁锂电池能量密度已接近极限，成本下降空间有限；三元正极仍处于技术迭代的上升阶段，电池能量密度的更大提升带来更大的成本下降空间。电池能量密度的提升带来单位wh原材料消耗的下降，是电池成本不断下降的根本原因。根据能量密度公式，分子为电池正负极之间的电压差，分母Cca和Can分别代表正负极的比容量（mah/g），与电池能量密度成正比。回顾铁锂和三元电池的价格变化，在能量密度提升和规模经济的共同作用下，单价持续下降。但铁锂电池受限于铁锂正极本身的比容量短板，预计电芯在200wh/kg时将到达瓶颈。目前主流铁锂电池能量密度已接近极限，未来成本下降空间主要依靠规模经济和原材料单价下降。由于三元电池正极仍处于技术迭代的上升阶段，高镍8系、9系材料的改进未来将持续推动能量密度的提升。预计三元电池能量密度天花板在300wh/kg左右，相比目前240wh/kg水平还有30%的提升空间。

随着三元电池能量密度的提升，三元电池成本下降速度将快于磷酸铁锂电池，预计25年后二者将趋近。虽然目前铁锂电池价格较三元电池低约20%+，但长期来看，三元电池能量密度的不断提升有望缩小三元与铁锂电池成本差距。假设未来三元电池年化价格下降8%，铁锂电池年化价格下降5%，则预计2025年二者价格将持平，而电池包销售价格有望因高能量密度带来的成本分摊更低而提前实现电池单体层面的平价。动力电池在新能源汽车成本中占比较高，而三元与铁锂电池的相对成本差异最终决定了消费者的购买意愿和车企对电池类型组装的选择。

国内外电池厂商均决心发展高镍电池。CATL将811视为动力电池主要发展方向之一，2019年6月至2020年7月高镍正极装机量占比达16%。其他国内有潜力的电池厂商如亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、远景AESC等也纷纷布局NCM 811。海外，松下的NCA体系目前主要为特斯拉配套，2019年6月至2020年7月松下NCA装机量占比达97%;LG化学、SKI均具备量产能力，2019年6月至2020年7月高镍电池装机量占比分别为15%、28%;三星SDI也在尝试创新高镍产品。

从近20年来国内自主、合资、海外车企的新车型规划来看，各方势力在三元和铁锂的选择上存在很大差异。国内自主车企比亚迪全系车型均为铁锂，其他自主车企仍以三元为主，但部分车型如荣威、小鹏P7等也搭载了同样的铁锂版本作为低配版供消费者选择。而定位中高端市场的车型，无论国内外车企均多采用三元高镍方案。潜在新热销车包括大众ID4、宝马IX3、福特Mach-E、Zeekr 001、智行L7、北汽埃尔法S等。

2.2、竞争格局：高镍含量增加行业壁垒，三元正极格局有望重塑

目前，中国三元正极材料市场竞争格局较为分散，CR3、CR5分别为35%、52%，前几家企业容百、巴莫、长源锂电等市场份额相差不大。相比其他锂电池材料，正极材料的市场集中度远低于负极材料、隔膜和电解液。

造成目前三元正极格局分散的原因主要包括以下三点：

首先，三元电极的原料占很高的比例，导致公司的成本差异很小锂，钴和镍等积极的原材料的价格在公司之间的价格很小。

其次，正电极材料具有最大的总产出价值，并且是地方政府投资吸引力的重点。

锂电池材料是电池的最重要组成部分。在高单位价格和高单位消耗的综合效果下，正面电极材料已成为2019年最大的锂电池材料，正极材料的输出值达到了737亿元，元素达到了7.7、9.6和20.7倍的电极材料，二十倍。

近年来，地方政府对新的能源政策的呼吁做出了回应，并通过投资促销来建立各种锂电池，这是锂电池材料中最大的产出价值的材料。 等具有完整的上游和下游支撑工业连锁店。

第三，阳性电极对电池的性能有很大的影响，锂电池制造商垂直整合了阳性电极的布局，以吸引市场作为电池中的锂离子的来源。另一方面，它有利于电池性能的优化，可确保正材料的质量和供应稳定性，并降低了Byd的成本

高核三元增强了行业的障碍，过程能力和成本差异确定了领先的位置。改善循环性能。

上述技术困难导致三元高镍材料的生产障碍和2020年相对集中的市场竞争。控制。

The flow of high- is to that of - and low- , the front ( , bowl ), , and back (, , iron , etc.), but there are many in . Due to the poor of high- , high will lead to - , the , and it needs to be at a lower of 700-800℃. , with a point of 471℃ the of high- , the with a point of 720℃ used in - and low- .

对于尼克材料，必须增加烧结的温度，同时确保烧结的质量，而尼和低镍的三元材料则需要增加生产成本，并降低了单线生产能力复杂的烧结过程增加了制备高尼克三元材料的困难。

与米镍三元的空气烧结相比，在氧气条件下，高镍三元阳性电极的烧结需要使用氧气。发生较小和集聚，导致较低的水龙头密度。

就其他过程差异而言，氢氧化锂的碱度比碳酸盐含量更强，并且表面上的残留碱会吸收水分，并影响阳性的电极浆料涂层过程，因此需要在第一个烧结的过程中添加水的不稳定，因此需要添加水。公司之间的差异。

在生产线设备方面，三元高镍生产线的环境湿度也比中等和低烟料三元的三元式三元组的湿度更为严格。

比较和拆卸中低镍的成本和高鼻型三元材料，制造成本几乎是5系的两倍。 OW镍三元时代。

2.3三元阴极的盈利能力：原材料价格 +容量利用率

积极的电极行业的毛利率与上游原材料的价格趋势密切相关。国内和出口产品之间的利润差异。

回顾三元正电极行业的平均毛利率：我们通过使用该行业中的重要公司来计算该行业的平均毛利率，包括 ，新材料， ， 和 New 。

1）与2017年相比，2018年的行业毛利率下降了3.6％：主要原材料金属钴的价格在2018年中期达到分阶段的高峰后开始下降，主要原材料碳酸盐/氢氧化锂氢氧化锂在1月份的材料中均可在1月份购买生产模式AG和库存折旧损失，导致毛利率下降。海外MB钴价格在2018年的国内价格颠倒了。受益于定价机制带来的价格差异的定期股息，而 则增加了其整体毛利率，因为2018年毛利率较高的高尼克尔产品。

2）行业的毛利润率在2019年略有提高到15.89％：原因相似，主要是因为原材料钴金属的价格在2019年中期触底，然后反弹，碳酸盐的价格暂时稳定。

能力利用对每吨净利润有很大的影响。与2019年相比，TON降低了-37.5％。其中， 的每吨净利润降低了，2019年达到13,900元/吨，在20H1的净利润下降了13,900元/吨，而，和 均在20H1的11,800元/吨下降。由于流行病在20H1的影响，下游需求较弱，导致行业能力利用率急剧下降，每吨折旧的增加导致每吨净利润大幅下降。

量化容量利用对2020年之前的净利润，诸如和等领先的阴极公司的容量在2020年上半年保持了80％以上。 ％，的新材料为25％，天利锂能源仅为69.1％，直到88.8％。以为例，我们计算出每吨设备的折旧为3,000元，而在90％，80％，70％和60％的容量利用率下，每吨贬值为3,300、3,800、4,300，分别是 yuan的偏差。电极行业在2019年，容量利用率增加10PCT可以将每吨净利润提高超过5％。

3.科目竞争力：领先于高镍研发，容量扩展 +整合以建造高墙

3.1。

坚持高度的研发投资，并从各种积极的电极公司的研发投资， ， 和 的研发和技术的积累中的重点进行，而 的新能源则是竞争对手的，而这两个材料是竞争的，由于氧化锂为主要单位成本，导致R＆D材料的消耗成本更高。

从各种阴极公司的累积专利申请中，的专利迅速增长。 Ly赶上和Bamo。

的高肺产品在该行业中处于领先地位，其高烟料产品比该行业领先1-2年，这是首个大规模生产的积极电力企业。小型生产。2019年，它开始开发超高的镍和固态电池阳性材料，并在2020年取得了重大突破。截至20H1，该公司的高尼克尔单晶Ni90项目已进入生产线调试阶段； Ni90 high- new have the pilot stage, the by 6% based on the mass- , a low- route, costs by 8%, and the of high- ; the of the all-solid-state has , and the is being . In the same , mass at the end of 2017, small-batch in 2018, New first high- in 2018 and mass in 2019, and Co., Ltd. high- 811 mass at the end of 2017. , these have not and of ultra-high (NI ≥ 90%) in 20 years. 比其高尼克领域的同龄人提前1 - 2年。

的专利布局具有七个核心技术，涵盖了前驱动器，烧结，改良的技术和金属回收能力。 ，通过覆盖+掺杂+单晶化方法，高尼克材料的性能全面制备了多个元素组成的制备。

3.2工程技术和设备的优势。

具有设计和建立生产线的能力。第三方安装，以及更有利的设备独立设计和安装功能，同时，技术是最前沿的生产能力。

3.3。

生产能力的加速，将全球国王定位为全球国王。

镍元将是迅速的能力，从能力布局的角度来看，水龙头将受益。韩国电池公司SDI研究。

该公司遵守大型客户的开发策略，并增加了在国内外发展高质量的客户的努力，例如锂电池和蜂蜜能源等主流电池制造商已经建立了良好的合作关系，并通过持续的技术优化和产品迭代稳定性。

3.4。

骨科制造商的三个 - yuan前驱动器不仅可以确保质量和供应质量，而且还可以根据公司的前驱动器的成本来保存约8.67％前驱动行业的平均毛利率为15％，该公司的预驱动生产成本将降低约10.5％。

2025年驱动器生产能力100,000吨，自供应的成本增加到2020年底，在中国和韩国有30,000吨以上，驾驶生产线进入了调试。促进新一代超高镍前驱动器和客户认证的开发，并优化产品结构。

电力锂电池循环形成良性的闭环，这可以在未来降低成本，从而消除杂项，共同的降水量等，全面的循环速度很高，并且预计在行业的领先水平。

（本文仅供参考，并不意味着我们投资的任何投资建议。如果您需要使用相关信息，请参阅原始报告。）

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