浙富控股拟作价 145 亿收购申联环保及申能环保股权，增值率惊人

浙富控股拟作价 145 亿收购申联环保及申能环保股权，增值率惊人

9月10日，浙江富控（下称“浙江富控”，股票代码：）发布收购预案草案，拟以发行股份的方式向桐庐元通、叶彪、深联投资、胡金联、丰实恒大、丰能投资等6家交易对方购买（下称“深联环保”）100%股权；同时，拟以现金方式购买胡先春持有的（下称“深能环保”）40%股权，交易总价款145.04亿元。

截至2019年6月30日，深联环保账面价值35.36亿元，评估价值129.20亿元，评估增值93.84亿元，增值率265.40%。本次收购两标的净资产合计44.11亿元，增值幅度达124.68亿元。

若交易顺利完成，且2020年产能得以充分释放、实现业绩承诺的话，浙江富控有望成为市值最大的危废公司。

目标公司概况

深联环保集团成立于2015年12月16日（深能环保成为东方园林控股子公司两天后），注册资本8亿元人民币，是一家从事危险废物无害化处理及再生资源回收利用的专业环保服务商，主营业务为危险废物无害化处理及再生资源回收利用。据悉，深联环保旗下江西自力、兰溪自力、泰兴深联三家子公司新增产能将于2019-2020年陆续投产。到2020年，深联环保集团危险废物处置能力合计达到177.83万吨，其中固体无机危险废物处置能力120.83万吨、有机危险废物处置能力40万吨、液体危险废物处置能力17万吨，由现有的11个品类扩充至27个品类。

深能环保成立于2004年7月，由浙江商人胡宜春、胡先春创立，注册资本8000万元，处理危险废物包括表面处理废弃物、焚烧残渣、含铜废弃物、有色金属冶炼废弃物和其他废弃物。2015年6月，东方园林以14.64亿元收购深能环保60%股权，整体估值24.4亿元。2017年4月29日，东方园林以“双方经营理念、发展战略不一致”为由，再次将深能环保60%股权以15.115亿元的价格出售给杭州深联。新建年处置40万吨固废（含危废）项目生产线已投产。

在不考虑深能环保的情况下，本次收购可以理解为以105.44亿元收购江西自力、兰溪自力和泰兴深联100%股权。稿件显示，2018年，江西自力共实现营业收入41.44亿元，其中来自兰溪自力和泰兴深联经营活动的营业收入为0.00亿元，净利润5.14亿元。深联环保集团并未披露兰溪自力和泰兴深联的盈利情况，根据评估机构的预测数据，2019年7月至12月，兰溪自力和泰兴深联的营业收入41.44亿元，净利润为0.00亿元。可以推断，兰溪自力和泰兴深联尚未实现任何收益。

危险废物行业前景

随着我国经济的发展、工业化水平的提高，工业危废产生量也日益增加。业内人士认为，在环保督查日益加强的背景下，危废行业整体发展态势良好，危废处理市场整体仍处于供不应求的局面。国泰君安证券发布的研报显示，到2023年，全国危废产生量将达到1.8亿吨，危废处理能力仍有近5000万吨的缺口，供需尚未平衡，长期来看供大于求的局面不会改变。

数据显示，全国各省中，山东省工业危废综合利用量最大，占全国工业企业危废综合利用量的31.0%；湖南占全国工业企业的11.3%；青海占全国工业企业的7.1%；江苏占全国工业企业的6.1%；全国工业危废综合利用率为56.4%。共有11个省份工业危废综合利用率超过全国平均水平，其中包括山东、湖南。本次收购标的深联环保、深能环保的现有及新增产能，直接满足浙江、江苏、江西、安徽等主要产废省份的危废处置需求。

关联方资产收购

市场质疑此次重组是否存在明显的利润输送迹象，本质上这是一起关联方资产收购案，经过股权穿透，两起收购标的均为浙江富控实际控制人孙毅实际控制的公司，天眼查数据显示，孙毅持有浙江富控股份有限公司（以下简称“桐庐元通”）100%的股份，桐庐元通持有深联环保40.57%的股份，深联环保持有深能环保60%的股份，均为其控股子公司。

长江商报记者查阅发现，2017年6月，孙毅通过桐庐元通增资扩股及股权受让取得深联环保40.57%股权，成为实际控制人。当时孙毅共计出资16.4亿元。此次重组后，其所持股权估值飙升至52.42亿元。

孙毅曾投资2345（以下简称“2345”，.SZ）。9月18日，浙江富控公告称，拟在适当时机处置公司所持有的2345股票资产。孙毅持有2345 8.25亿股股份，占2345总股本的14.29%，对应截至2019年6月底的持股价值为32.08亿元。值得一提的是，2345的高管也出现在浙江富控此次收购的交易对手名单中。 天眼查数据显示，丰实恒大的股东包括上海丰实、平潭丰实二号投资管理合伙企业（有限合伙）、平潭丰实恒通投资管理合伙企业（有限合伙）、上海燕恒投资管理合伙企业（有限合伙）、桐庐丰实三号投资管理合伙企业（有限合伙）、宁波丰格投资管理合伙企业（有限合伙）和平潭燕山腾达投资管理合伙企业（有限合伙），股权穿透后最终投资的自然人为付耀华、饶康达、叶柯、陈玉兵、陈代乾、沈龙、韩宏昌、韩猛等人，上述自然人中，陈玉兵为2345现任董事长，韩宏昌为2345创始人，韩猛为2345董事长，另有四、五位联合创始人。

关联方交易

深联环保集团最大供应商为交易对方叶彪持股90%的兰西铜业。兰西铜业将于2019年12月底前停止生产，预计未来不会与深联环保集团及其子公司发生持续业务往来。不过，深交所要求浙江富控说明，兰西铜业停止生产后，深联环保集团如何获得充足的原材料供应，以确保其承诺期内持续稳定盈利。

数据显示，近年来深能环保近一半的销售收入来自对关联方的销售，关联交易对深能环保业绩增长有重大影响，财务数据显示，2016年至2018年，深能环保实现营业收入分别约为人民币7.51亿元、人民币9.29亿元、人民币10.99亿元，净利润分别为人民币2.18亿元、人民币2.22亿元、人民币2.31亿元。公司第一大客户为江西自力（以下简称“江西自力”）。报告期内，深能环保对江西自力的销售收入分别为人民币4.52亿元、人民币6.71亿元、人民币4.34亿元，占公司当期总销售收入的2.3%。 2018年，深能环保营业收入增加1.71亿元，同期深能环保对江西自力的销售收入增加2.19亿元。数据显示，截至2019年9月，本次交易标的之一的深联环保集团持有江西自力100%的股权。

估值

此次交易中，深能环保40%股份估值为15.84亿元，深联环保100%股份估值为129.2亿元，合计145.04亿元，远高于上市公司资产规模，两年间估值暴涨124亿元。

9月23日，浙江富控回复深交所问询函解释称：“目标公司收益法估值高于账面净资产，主要原因在于目标公司账面净资产不能完全反映其真实价值。目标公司所在行业发展前景良好、行业竞争优势显著、整体技术管理水平较高、盈利能力较强，将给公司价值带来溢价。”

值得一提的是，本次交易草案中，双方签署了业绩对赌协议，深联环保承诺2019-2022年净利润分别不低于7.33亿元、11.78亿元、14.77亿元、25.696亿元；深能环保承诺2019-2022年净利润分别不低于4亿元、4.3亿元、4.5亿元、4.34亿元，数据显示，2017年、2018年，深联环保实现的归属于母公司所有者的净利润分别约为人民币3.69亿元、人民币6亿元。

有分析人士表示，从本次交易的估值来看，深联环保集团的动态市盈率为17.63倍，属于较高的估值水平，这主要是因为深联环保集团旗下的新建项目及技改项目将于2020年陆续投产，未能对2019年业绩做出贡献。但以业绩承诺期内平均承诺净利润计算，深能环保和深联环保集团的模拟动态市盈率分别为9.24倍和10.17倍，动态市盈率低于行业平均水平。深联环保集团的模拟动态市盈率略高于行业平均水平，但在可比交易的可比范围内，这主要是因为深联环保集团的危废处置量远大于可比交易标的，公司具有较高的技术水平和规模优势。

善意

深联环保集团和深能环保的账面上也都有巨额商誉。截至今年6月30日，深联环保尚有商誉11.2亿元。预案显示，11.2亿元是深联环保收购深能环保所花费的金额。此次收购由深联环保收购无锡瑞琪60%股权、无锡瑞琪100%股权以及旗下江西自力收购安徽航福100%股权形成。作为表内资产，在本次收购过程中纳入资产评估，价值为265.40%。按照增值率粗略估算，11.2亿元商誉转化为资产，收购价格为26.85亿元。若按资产基础法评估深联环保集团，减值损失为5.13亿元。 浙江航富控股解释称，这主要由于深联环保集团收购深能环保60%股权、深能环保收购无锡瑞琪100%股权、江西自力收购无锡瑞琪100%股权所致。在收购安徽航富100%股权时，在合并财务报表层面确认了商誉11.2亿元，但在采用资产基础法进行估值时，仅评估了各子公司可辨认净资产的公允价值，未能反映商誉减值损失。

深能环保还拥有商誉2520.93万元，东方园林出售时，公司估值25.19亿元，两年间价值增值14.4亿元。

会计准则

在征求意见稿中，深联环保集团并未披露处理关联交易时采用的会计处理方法。征求意见稿显示，截至方案披露日，深联环保集团持有深能环保60%、江西自力100%的股权，深能环保和江西自力均纳入深联环保集团的合并范围。深联环保集团的业绩是否考虑了内部交易的抵销？未来的业绩承诺是否按照抵销内部交易后的合并财务报表计算，还是不同公司之间有差异？在征求意见稿中，深联环保集团并未做出明确说明，一旦考虑深能环保的合并，其与江西自力之间的关联交易处理将对深联环保集团产生重大影响。

项目进展

深联环保集团表示，兰溪自力目前处于建设阶段，公司计划投资建设两期项目，一期项目包括年处理12万吨无机危废子项目、年处理20万吨有机危废子项目，以及二期年产10万吨再生电解铜项目，其中一期目前正在建设中，预计2020年投产。

同时公司还表示，泰兴申联目前正处于建设阶段，公司目前拟建设年处理危废77万吨项目，包括年处理40万吨无机固废子项目、年处理20万吨有机危废子项目和年处理17万吨各类工业废液子项目，预计2020年投产。

江西自力将在现有17.66万吨多金属综合利用项目基础上，新建年处理15.8万吨无机危废项目、年处理1.5万吨精制硫酸镍项目、年处理1.5万吨硫酸钴项目。

评估机构预计，2020年至2022年，兰溪自力分别实现营业收入7.12亿元、12.78亿元、15.77亿元，净利润1.2亿元、2.17亿元、2.76亿元；同期，泰兴申联分别实现营业收入6.41亿元、9.82亿元、12.63亿元，净利润1.95亿元、3.47亿元、4.92亿元；江西自力分别实现营业收入49.91亿元、51.47亿元、52.81亿元，净利润6.85亿元、7.16亿元、7.33亿元。

上述数据说明，在本次收购中，深联环保集团的估值更多是基于未来利润的预期，因此深联环保集团旗下子公司的投产时间及利润情况将成为决定公司估值合理性的核心问题。

按照审批流程，危废项目从前期可行性研究到最终取得危废经营许可证，需要经过项目备案、资质申请、环评审批、环评批复、开工、验收等多个环节。2017年8月，兰溪自力和泰兴深联分别取得32万吨危废处置项目和77万吨危废处置项目环评批复。不过，目前公司并未披露危废项目建设进度。

三足鼎立

东江环保（00263.HK）成立于1999年，是我国最早涉足危废领域的企业之一，公司一直紧密围绕危废产业发展，控股权移交后开启双国资模式，目前广东广盛、江苏辉鸿分别为公司第一、第二大股东。

据公司2019年半年报显示，报告期内，公司持续聚焦工业废弃物处理业务，提升资质利用效率，在激烈的外部竞争下保持稳定发展，实现营业收入约16.9亿元，同比增长1.67%；归属于上市公司股东的净利润约2.52亿元，同比下降5.08%。截至2019年6月30日，公司总资产约104.45亿元，同比增长7.19%；报告期内，受金属价格下跌、下游企业需求萎缩等外部市场变化影响，公司工业废弃资源产品销量下降，对公司经营业绩造成影响。 虽然造成了一定影响，但工业废物无害化处理业务仍保持良好的发展势头，营业收入同比增长31.54%。

据悉，东江环保在广东布局12个生产基地，资质产能超过100万吨/年，在建或拟建项目设计产能超过60万吨/年；在长三角区域布局6个项目，已获资质达到24.47万吨/年；在华北区域布局4个项目，资质达到21.3万吨/年，在建或拟建项目设计产能达到12.4万吨/年。

雅居乐集团（03383.HK）披露，截至2019年6月30日止六个月，实现营业额271.14亿元，同比增长12.0%；毛利82.2亿元，同比下降31.6%；公司股东应占利润50.77亿元，净利润1.308亿元，同比增长35.1%；每股基本盈利1.308元；中期股息每股60.0港仙。截至2019年6月30日，环保业务共获取52个项目，其中：危险废物处理项目7个、生活垃圾焚烧发电项目7个、综合产业园项目4个、水处理项目3个。

据悉，雅居乐环保集团目前拥有近350万吨/年危废处理资质，安全填埋库容逾1800万立方米，生活垃圾焚烧发电总规模近5500吨/日，水处理总规模220万吨/日。报告期内，环保业务营业额及营业利润分别为4.74亿元、2.25亿元，较上年同期分别增长68.9%、93.6%，为集团带来持续的收入增长。

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