电解镍价格 伦镍事件 3 个月后市场仍未回归正常，非常态主要体现在高波动性等 3 个方面

电解镍价格 伦镍事件 3 个月后市场仍未回归正常，非常态主要体现在高波动性等 3 个方面

今年3月，LME镍价出现罕见大涨，与此同时，伦敦金属交易所（LME）取消了3月8日LME镍交易结果，引发市场不小争议。目前，虽然镍价已较前期高点大幅回落，但引发LME镍事件的根本原因并未彻底解决。

市场尚未恢复稳定状态

伦镍事件已经过去三个多月，但市场远未恢复正常，其余波不仅持续体现在伦镍市场，沪镍市场也呈现出与以往不同的特点。

目前镍市场的异常状态主要体现在以下三个方面：

第一是波动性较大。从历史波动率来看，近三年沪铜、沪铝、沪镍平均5日年化历史波动率（HV5）分别为15.7%、18%、30.5%。但近三个月，镍期货波动率明显上升。其中，伦镍近三个月平均HV5高达91.6%，沪镍平均HV5为75.1%。

二是流动性大幅下降。2021年LME镍（电子盘）和SHFE镍日均成交量分别为0.78万手和70.85万手。在LME镍事件稍稍平息后，2022年4月至6月初，LME镍（电子盘）和SHFE镍日均成交量分别仅为0.21万手和12.2万手，镍市场交易活跃度大幅下降。

三是镍产品价差持续异常。除纯镍外，镍中间体种类繁多，其中最常用的是镍生铁和硫酸镍两种，分别对应不锈钢和三元电池两大下游需求。由于镍生铁成本低、供应量大，镍生铁折合纯镍价格是三者中最低的。但纯镍生产硫酸镍是需要成本的，硫酸镍折合纯镍价格一般比纯镍溢价。从历史价格走势来看，今年3月份之前，三者价格关系比较平稳，价差窄幅波动，但3月份至今，电解镍与硫酸镍价格持续倒挂，镍生铁与电解镍价差大幅扩大。

异常情况受多种因素影响

目前镍市场不正常状态的根本原因在国外，国际镍定价仍以伦敦镍市场为主，自1979年LME建立镍期货合约以来，已逾40年，目前国际市场已基本形成以伦敦镍为核心的国际贸易定价机制。虽然上海期货交易所电解镍期货自2015年上市以来已平稳运行7年，国内贸易定价也基本以沪镍为基准，但沪镍的国际影响力仍不足，以美元计价的伦敦镍仍是全球镍市场定价的核心。

从市场运行来看，伦镍对沪镍的价格传导效应不容忽视，沪镍定价虽然以国内基本面为依据，但受伦镍市场影响也较大，因此在伦镍市场尚未回归稳定的情况下，沪镍也将难以摆脱异常状态。

地缘政治局势无疑是当前镍市异常的最直接原因。地缘冲突发生后，欧美部分国家对俄罗斯实施制裁，导致俄镍难以在国际市场流通。虽然LME目前尚无文件明确俄镍不能参与交割，但俄镍参与LME交割的能力大幅下降是不争的事实。考虑到俄镍占全球纯镍产量的20%以上，在镍供应本就紧张的情况下，俄镍缺席LME镍期货交割必然导致交割品短缺。虽然LME镍事件已经过去3个多月，但交割品来源问题仍未解决，LME镍库存持续处于低位，这是当前镍期货高波动的最重要原因。

此外，印尼政策的不确定性也助长了这一局面。今年以来，印尼政府官员多次表示，正考虑对镍含量低于70%的产品征收出口关税，以鼓励下游投资。作为全球最大的镍资源供应国，印尼任何政策变化都将对镍价造成重大扰动。

长期来看，镍的供给结构不断变化，但镍相关期货产品却迟迟未更新。近10年来，镍供给增量主要来自红土镍矿，硫化镍矿产量停滞，二者对应的下游产品分别为镍铁和电解镍。随着红土镍矿的开发利用，镍铁价格风险管理需求不断增长。但目前市场尚无直接针对镍铁的期货产品，相关企业只能通过镍期货间接满足套期保值需求。同时，镍铁无法参与镍期货交割，给企业带来交割风险。

目前，伦敦镍库存仍未恢复，俄罗斯镍交割仍面临困难，印尼政策调整仍未落实，镍市场仍面临较强的不确定性。只有上述因素逐步消除，才能彻底解决异常情况，才能更好地发挥镍期货的套期保值功能。

供需缓解是大概率事件

从历史走势来看，镍价目前仍处于高位，但镍供需格局转向宽松的可能性较大，对镍价的支撑正在减弱，未来镍价下跌空间或较大，若未来镍价能回归正常水平，镍期货市场运行也有望回归稳定，有利于镍期货的价格发现和套期保值功能发挥。

宏观层面，全球经济下行压力加大，欧美货币政策紧缩步伐加快，抑制宏观需求。

从经济运行看，欧美制造业PMI、消费者信心持续下滑，经济景气度明显下降。国内受疫情影响，投资、消费、出口“三匹马”均难发力。此外，目前海外通胀高企问题突出，尤其是美国5月CPI同比上涨8.6%，创近40年来新高，打破了市场对通胀见顶的预期，美联储也面临更快收紧货币的压力，这也将给经济带来较大压力。世界银行近期发布的《全球经济展望》将2022年全球经济增长预期下调1.2个百分点至2.9%，也反映出其对经济运行的悲观预期。

从镍供需情况来看，随着印尼镍资源不断开发利用，增量镍供应不断释放，目前下游无论不锈钢还是三元材料需求均趋弱，下半年镍供需平衡或将呈现过剩态势。

供给端，菲律宾雨季已过，镍矿开始大量发运，印尼镍铁产能释放也在加速。据SMM公布的数据，4月份以来，我国红土镍矿到货量持续增加，主要港口镍矿周均到货量由4月份的47.36万吨提升至6月份的89.14万吨。2021年以来印尼镍生铁产量以每月2000-3000金属吨的速度增加，未来印尼产能释放仍将持续。此外，镍生铁转产高品位镍冰铜规模扩大、湿法中间体的释放也在解决镍产品供需结构性失衡问题。

需求端，受国内疫情影响，镍的主要下游不锈钢因检修而减产，三元材料产量增速也明显放缓，这主要是由于下游需求减弱，导致部分厂家出现亏损。尤其是目前不锈钢生产利润下滑的趋势仍未结束，6月份不锈钢厂继续减产，使得镍需求持续疲软。

从镍矿供需平衡表来看，预计今年二季度起全球镍矿供应将由短缺转为宽松，2022年全球镍矿供应过剩规模将达到10.8万吨。

产品供应改善有利于市场

目前地缘政治局势对镍产业链的影响、镍行业供需结构的变化，仅靠镍期货还无法解决，但改善产品供给将有利于市场稳定，从可行性角度看，加强监管、增加期货品种是更有效的手段。

LME取消3月8日镍交易的行为虽然得到了广泛支持，但也引发了争议，近期更是遭到投资机构的起诉，表明这一行为在法律层面存在较大争议。同时，虽然国内镍期货市场也出现了连续的每日涨跌幅，但由于交易所体系相对完善，市场对交易所的事后处置抱有良好预期，因此并未出现取消交易等争议行为。这说明完善的体系和风险处置方式有利于稳定市场预期。从LME的事后处置措施来看，包括建立每日涨跌幅限制制度、大宗持仓报告等，一定程度上弥补了此前监管的漏洞。

从期货品种来看，伦镍事件的发生表明当前市场对镍产业链变化的适应还不够好，需要考虑增加更多的产品供给，满足镍产业链各方的需求。地缘政治形势短期内难以缓解，作为重要交割参与者的俄镍或将继续缺席，交割品种持续短缺的风险难以化解。在此情况下，期货交易所可考虑加强产品供给，稳定和扩大可交割资源，可大大降低挤兑再度发生的风险。

总体来看，镍市出现了一些积极迹象，镍价正在逐步回归基本面。但镍市异常的根本原因在于地缘政治局势和产业链的变化，短期内难以扭转，因此镍市仍面临诸多不确定性。目前投资者可以考虑参与监管更强的上海镍市，同时做好多维度理性分析，注意风险防范。