二十五年前的株冶事件惊人重演，期货交易风险巨大

二十五年前的株冶事件惊人重演，期货交易风险巨大

1997年7月，由于一笔交易的巨额损失，经济陷入一片混乱。

一名名叫徐耀东的交易员违规在伦敦金属交易所（LME）进行期货投机。由于对价格的误判以及多空双方激烈的争夺，锌价不仅没有像预期的那样下跌，反而一路上涨，最高达到每吨1674美元。事件曝光时，竹野已经在LME卖出了45万吨锌合约，相当于其年产量的1.5倍。

为了尽量减少损失，时任国务院总理亲自召开会议，调动全国资源进行投放，但由于持仓规模过大，最终集中平仓，导致三天内亏损约15亿元。[1]愤怒的工人扬言要在厂门口竖起徐耀东和厂长的下跪塑像，为自己报仇。

这就是当时闻名遐迩、后来被纳入商学院教科书的“竹野事件”。25年后，类似的一幕再次发生。

这次的主角变成了不锈钢巨头和新能源新贵：一个是青山控股，另一个则是全球大宗商品交易巨头、全球第四大镍生产商嘉能可（外媒报道称，嘉能可持有60%的LME镍期货多头订单）。虽然双方都位列世界500强，但嘉能可排名第17位，青山则排名第329位。

整个事件的导火索是，由于俄乌战争，俄罗斯镍被从镍价清单中除名，无法在LME交割，而东南亚镍价也未能及时填补缺口，多重因素叠加，导致青山的20万吨（未确认）套期保值短单可能无法按时交割，引发一系列连锁反应。

相较于“朱晔事件”，此次围绕镍的多空博弈更加激烈，赌注更大，影响范围更广。

过去一周镍价走势令人震惊，3月7日伦敦镍价开盘时还不到3万美元/吨，两天内上涨248%，最高达到10万美元/吨以上。

若青山未能按时交货，或将蒙受数十亿美元的巨额损失，甚至被迫将印尼镍矿60%的股权交给嘉能可。周二LME宣布交易无效，给了青山一些喘息时间。一天后，处于风口浪尖的青山表示将用旗下高品位镍锍替代国产镍板，并已通过各渠道调配了充足的现货交割。

青山事件显然不能简单地用供需基本面来解释，地缘政治、情绪甚至资本博弈都发挥了重要作用。本文试图回答有关这一事件的三个​​问题：

1、“中国镍王”为何缺镍？

2、青山抛售的理由是什么？

3、还会有下一个青山吗？

01

类型不匹配

从直接原因来看，青山因无法在交割期前采集到足够的镍而被针对，这似乎与青山“中国镍王”的称号有些不符。

公开数据显示，青山在印尼的镍金属储量为1200万吨，占印尼总储量的一半以上，约占全球总储量的12%。去年其镍产量达到60万吨，占全球总产量的20%。整个集团去年营收3000多亿，是绝对的富豪家族。最关键的命门是：品种不匹配。

镍矿按矿石性质主要分为硫化镍和红土镍，比例大概是6:4。前者主要分布在俄罗斯、澳大利亚等中高纬度地区，后者主要分布在印尼、菲律宾等低纬度地区。去年全球镍矿产量约295万吨，其中红土镍矿占比超过220万吨，占绝对多数。

镍按照镍含量可分为原生镍和再生镍，前者主要为镍豆、镍板，仅占原生镍产量的30%，又称纯镍或精镍，主要用于生产电池、电镀产品等；后者主要包括镍生铁（NPI）、镍铁、镍冰铜等，占全部镍产品的70%，主要用于不锈钢。

看上去青山有矿，有钱，但最致命的问题是，LME对镍交割的要求是精炼镍，且镍含量不低于99.8%。

青山虽然打通了整个镍产业链，但布局主要围绕红土镍矿，主要产品为镍金属及镍铁、镍生铁（NPI）、高品位镍冰铜等中间产品，所需原生镍主要从俄罗斯进口。

俄罗斯镍矿储量虽然不及印尼、澳大利亚，但去年其镍产量仅占全球原生镍（包括原生和再生）产量的6%，却占据全球原生镍产能的22%，其镍板出口量居全球第一，主要市场为中国和欧洲。

某种程度上，俄罗斯镍是青山做空LME的压舱石，但俄乌战争爆发后，这块压舱石就被压垮了。

LME对俄罗斯镍实施制裁，无法用于交割，引发市场恐慌，现货供应减少为后续镍价上涨提供更多空间，外资趁机在期货实物交割节点前疯狂拉涨。

另一方面，全球库存极低，让青山面临“无货可调”的危险，库存一年内下降63%，截至3月7日，伦镍库存不足8万吨，沪镍库存不足1万吨。

至于可供LME交割的纯镍，每年产量也只有90万吨，俄罗斯作为全球最大产国，占比20万吨（与青山做空量相差无几），其次是金川集团14.5万吨、嘉能可9.2万吨、必和必拓8.9万吨、淡水河谷8.2万吨，前十大企业中，只有金川带“中国”字样，留给青山的队友不多。

据悉，青山之所以能渡过此次危机，一方面得益于LME的一系列助力，LME早在2012年就被港交所全资收购，本质上是一家中国公司；另一方面，青山用自有高品位镍锍以及国家储备和中国五矿换来了足够的一级镍[10]。

中国最大的镍矿石贸易商宁波利勤董事长蔡建勇总结道：“我们就像一只小动物，看着大象被一个嗜血的人撕裂。”

从青山自身角度来看，其行为并没有违背市场逻辑。

02卖空不是投机

商品交易商为了对冲价格波动风险，在期货市场积累空头仓位是很常见的，但这种操作需要两个前提条件：镍价稳定和交割充足。

公开数据显示，青山不仅在印尼拥有多座矿山，而且采矿成本仅为每吨8000美元[9]。在如此雄厚的资金基础和成本优势下，青山在LME的操作非常合理。通过持有现货、做空期货，提前锁定价格，避免镍价下跌对公司业绩的影响。唯一的疑问是“20万吨”的真实性和具体的交货时间。

举个例子，假设青山的生产成本是8000美元/吨，当镍价是2万美元/吨时，如果青山此时开始做空，就意味着一旦到了交割期，如果镍价高于2万美元，青山就可以按市价卖出现货，用现货赚到的钱弥补期货上的亏损；如果低于2万美元，则反之。总体来说，巨额亏损的可能性很小。

但如果是大幅上涨就另当别论了，因为空方需要缴纳巨额保证金，否则面临强制平仓的风险。

据彭博社报道，青山股份去年年底开始建仓，当时伦敦镍价约为每吨2万美元，目的是对冲产量增长，并认为镍价上涨趋势将在今年开始消退。

这一判断主要基于两点原因：用于生产不锈钢的镍生铁将由去年的短缺转为略微过剩，高品位镍冰铜投产后可有效缓解电池级镍的紧张局面。

多位研究人员也表示：“受今年降息及高品位镍锍的投产影响，青山控股对镍价的看空观点，前期其实还是比较正确的[3]。”

从需求端来看，虽然不锈钢占比较大，但动力电池才是最大的增量贡献者，以目前较为常见的（镍、钴、锰各占一定比例）三元锂电池为例，每GW三元锂电池需正极材料约5000吨，其中镍需约1519吨[2]。

也就是说，不锈钢决定了镍价的底线，而动力电池决定了镍价的上限。

招商证券分析，今年全球原生镍产量预计增加14%至311万吨，其中印尼镍生铁新增25万吨，主要受青山贡献，而不锈钢镍需求增速放缓至4.8%，意味着新增9.8万吨，导致镍生铁产能过剩。

另一方面，虽然今年动力电池生产所用的硫酸镍仍将出现结构性缺口，但预计缺口在6万至16万吨之间，具体缺口大小取决于高品位冰镍的投产速度。

高品位冰镍是生产硫酸镍的中间产品，主要由冶炼硫化镍获得，但由于硫化镍矿储量相对有限，开采难度大，品位下降，导致成本上升，产量减少。

另一方面，随着新能源汽车刺激动力电池需求旺盛，不少企业希望利用储量丰富、开发成本较低的红土镍矿，生产高品位冰镍，而青山股份正是实现了这一突破。

2021年3月，青山宣布将RKEF生产的镍生铁转化为高品位镍冰铜供应电池原料生产，并计划一年内分别向华友钴业和中威公司供应6万吨和4万吨高品位镍冰铜。此消息不仅震惊了整个新能源圈，也让国际镍价暴跌。

据悉，此次大跌期间，青山通过做空获利颇丰。

从本质上说，高品位冰镍的生产弥补了红土镍和硫酸镍之间的差距，实现了镍生铁在不锈钢和新能源行业之间的转换。这也在一定程度上缓解了动力电池镍供应不足的担忧。然而，高品位冰镍的生产取决于它和硫酸镍之间的价差，只有当价差高于 4,000 美元时才具有经济性 [4]。

这也导致，自去年3月宣布投产以来，青山高品位镍冰铜项目进度其实低于预期，直到去年12月才正式投产，目前共有3条产线，计划在今年10月前将年产量提升至10万吨，希望拉低镍价。但远水终究不能解渴，此后镍价不断上涨，给了“外地人”捣乱的机会。

03先发制人并不一定有优势

从目前来看，此次挤空危机并未对青山造成致命打击，但也让人揪心不已。与此同时，也引发了三个关键问题：除了镍，中国还布局了哪些战略金属？有了矿山，未来还会一帆风顺吗？

在动力电池领域，锂、镍、钴是最关键的三种金属。这些金属与煤炭、石油、天然气一样，也存在分布不均、品质参差不齐、背后地缘政治复杂等问题。在下游新能源汽车的刺激下，不少中国企业已经开始在海外收购这些矿产，并具备一定的先发优势。

例如天齐锂业于2012年收购了拥有全球最优质锂矿的澳大利亚泰利森锂业公司；2018年又入股了拥有全球最大最优质盐湖的智利SQM公司。

钴矿方面，2019年洛阳钼业收购刚果民主共和国Tenke铜钴矿，2020年收购其50%股权，成为继嘉能可之后全球第二大钴矿商。此外，刚果19个钴矿中有15个由中国公司开采和运营[8]。

但是，买了并不代表稳定。

2021年底，智利左翼候选人博里奇赢得总统大选，他曾表示锂资源私有化是“历史性错误”，承诺提高采矿权特许经营费和企业税，并计划成立国有锂业公司。这意味着像天齐这样在当地投资采矿的“外资企业”将受到限制，给未来的经营蒙上阴影。

另一方面，刚果民主共和国拥有全球一半以上的钴资源，被称为世界钴王。钴除了用于动力电池外，还可用于手机、飞机发动机，因此常常成为战争的导火索。去年11月，刚果民主共和国发生政变，5名中国矿工被绑架。有媒体猜测，这是欧美势力迫使中国在钴矿开采项目上做出让步。

另外，买下来，并不代表整个产业链就能实现共同繁荣。

在“镍妖”出现之前，锂已经“妖”了一年多，碳酸锂价格从十几万元每吨一路飙升到五十多万元，上游矿山赚得盆满钵满，但中下游一大批动力电池厂却叫苦不迭。近日，又有消息称两大巨头宁德时代、比亚迪暂停采购，前段时间欧拉也因上游涨价宣布停产两款车型。

据一位锂电行业资深人士透露，他近日走访一家电池厂发现，该厂销售的磷酸铁锂价格（包括材料费、设备折旧、人工、研发、电费等）为0.9元/Wh，其中碳酸锂成本就占了0.3元/Wh。在他看来，中国新能源汽车产业链的大部分利润都被国外锂矿企业和外资巨头赚走了。

04

结尾

很多中国企业走向海外都有一个共同的目标，就是避免被能源短缺所困，而在这个过程中，他们也得到了政府的帮助。

像青山这样的企业看到了机会，于2017年成立了动力电池公司，进军新能源领域。

但从目前来看，无论布局如何谨慎，资源端的风险从未消失，国外政局突变、外交关系动荡，或是金融市场风波不断，都有可能造成突然袭击。

随着国际金融风险不断积累、地缘政治日趋复杂，出现“黑天鹅”事件的概率越来越高。

对于依赖全球资源配置的中国新能源行业来说，更加全面地评估这些全球风险、利用好国内资源进行对冲，比以往任何时候都更为重要。

参考：

[1] 竹野案：非法投机境外期货导致损失​​，豆瓣网

[2] 镍价冲击新能源汽车，影响有多大？, 财经汽车

[3] 最新！“镍魔”剧情反转，LME宣布不早于本周五复牌，将设涨跌停板！直击青山控股至暗时刻，财联社

[4] 新旧需求快速增长，结构性矛盾突出。招商证券

[5] LME 镍价大幅上涨背后的基本面分析，中金公司

[6] 《镍：新的供应，新的制约因素》，中国国际金融有限公司

[7] “大交易员”与神秘的镍币囤积者，彭博社

[8] 《美国如何在清洁能源竞赛中输给中国》，《纽约时报》

[9] 伦交所修改“妖镍”规则：独家探秘背后大国金融博弈，关网财经

[10] 青山镇压“镍怪兽”，背后有高手，BT财经