中伟股份：全球三元前驱体头部供应商，引领锂电池材料新潮流

中伟股份：全球三元前驱体头部供应商，引领锂电池材料新潮流

（报告出品/分析师：浙商证券 张磊、黄华东、余方琳）

1、中威股份：全球领先的三元前驱体供应商

全球领先的锂电池正极材料前驱体及新能源循环材料综合服务商。

公司主要产品包括三元前驱体及四氧化三钴，分别用于生产三元正极材料和钴酸锂正极材料，并进一步加工成锂电池。

公司客户包括LG化学、厦门钨业、当盛科技、振华新材料、天津巴莫、三星SDI等国内外一流企业，公司自主研发的4.47V高压四氧化三钴等核心产品成功进入世界500强企业高端供应链，广泛应用于各大3C数码领域、电源领域及储能领域。

目前，公司已在贵州铜仁、湖南宁乡分别建立西部、中部产业基地，在天津布局北方产业基地，覆盖南北、辐射全国。

凭借多年的技术积累，我们已取得上市优势。

2014年，中威新材料股份有限公司正式成立，产品成功进入多家世界500强企业高端供应链；2015年，中威新材料西部产业基地投产，同年被评为全国正极材料三元前驱体“十佳优秀供应商”；2016年，“中威集团&香港科技大学联合实验室”成立；2018年，中威新材料中部产业基地正式投产，公司荣获“国家绿色工厂”“国家智能制造新模式应用示范企业”；2019年，公司通过国家“智能车间”项目验收，获批“国家生态文明建设基地”项目；2020年，公司在深交所上市，正式登陆创业板。

2021年，公司南方产业基地开工投产，印尼产业基地项目开工建设；2022年，公司启动定增预案，拟募集资金66.8亿元，投资印尼高品位冰镍、贵州硫酸镍、广西高品位冰镍、贵州磷酸铁四个项目，横向覆盖镍、磷酸铁核心新能源原料。

受益于新能源汽车行业需求增长，公司业绩快速增长。

受益于新能源行业的快速发展，客户对产品需求增加，新增产能充分释放满足需求。2021年，公司实现营业收入200.72亿元，同比增长169.81%，2017年至2021年四年复合增长率为81.20%；实现归属于股东的净利润9.39亿元，同比增长123.47%，2017年至2021年四年复合增长率为167.89%。

2022年公司三元前驱体及氧化钴合计销量将突破22万吨，公司产能持续释放，管理改善降本增效，产品市场份额提升，产品及客户结构持续优化，产业整合比重逐步提升，共同驱动公司盈利能力提升，预计2022年净利润约为15.1亿元至15.7亿元，同比增长60.82%至67.21%。

主营业务包括三元前驱体及四氧化三钴业务，主要市场包括中国大陆及韩国。公司两大主营产品为三元前驱体及四氧化三钴，2022年上半年三元前驱体及四氧化三钴营业收入占比分别为82%及14%，为公司营收主要来源。

从地区分布来看，2022年上半年中国大陆和韩国分别占收入的70%和15%。

公司盈利能力稳步提升，三元前驱体为主要贡献者。2017年至2021年，公司毛利率由9.71%逐步提升至11.54%，净利率由0.98%逐步提升至4.67%，呈现良好的发展态势。2022年前三季度毛利率为10.95%，2021年以来有所下调，主要受镍钴金属价格影响。

业务方面，2017年至2021年，三元前驱体业务毛利率由8.59%上升至12.26%，氧化钴业务毛利率由16.62%下降至9.17%。2022年前三季度，三元前驱体毛利率为11.9%；氧化钴毛利率为7.1%，下滑明显。除了金属价格影响，也受到消费电子需求疲软的影响。

邓伟明、吴晓鸽为公司实际控制人。截至2022年三季度末，公司第一大股东为中卫控股集团，持股比例为51.29%；公司第二大股东为公司董事长兼总裁邓伟明，持股比例为3.12%，其妻子吴晓鸽自2018年7月起担任公司常务副总裁，二人共同控制中卫控股集团。公司第三大股东为北京君联盛源股权投资合伙企业（有限合伙），持股比例为2.47%。公司第四大股东为同仁鸿信成达，持股比例为1.82%，由邓伟明、吴晓鸽控制。

2、行业需求不断扩大，产业整合加速

2.1 高镍趋势明确，行业需求持续旺盛

三元前驱体包括镍钴锰氧化物、镍钴铝氧化物，是三元正极材料的核心材料。

目前常见的合成方法有溶液凝胶法、水热/溶剂热法、共沉淀法、固相法、氧化还原法等，其中工业上应用最广泛、最常用的是共沉淀法，其优点是化学计量精确、操作简便易行、条件易控制、合成周期短，缺点是沉淀剂的加入可能造成生成的颗粒团聚。

因此，三元前驱体合成的技术壁垒在于如何保证元素均匀分布、合理的形貌设计和尺寸控制，主要的改进措施包括调节原料浓度和投料速率、掺杂金属离子、添加表面活性剂、形成特殊结构（核壳）、材料复合等。

三元前驱体的原料包括硫酸镍、硫酸钴和硫酸锰，镍的来源包括回收和矿山端。

在原料方面，由于氯离子、硝酸根离子腐蚀设备、产生有害气体的问题，目前三元前驱体一般采用硫酸盐体系制备，原料包括硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰晶体，其中以硫酸镍使用最多。

上游镍矿主要分为硫化矿（硫酸铜镍矿）和氧化矿（红土镍矿），前者可通过火法冶金生产高品位镍冰铜，进而生产硫酸镍；后者可通过湿法冶金生产镍中间体，进而制备硫酸镍。此外，还可以通过废镍合金、镍电解废渣、废旧电池等方式提取回收硫酸镍。

前驱体的成本占了很大的比重，并且大大影响正极的性能。

三元前驱体的成本和技术含量占锂电池正极材料的40%-60%，且由于烧结工艺对三元前驱体的结构影响较小，因此三元正极材料对三元前驱体有很好的“遗传性”。前驱体的表面化学性质和结构决定了合成的富镍正极材料的性能。

2021年全球三元前驱体出货量达到72万吨，同比增长71%，增速比较快。

至2026年8系以上高镍正极需求量预计达73.6万吨，5年CAGR达39%，占比有望超过50%。根据全球主流车厂新能源汽车产销计划，预计2026年全球新能源汽车总销量将达3547万辆，对应全球动力电池总装机量将达3547万辆。假设2026年国内、海外三元动力电池装机量占比分别为34%、50%，考虑材料能量密度不断提升，假设2021年至2026年三元正极单耗下降-2%。

据我们测算，在动力电池领域，到2026年全球三元正极材料需求量预计将达到142万吨，5年CAGR达29%。

受益于技术进步带来的高性价比，8系及以上高镍正极材料占比将逐步提升，预计到2026年需求量将达到73.6万吨，5年CAGR达39%，占比有望超过50%。

2.2三大需求驱动高镍+高电压+单晶加速

正极材料的核心诉求包括三个：更高的能量密度、更高的安全性、更长的寿命。

需求一：提高材料能量密度

高镍低钴高电压趋势明显，追求高能量密度和低成本。锂电池的能量E等于平均工作电压V与质量（体积）比容量的乘积Q，即E=V×Q。因此，提高材料的质量（体积）比容量或者提高平均工作电压都可以提高电池的能量密度。高镍低钴高电压趋势明显，追求高能量密度和低成本。锂电池的能量等于平均工作电压与质量（体积）比容量的乘积，即E=V×Q。因此，提高材料的质量（体积）比容量或者提高平均工作电压都可以提高电池的能量密度。

（1）从元素配比来看：Ni容量高、安全性低；Co成本高、稳定性高；Mn/Al安全性高、成本低。因此高镍低钴/无钴可提高材料能量密度，降低材料成本。随着镍资源逐渐释放，镍价有望下降，高镍正极每Wh成本优势将逐渐显现。

（2）电压容量提升：高电压（4.35V以上）提高了电池充电截止电压，使正极材料在更高的电压下能够释放出更多的锂离子，从而同时提高容量和工作电压。从表中可以看出，通过提高电压，高压Ni5系列可以达到常规电压Ni6系列的能量密度。

定价模式为成本加成，镍钴价格下行有望加速高镍化。前驱体和正极材料厂商普遍遵循“原料成本+加工费”的定价模式，2021年行业主要企业原料成本占比达85%-95%，因此镍钴盐价格的下滑将在很大程度上直接反映在三元前驱体销售价格上，进而反馈到正极材料价格上，助推三元电池占比上升。

高镍三元电池更容易受益于镍价的下行趋势，每瓦时成本更低。

我们假设：每吨前驱体原材料成本占前驱体总成本的90%；计算三元正极成本时，假设前驱体完全自供，因此以前驱体单价作为计算每吨前驱体成本；三元正极原材料成本占总成本的90%；正极前驱体单耗0.95吨，氢氧化锂单耗0.43吨，碳酸锂单耗0.38吨。

计算结果1：当硫酸镍价格下降5000元/吨，其他材料价格不变时，、、、合计成本分别下降0.65、0.77、10200元/吨。可见高镍三元前驱体对镍价变化较为敏感。

测算结果2：基于上海有色网披露的2022年材料平均价格，测算出前驱体、和的单位吨成本分别为11.97万元、13万元、12.66万元/吨，电池片正极材料、和的千瓦时成本分别为608元、576元、548元。

相比较而言，高镍三元电池的瓦时成本更低。

需求2、3：提高材料安全性和循环寿命

单晶：结构更稳定，安全性更好，寿命更长，适合高电压

（1）循环寿命长、安全稳定性好：多晶三元材料的颗粒是由一次颗粒团聚形成的二次颗粒球，而单晶三元正极材料的颗粒都是弥散的一次颗粒。单晶三元材料的优点是层状结构好、能量密度高、机械强度高、振实密度和压实密度提高，经过数百次循环后容量保持率极高。此外，单晶三元可以提高锂离子迁移效率，抑制与电解液的副反应，从而提高循环性能和安全性能，并具有良好的热稳定性。

（2）适合高电压场景：据厦钨新能源招股书显示，单晶NCM5系、6系三元正极材料在高电压（4.35V以上）下的电池寿命可以达到接近多晶NCM8系的水平。在高电压场景下，多晶三元材料容易产生晶粒间微裂纹，而单晶三元材料内部结构致密，经过多次高压充放电后，晶粒间不易产生微裂纹，提高了晶体结构的稳定性。

2.3 龙头企业优势巩固，一体化布局加速

第一梯队基本形成，一体化布局加速，2021年全球三元前驱体市场份额前四名为中威股份、格林美、华友钴业、广东邦普，CR4合计达48%。

目前各公司都在加强一体化布局，其中中威股份、华友钴业积极与上游矿产资源方合作布局镍资源，广东邦普背靠宁德，在资源端布局颇多，整体来看，预计2023-2024年为镍产能集中释放期。

改性技术越来越重要，龙头企业的护城河越来越宽。高镍无钴在带来高能量密度的同时，也降低了安全性。原因在于Ni含量越高，正极材料中阳离子混排越严重，导致首次库仑效率下降；Co含量的降低会削弱材料的结构稳定性，降低循环和倍率特性；Mn含量的降低也会导致材料稳定性变差。

生产工艺方面，单晶三元正极材料的加工需要烧结次数较多，烧结时间较长，导致制造成本较高。高镍材料生产中湿度控制要求严格，对氧气环境、窑炉材料等都有极高的要求。

改性技术方面，从行业龙头企业的研发项目中可以看出，超高镍、无钴、核壳复合涂层、梯度设计、单晶结构等前沿领域正在加速研发，此类改性技术将成为企业提升定制化能力、拓宽护城河的重要着力点。

3、保障优质客户拓展，加速一体化布局

3.1 研发体系完善，技术实力雄厚

研发体系完备，技术实力增强。公司根据行业特点和自身业务特点，建立了较为完善的研发体系。其中，研究院组织架构包括决策委员会、技术委员会、总工程师、副院长、综合管理、前驱体材料研究分部、回收研究分部、质量体系管理、设备研发部、财务部。

各部门及研究院在公司重大产品研发和生产中积极发挥技术支持和创新作用，确保公司重大产品在电池材料行业始终保持较高的技术水平。

公司利用完整的产业化平台，与高校等科研机构合作，提升公司的技术研发能力。

研发费用大幅增加，技术成果硕果累累。2017年至2021年，公司研发费用由0.69亿元增长至7.69亿元，四年复合增长率达82.5%。公司结合高校、联合实验室、省级企业技术中心、企业研究院、研发车间等基础研发，以高镍、掺杂、烧结评价、循环等技术为主要研发方向，不断加大研发投入，开发独创的半连续、半间歇工艺产品，充分满足市场需求。

公司研发的单晶前驱体合成技术、定量成核连续合成制备技术、快速高效共沉淀技术、多工艺组合共沉淀技术、定量间歇共沉淀技术、氧化物前驱体制备技术等，使得公司三元前驱体业务处于行业领先地位。

3.2 携手一线客户，构建多层次合作

公司绑定了国内外一流客户，拥有优质的客户结构。公司始终坚持在技术和客户等领域的开放合作，拥有优质、多样、多层次的客户群体，包括LG化学、厦门钨业、当胜科技、B&T、L&F、振华新材、天津巴莫、三星SDI等。

公司已全面进入全球领先的锂离子电池产业链，是LG化学三元前驱体原料核心供应商、厦门钨业四氧化三钴原料核心供应商，公司与国内外一流客户深度绑定，2021年对前五大客户销售额占比73.85%。

与客户建立全面战略合作伙伴关系，发挥双方业务协同效应。2021年以来，公司先后与厦门钨业、当盛科技、贝特瑞等企业签订战略合作框架协议，与客户开展多层次、全方位的战略合作。除在产品供销领域与客户建立长期供销关系外，合作范围还包括前驱体产品开发、海外矿产资源开发、材料产能布局等。

3.3 上游材料布局，产能优势领先

过去公司在原料端缺乏布局，吨成本高于同行。从近几年的情况看，公司与格林美、华友钴业的三元前驱体业务毛利率、单位成本均略低于同行。2019年至2021年，公司三元前驱体吨成本分别比格林美高6、13万元/吨、比华友钴业高3900元/吨。主要原因是中威股份在原料自给能力方面处于劣势，难以获得更多的超额收益。

加快产业融合和国际化布局，充分发挥产业链协同效应。在前驱体材料制造+新能源材料回收双轮驱动模式下，公司将加快融合和国际化布局，未来形成集矿产资源粗炼—矿产资源提炼—前驱体材料制造—新能源材料回收为一体的综合性国际化企业。

公司积极布局回收利用，确保原料供应安全；积极布局印尼镍资源选矿，有效增强产业协同。

同时，公司与原材料供应商签署了框架协议及备忘录，确保公司主要原材料的供应安全。

推出定增计划助力前端一体化、国际化、产品多元化，2022年公司发布定增计划，建设高品位镍冰铜、硫酸镍、磷酸铁等项目，共计年产20万吨镍材料、20万吨磷酸铁，拓展磷酸铁锂材料产品线。

通过本次募投项目及印尼基地其他在建项目的建设及投产，公司预计2022-2024年末公司将拥有镍锍产能分别达20、13.5万、19.5万金吨，对应公司2022-2024年每年采购镍金属量分别约20、13.5万、19.5万金吨。

该项目将增强公司三元前驱体主要原料的供应，保证镍资源供应的高效性和稳定性，同时通过一体化项目建设降低生产成本，从而提高公司的盈利能力。

全国多区域布局，产能、规模优势领先。

公司目前拥有贵州铜仁西部产业基地、湖南宁乡中部产业基地、广西钦州南部产业基地（原“北部湾基地”）三大生产基地，预计2021年底形成约20万吨/年的三元前驱体产能、3万吨/年的四氧化三钴产能。

公司2022年中报指引：“预计2022年底，拥有三元前驱体产能约33万吨/年、四氧化三钴产能3万吨/年，产能规模位居全球领先，规模效应显著。”

4、盈利预测及估值

4.1 盈利预测

公司主要产品包括三元前驱体及四氧化三钴，其业务预测的关键假设如下：

（1）销量假设：三元前驱体主要应用于三元锂电池，终端以电动汽车为主，受益于动力电池市场的快速增长；四氧化三钴主要应用于钴酸锂，下游市场为消费电子，增速相对较慢。因此我们假设公司2022-2024年三元前驱体销量分别为21.1万吨、30.4万吨、39.1万吨，四氧化三钴销量为1.87万吨。

（2）单价假设：单价方面，前驱体采用成本加成模式，2021-2022年受需求拉动，镍、钴金属价格将出现较大上涨，后期随着产能释放，价格有望回归合理水平，加工费保持相对稳定。我们预计2022-2024年公司三元前驱体价格分别为12.28万元、11.66万元、11.31万元/吨，四氧化三钴价格分别为26.98万元、25.63万元、24.35万元/吨。

（3）毛利率假设：随着公司高镍前驱体占比提升及材料自给率提升，我们预计2022-2024年公司三元前驱体毛利率分别为11.3%、13.8%、14.8%，氧化钴毛利率分别为7.1%、8.9%、9.4%。

整体来看，我们预计2022-2024年公司营业收入分别达318.66亿、413.39亿、501.08亿元，同比增长58.75%、29.73%、21.21%，毛利率分别达10.66%、13.18%、14.23%。

4.2 估值

公司是全球领先的三元前驱体供应商，一体化战略不断深化，产品品类有望进一步拓展。

我们预计2022-2024年公司归属于母公司股东的净利润分别为15.17亿、26.20亿、35.01亿元，对应EPS分别为2.26元、3.91元、5.22元，对应PE分别为30倍、18倍、13倍。

可比公司中我们选取了锂电池前驱体行业4家公司，分别为格林美、方圆控股、帕瓦控股、华友钴业，可比公司2022-2024年平均PE水平分别为22倍、15倍、10倍。

随着公司富氧侧吹技术的成熟及镍冶炼产能的实施，公司成本端有望得到较大程度的优化，有助于公司盈利能力优于同行业公司。

5. 风险警告

行业竞争加剧了。

随着新能源车市场的快速发展，由于电池的三元正电极材料的关键原材料吸引了许多新公司，同时加入了，现有的三元前体公司已经扩大了其生产能力，行业竞争变得越来越激烈，生产公司已经开始逐渐区分领先的公司。

如果公司无法继续保持其技术，成本，品牌等方面的竞争优势，它将对公司的市场份额和毛利率产生重大不利影响。

原材料供应和价格波动的风险。

该公司产品，三元前体和四氧化钴的主要原材料包括硫酸镍，硫酸钴，硫酸锰（铝），氯化钴等。受宏观经济环境的影响以及市场供求的变化，市场供应的变化，原料的价格可能会在某些污垢中易于波动。

该公司及其主要客户尚未就​​购买价格的大幅度波动，以实现价格调整机制，因为购买价格的波动很大，该公司无法严格根据销售和锁定价格波动的风险来确定购买，或者如果主要原材料的短缺，并且公司无法及时地响应及时的响应方式。

技术路线替代的风险。

根据不同的阳性电极材料，新的能量车电池锂电池可以分为锂钴氧化电池，锂氧化物电池，铁磷酸锂电池，NCM/NCA三元锂电池和其他类型。

随着电池包装技术的补贴和变化的减少，具有降低成本的磷酸锂技术已获得了更多的市场关注，并在低端模型中广泛使用。

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