白银储量近万吨，采选能力名列前茅！这家公司实力超群

白银储量近万吨，采选能力名列前茅！这家公司实力超群

概括

持续收购优质矿山，银矿储量+采选能力位居国内前列

公司先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东盛矿业、金山矿业、德云矿业、红林矿业，并于2020年增资成为金业环保控股股东，形成目前“7家矿业子公司+1家城市矿业子公司”的业务布局，白银储量近万吨，位居A股前列，年采选能力近200万吨，是国内白银龙头企业。

现有矿山资源实力雄厚，勘探增储潜力巨大，待产矿山建设加快推进，业绩即将释放。

公司拥有的矿产资源地质储量规模大、品位高，银都、光大、金都均属于“大兴安岭西坡银铅锌矿化亚带”，该区域矿山集中，矿区内金属品位高，增储潜力大。目前，公司下属各矿山均在稳步开展找矿增储工作，预计2025年将有较大幅度增长。

公司旗下银都矿业（北矿区）勘探报告已于2024年2月通过审核备案，正推进采矿权整合工作；东盛矿业于2023年取得林地、草地使用行政许可，现正在办理矿山建设前相关建设手续；新收购的红林矿业建设项目正在进行尾矿库建设，预计2025年完成矿山建设。上述项目预计于2024-2025年建成并进入开采节点，新增金银产量有望有效助力公司业绩释放。

历史经营业绩出现波动，负面因素基本消除，公司即将迎来转机

公司历史经营业绩波动较大，核心业务（采选）收入总体呈上升趋势。公司收入主要来源于有色金属采选及有色金属贸易。2023年采选业实现收入12.68亿元，同比下降20.91%，主要是金山矿业技术改造导致银锭、黄金产量同比减少；归母净利润1.48亿元，同比下降59.41%，主要是金山矿业技术改造导致银锭、黄金产量同比减少、锌金属价格同比下降、支付新增采矿权转让收益等。我们认为，金山矿业在三季度末技术改造验收完成后产量将得到有效恢复。 此外，银都矿业拜仁大巴（北矿区）预计今年将进入开工生产状态，随着产量增加及商品价格上涨，公司业绩或将重回上升趋势。

在货币/金融+商品属性的共同支撑下，白银价格重心有望继续上行

5月FOMC会议维持利率水平不变，美联储主席鲍威尔维持停止加息态度，我们认为美联储今年或将降息。白银的货币/金融（投资）属性决定了降息周期内白银价格中枢将进入上行区间；受光伏白银需求持续高增长影响，预计2024年全球白银总需求量为37918吨，供需缺口将从2023年的5732吨扩大至6695吨。我们认为白银的商品属性决定了其价格将受供需关系影响，当前供需缺口扩大将成为白银价格中枢上行的有力支撑。

盈利预测：我们认为，公司作为国内白银龙头，2023年已基本摆脱不利因素，即将迎来转危为安的转折，同时多个项目建设提速，金银产能释放在即，有望受益于银价中枢上行实现量价齐升，业绩或将加速释放。预测公司2024-2026年分别实现营业收入20.73亿元、28.23亿元、归母净利润36.77亿元，对应PE为25.93/16.10/11.42x，给予“推荐”评级。

风险提示：金属价格波动风险、安全生产风险、矿山建设进度不及预期风险。

报告内容

作为资源储备丰富的国内白银龙头，多个项目加速建设，金银产能释放在即

持续收购优质矿山，银矿储量+采选能力位居国内前列

公司全称“盛达金属资源股份有限公司”，成立于1995年，1996年在深交所上市。公司先后收购银都矿业、光大矿业、金都矿业、东盛矿业、金山矿业、德云矿业、红林矿业，并于2020年增资成为金业环保控股股东，形成目前“7家矿业子公司+1家城市矿业子公司”的业务布局。公司白银储量近万吨，位居A股前列，年采选能力近200万吨，是国内白银龙头企业。

实际控制人持股比例较高，公司管理及决策效率有望进一步提升。公司第一大股东为甘肃盛达集团，实际控制人为赵满堂先生，截至2024年第一季度，其直接及间接控制公司至少41.48%的有表决权股份。此外，赵满堂先生之子赵庆先生担任公司董事长，可充分掌握公司经营状况及变化，实际控制人持股比例较高有利于提高公司经营决策效率。

贵金属资源+新能源金属资源协同发展，产品下游应用广泛。公司主营矿业业务主要产品有银锭（国标1#、2#）、黄金、含银铅精矿（银单独计价）、含银锌精矿（银单独计价）。其中，金山矿业主要产品为银锭、黄金、一水硫酸锰，银都矿业、光大矿业、金都矿业主要产品为含银铅精矿、含银锌精矿；城市矿业业务主要产品有含镍产品、含铜产品、岩棉等。

白银：传统的贵金属材料，广泛应用于太阳能电池板，以银浆形式加工使用，是光伏电池结构中的核心电极材料。白银的需求主要有工业、摄影、珠宝、银饰、实物投资等，其中工业需求约占总需求的50%，是最大的需求领域。

黄金：世界上最重要的贵金属元素，具有密度大、柔软、光亮、耐腐蚀、导热导电性强、韧性和延展性好等特点。黄金是世界主要投资品种和金融避险工具，是各经济体国际储备的重要组成部分。在首饰、器皿、建筑装饰材料、工业和科学技术等方面也有广泛的应用。

铅：广泛应用于各种电池制品、合金、电源材料等。在颜料和涂料中，铅白是常用的白色染料；在玻璃中加入铅可制成铅玻璃，同时由于铅具有良好的光学性能，可用来制造各种光学仪器；铅还用于制造医用防护服和建造核电站的防护设施。

锌：具有良好的压延性、耐蚀性和耐磨性，是目前有色金属消费量仅次于铜和铝的第二大金属，广泛应用于有色金属、冶金、建材、轻工、机电、化工、汽车、军工、煤炭、石油等工业和部门。

进军城市矿业业务，布局延伸金属材料产业链。公司控股子公司金叶环保从事含镍、铜、铬等金属固体危废资源化利用，其“固废无害资源化综合利用项目”一期火法冶金处理设备已基本完工，生产含镍产品、含铜产品，并利用危废处置过程中产生的废渣生产岩棉等新材料，并将重点布局二次镍的资源化利用。项目二期将通过湿法精炼开发电池级硫酸镍产能。

现有矿山资源实力雄厚，勘探增储潜力巨大，待产矿山建设加快推进，业绩即将释放。

现有矿山资源优势强，高品位+低采选成本创造强劲盈利能力

银都矿业：银都矿业旗下的百仁大坝银多金属矿山资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上市公司毛利率最高的矿山之一。截至2023年底，银都矿业采矿权范围内银铅锌资源量443.6万吨，银金属量1146.2吨。

金山矿业：金山矿业旗下新巴尔虎右旗厄伦托尔盖银矿是国内最大的独立大型银矿，是国内单体银矿储量和生产规模最大的银矿，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。2023年5月，金山矿业完成厄伦托尔盖矿区Ⅲ-Ⅸ矿段银矿开采许可证变更工作，采矿工程及选矿厂技改预计于2024年三季度末竣工验收，将转化深部勘探成果，提高银、金回收率，降低选矿成本，最终提高矿山经济效益。

光大矿业：2016年注入上市公司，光大矿业旗下大地矿区银铅锌矿位于内蒙古自治区克什克腾旗，核定生产规模30万吨/年，矿区面积2.0034平方公里。截止2023年底，光大矿业大地矿区银铅锌矿拥有银矿石223.3万吨，银金属量366.1吨；伴生银矿石191.8万吨，银金属量62.6吨。

金都矿业：2016年注入上市公司，金都矿业旗下的什地银铅锌矿位于内蒙古自治区赤峰市克什克腾旗经棚镇清华村什地，核定生产规模30万吨/年，矿区面积4.475平方公里。截止2023年底，金都矿业什地矿区银铅锌矿拥有银铅锌资源量574.9万吨矿石，银金属量659.63吨。

待产矿山进度持续推进，多个项目即将进入开采节点，助力公司业绩释放

银都矿业拜仁大巴（北矿区）：2024年2月勘探报告通过审核备案，意味着银都矿业在外围找矿增储取得阶段性成果，将有效增加银都矿业可采储量，延长矿山服务年限，为企业长远发展提供资源保障。公司正积极推进银都矿业采矿权整合工作，力争2024年整合后取得新证。投产后，公司银金属产量将提升，带动公司业绩增长。

东盛矿业：取得的《采矿许可证》生产规模为25万吨/年，矿山建成后由银都矿业加工销售，或直接将矿石销售给银都矿业。东盛矿业于2023年取得林地、草地使用行政许可，正在办理矿山建设前的相关建设手续。投产后，公司银金属产量将增加，带动公司业绩增长。

红林矿业：红林矿业旗下的菜园子铜金矿为一座在产中大型铜金矿，核定生产规模39.6万吨/年，矿山综合回收率90.28%，金属碳、砷含量较低，采矿成本控制良好。红林矿业目前正在进行菜园子铜金矿项目尾矿库建设，预计2025年完成矿山建设。投产后将有大量新增金、铜产出，或将有效促进公司业绩增长。

德云矿业：德云矿业旗下的巴彦宝勒格矿区银多金属矿位于内蒙古自治区阿鲁科尔沁旗，银、铅、锌资源丰富，品位良好，开发利用前景广阔。德云矿业于2024年2月取得采矿许可证，生产规模为90万吨/年，矿区面积2.3206平方公里。公司正积极推进矿业项目开发建设，有望长期支撑公司业绩增长。

历史经营业绩出现波动，负面因素基本消除，公司即将迎来转机

贸易业务变动导致公司历史营业收入出现波动，核心业务（采选）收入总体呈现上升趋势。公司收入主要来源于有色金属采选及有色金属贸易，2019年至2022年，主要贡献毛利的采选业收入呈现稳步上升趋势。2023年采选业实现收入12.68亿元，同比下降20.91%，主要由于金山矿业技改导致银锭、黄金产量同比减少。我们认为金山矿业三季度末完成技改验收后，产量将得到有效恢复。另外，银都矿业拜仁大巴（北矿区）今年有望进入开机生产状态。 采矿量增加后，公司采选收入或将重回上升趋势。

从产品来看，铅精矿、锌精矿及银锭为公司主要收入及利润来源，2023年因金山矿业技术改造，银锭、黄金产量同比减少，以较有代表性的2022年全年数据分析，铅精矿（含银）、锌精矿（含银）及银锭为公司主要收入及利润来源，占全年收入及毛利比重分别为79%及93%。

公司利润受多重因素影响出现波动，负面影响在2024年将基本消除或扭转。公司2020年至2023年归属于母公司的净利润出现波动，2020年减少主要由于新冠疫情导致公司开工时间延迟，2021年增加主要由于恢复正常生产经营，2022年减少主要由于白银现货均价同比下降。

2023年公司实现归母净利润1.48亿元，同比下降59.41%，主要由于金山矿业技改导致银锭、黄金产量同比减少、锌金属价格同比下降、支付新增采矿权转让收益等影响。我们认为2024年上述负面影响已基本消除，随着产量增加、银价上涨，公司业绩有望快速反弹。2024年一季度归母净利润为负，主要由于公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中部和东部地区，受气候因素影响，一季度基本无产量，利润主要来自上年未交付存货的销售，并不代表全年业绩。

在货币/金融+商品属性的共同支撑下，白银价格重心有望继续上行

美联储今年或将降息，贵金属价格将进入上行区间

白银与黄金同为贵金属，均具有货币和金融（投资）属性，因此在传统的黄金分析框架中，关于黄金的货币/金融（投资）属性的讨论分析结论同样适用于白银。

货币属性决定了贵金属价格往往与美元指数呈逆向变动。美元指数体现的是美元在国际信用货币中的地位，是由美国经济发展的绝对实力和与非美国经济体相比的相对实力体现出来的，是美国国内因素和美国国外因素的综合指标，比较属性明显。美元指数的下行趋势与黄金的上行周期相对应。传统投资思维认为，美元与黄金、白银都是最好的“硬通货”，相互可以替代。因此，当美元指数走强时，黄金处于相对弱势地位，往往导致金价进入下行阶段，反之亦然。

金融属性决定了贵金属价格往往与美国实际利率呈逆向变动。实际利率的影响侧重于美国国内因素，受美国各项经济数据、通胀数据影响，是美国经济周期的重要指标。实际利率的下行趋势对应着黄金的上行周期，短期内实际利率往往是黄金定价的重要参考，实际利率上升意味着投资非黄金资产所能获得的预期收益率上升，即持有黄金的机会成本上升，从而导致金价下跌。

美联储今年或将开始降息，支撑贵金属中心价格继续上行。

5月FOMC会议维持利率水平不变，美联储主席鲍威尔维持停止加息态度。美东时间2024年5月1日，美联储发布FOMC会议决议，连续第六次会议维持基准利率在5.25%至5.5%不变，美联储主席鲍威尔表示，降息时机取决于数据，FOMC将逐次会议作出决定。下一步不太可能加息，与3月会议传递出的“当前政策利率可能已达峰值”的态度一致。

劳动力市场出现疲软迹象，通胀开始放缓。近期公布的美国经济基本面数据强化了市场对降息的预期。美国4月新增非农就业人数为17.5万，大幅低于预期的24万和前值30.3万。此外，截至5月4日当周初请失业金人数为23.1万，大幅高于预期的21.2万，反映出美国劳动力市场开始疲软；美国4月CPI同比上涨3.4%，环比上涨0.3%，低于预期的0.4%，反映出美国通胀出现放缓迹象。

我们认为美联储本轮加息周期明显结束，有望在今年适时启动降息，加之地缘政治冲突形势紧张导致黄金避险属性增强以及央行持续加息，我们看好贵金属价格继续上涨。

光伏银贡献主要需求增长，供需缺口扩大支撑银价持续走强

白银具有很强的导热性和导电性，是工业上的重要材料。与以货币/金融属性为主的黄金不同，白银具有更强的商品属性，并且由于其在所有金属中导热性和导电性排名较高，因此被用于工业生产。因此，白银的供需平衡将影响其价格。

矿产白银产量或继续下降，预计2024年全球白银总供应量为31222吨。据世界白银协会统计，2023年全球白银总供应量为31437吨，较2022年减少146吨，其中矿产白银25830吨，回收白银5556吨，官方净出售51吨。受白银产量位居全球前三的秘鲁部分矿山关闭影响，预计2024年全球矿产白银总产量将降至25613吨，导致全球白银总供应量降至31222吨。

光伏用银保持高增长态势，预计2024年全球白银总需求量为37918吨。据世界白银协会统计，2023年全球白银总需求量为37169吨，较2022年减少2609吨，其中工业需求共计20353吨（光伏6017吨，较2022年增加2345吨），珠宝需求6318吨，实物投资净需求7562吨。受光伏用银需求持续高增长影响，预计2024年全球白银总需求量为37918吨，供需缺口将从2023年的5732吨扩大至6695吨。

我们认为，作为工业生产所必需的重要原材料，白银价格走势将受到供需关系的影响，当前供需缺口不断扩大将成为白银价格中枢上行的有力支撑。

利润预测

我们认为，作为国内白银龙头，公司2023年已基本摆脱不利因素，即将迎来转危为安，同时多个项目加速建设，金银产能释放在即，有望受益银价中枢上行实现量价齐升，业绩或将加速释放。

预测公司2024-2026年实现营业收入20.73亿/28.23亿/36.77亿元，归属于母公司股东的净利润3.62亿/5.84亿/8.23亿元，对应PE为25.93/16.10/11.42x。

选取铅/锌/金/银矿业公司华宇矿业、山东黄金、银泰黄金作为可比公司，根据2024年5月16日Wind共识预测计算，三家公司2024年平均PE为28.61x。考虑到公司在行业内白银龙头地位，且有多个项目即将投产，为公司黄金、白银增量贡献，给予公司一定的估值溢价，首次覆盖评级为“推荐”。

风险警示

金属价格波动风险

公司主要产品白银、铅、锌等均属于国际大宗商品，公司经营业绩与矿产品价格波动密切相关。大宗商品价格受经济环境、供求关系、通胀、美元走势、地缘政治等诸多因素影响，若市场价格出现大幅波动，可能对公司业绩造成影响。

安全生产风险

公司属于有色金属矿业，矿山开采环境复杂，自然灾害、设备故障、人为失误等均可能带来安全隐患，若发生安全事故，公司矿山可能面临停产，对公司业绩造成不利影响。

投产矿井建设进度不及预期的风险

公司旗下银都矿业（北矿区）、东盛矿业、红林矿业、德云矿业均为待产矿山，若实际建设进度慢于预期，可能影响公司金、银产量，从而对公司业绩造成不利影响。