政策持续利好，无害化处理需求释放固体废物处理

政策持续利好，无害化处理需求释放固体废物处理

1、政策利好不断，无害化处理需求释放

固废处理是指对居民生活和工业生产过程中产生的废弃物进行处理，主要分为生活垃圾和工业垃圾两大类。随着人口的增长和经济总量的增大，固体废物排放量也不断增加。

​生活垃圾排放量逐年增加，2016年城镇生活垃圾收运量20362万吨，无害化处理率达到96.2%，而县城收运量6666万吨，无害化处理率为85.22%。虽然处理率在逐年上升，但根据《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理建设规划》（以下简称《规划》）的要求，到2020年底，直辖市、计划单列市、省会城市生活垃圾处理率要达到100%。2017年12月，国务院印发《关于创新农村基础设施投融资体制机制的指导意见》，也指出，到2020年，农村生活垃圾处理率要达到90%。 目前实际处理率与计划目标相比仍有提升空间，特别是县城、农村地区，市场空间较大。

工业固废也是行业重要的治理对象，随着供给侧改革的推进和环保监管的趋严，环保设施投入加大，防治工作逐步取得成效，近年来工业固废产量呈现下降趋势，2016年全国工业固废产量降至1万吨，但产量仍高于生活垃圾清运量。加之近年来我国工业增加值保持平稳增速，固废处理要求不断提高，工业固废投入不减反增，2016年同比增长近300%。

相较于一般工业固废处理，危险废物处理的市场需求不减反增。危险废物主要产生于化工、有色等行业，若不经过特殊处理直接排放，将对人类、动植物和环境造成危害。随着生态文明战略地位的提升，国家对危险废物处理行业建设越来越重视，2016年环保部将117种危险废物纳入《国家危险废物名录》，危险废物界定和排放监管愈加严格，漏报、漏报现象减少，导致2016年排放量激增34.79%，达到5347万吨，占工业固废的1.73%，行业重要性日益提升。

虽然当前危废处理产能利用率较低，2016年全国危废经营单位核准运营规模为6471万吨/年，实际运营规模仅为1629万吨。但危废处理产能分布不均，如陕西省2016年持有危废经营许可证数量在各省中仅排第18位，但实际处理量却排在第5位。产能区域匹配仍需调整，部分省份产能缺口较大。

​从处置思路来看，固体废弃物处理分为资源化和无害化处理两大类。资源化主要对可回收的固体废弃物排放进行加工再利用，无害化处理则主要针对不可回收的固体废弃物进行处理。目前无害化处理方式包括填埋、焚烧、堆肥等。其中填埋、焚烧可以大量使用，而堆肥主要针对生活垃圾，在农村地区使用较多。

​生活垃圾回收利用率低，以无害化处理为主，技术相对成熟。过去垃圾处理主要依赖填埋，处置效果不佳。随着焚烧发电技术的发展，且《规划》提出到2020年，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比例要达到50%。自2004年以来，填埋在无害化处理量中的占比持续下降，2016年占总处理量的比例下降到56.35%。堆肥和焚烧的比例在增加。由于堆肥目前只适用于农村地区，目前焚烧占比扩大最快。未来，生活垃圾处理需求的释放将集中在焚烧上。

​工业废弃物既资源化处理，又无害化处理。资源化处理技术成熟且成本低廉，过去主要依靠资源化处理，但随着工业固废处理中危险废物占比的提高，无害化处理需求日益增加。按照2015年核准的危险废物经营规模，资源化处理能力占比80%，无害化处理能力占比20%。据此测算，2016年核准的危险废物经营规模分别为5176.8万吨、1294.2万吨。2016年实际利用危险废物1172万吨，处置危险废物457万吨，产能利用率分别为22.64%、35.31%，无害化处理的产能利用率较高。其中焚烧处置规模最大，焚烧逐渐成为主流处理方式。

2、行业盈利能力分析：竞争激烈，利润受到挤压，规模优势逐渐显现

固废处理细分行业较多，从产业链角度看，业务环节可分为工程建设、商业运营、装备制造三大块。

其中工程建设及商业运营多采用BOT、BOO、PPP等模式，企业通过招标方式先获得项目工程建设业务，再根据项目类型进行运营或直接转让给业主，固废处理业务公益性特征明显，整体来看，国有企业在获取项目资源方面优势更为明显。

工程建设业务资金投入大、建设周期长，以日处理能力1000吨以上的垃圾焚烧发电项目为例，总投资约5亿元，建设周期为3年，建设方在建设期面临较大的资金垫付压力。加之工程建设技术门槛较低，竞争激烈，业务利润水平逐步降低。企业逐渐由传统的EPC模式转型，选择BOT或BOO模式，专注于项目投资运营。

从企业经营情况来看，生活垃圾处理经营较为成熟，行业发展初期，本土企业依托政府资源取得特许经营权，占据一定市场份额。随着行业处理技术水平的提高，尤其是政策逐步提倡焚烧处理，具有较为明显技术优势和资金优势的企业也纷纷进入市场，取得一定市场份额。目前，行业集中度有一定提升，民营企业市场份额也有所提升，行业竞争激烈，龙头企业市场份额不断扩大。

​生活垃圾热值高，收运量大，吨发电量高，填埋易产生二次污染，焚烧是主​​流趋势，行业内大部分企业都选择焚烧发电作为主营业务。企业通过垃圾焚烧发电产生的收入来源于两部分，一部分是垃圾焚烧时收取的处理费，另一部分是焚烧过程中将热能转化为电能而收取的发电费。

​从价格来看，垃圾处理费、上网电价政策调控因素较大，企业议价空间较小。同一企业收取的单位处理费、上网电价波动不大，但不同企业之间存在一定差异。行业垃圾处理费在45-150元/吨之间波动，上网电价在0.45-0.65元/千瓦时之间波动。同时，行业运营具有重资产特征，折旧费用占比较高，项目盈利能力主要受垃圾处理量和发电量影响。

​从数量上看，垃圾处理量和发电量都受到垃圾收运量的影响，垃圾运输成本高，收集半径有限，因此垃圾焚烧发电企业的生活垃圾来源主要为企业所在地。一般来说，城市经济发展水平越高，垃圾产量越高，企业能获得的垃圾处理量也越大。同时由于行业重资产运营性质，存在一定的规模效应，垃圾处理量和发电量越大，企业在摊薄成本方面越有优势。

样本公司中，启迪桑德、中国天楹、汉岚环境、上海环境、富春江环保、盛运环保等生活垃圾处理业务占比较大，受激烈竞争影响，这些公司平均毛利率呈下降趋势。虽然2018年一季度行业平均毛利率回升至32.20%，但一季度行业毛利率普遍较高，与去年同期相比，毛利率下降了7个百分点。

其中富春环保毛利率最低，主要因为富春环保的业务模式为热电联产，热能供热半径有限，且受下游造纸企业开工影响，火电需求较大。2016年公司总发电量16.18亿千瓦时，发电量较大。但公司热电联产主要燃料为煤炭，成本占比70%，受煤炭价格波动影响较大。2016年公司上网电价仅为0.4773元/千瓦时，热价调整时滞较长，毛利率处于行业较低水平。

其他样本公司18Q1毛利率均在30%以上，尤以上海环境毛利率最高。一方面，公司项目主要分布在上海地区，2016年日处理量1.23万吨，年发电量14.48亿千瓦时，产能利用率较高，规模优势明显。另一方面，公司产业链完整，公司不仅布局垃圾焚烧处理，还涉及污水、危废、餐厨垃圾处理，垃圾焚烧处理业务从前端垃圾集中运输到中后端焚烧发电、填埋等，多元化运营有效提升公司盈利水平。

​危险工业废弃物主要产生于化工、轻工等行业，处理量也与当地经济发展水平息息相关，异地处置较少，第二产业发达地区固废处理需求较高。目前我国以浙江、山东固废处理需求量最大，中东部地区企业可获得较大处理量。

​在处置成本方面，相较于生活垃圾处理，工业固废对企业资质、技术处理要求更高，对接企业和单位的处置成本较高。东江环保披露，2017年其工业废弃物处理处置业务总营业成本为61008.43万元，年危废处置能力约160万吨。按60%的产能利用率计算，每吨处理成本为635.50元，远高于生活垃圾处理成本。行业资金、技术壁垒较高。

但当前企业处理能力普遍较小，竞争较为无序，行业供需不匹配，部分区域竞争激烈导致利润空间受到压缩。危废处理龙头企业东江环保2017年工业危废年处理能力约160万吨，以2016年核准经营规模6471万户危废经营单位计算，其市场份额不足2.5%，企业定价能力较弱，样本公司格林美、高能环境、东江环保平均毛利率不足30%，低于国内垃圾处理行业平均毛利率。

​装备制造业务在整个行业中处于相对上游的位置，负责固废处理过程中所需设备的研发和制造。对于企业来说，业务发展的核心竞争力是技术。样本企业中，启迪桑德和盛云环保均经营设备制造和安装咨询服务。其中，启迪桑德在该业务上的毛利率最高，2017年三季度为44.73%，而盛云环保2016年的环保设备、垃圾焚烧发电业务的毛利率分别为25.46%和41.20%。

这主要是因为启迪桑德的设备制造技术在行业内较为先进，其业务拓展的主要目的是拓展企业的产业链，自用设备比例高达96%，可以达到增加企业利润或降低企业整体加工成本的目的。盛运环保的设备主要以外销为主，但需求一般，2016年产能利用率由91.3%下降至59.5%，同时原材料成本占比较高，仅钢材一项就占了近一半的成本，利润水平受钢材价格变动影响较大。

3、行业财务状况分析：偿债能力下降，现金流减弱

样本公司杠杆率持续上升，有息负债占比较高，达70.92%，高于污水处理企业。但从绝对值来看，目前杠杆率并不高，杠杆率为56.49%，整体负债水平可控。仅盛运环保一家杠杆率超过65%，达72.57%，依赖过度负债扩张，风险不断累积。

行业债务杠杆虽然没有上升，但主要受到融资环境艰难的影响，三项费用占收入比大幅上升，特别是财务费用占比大幅上升，明显挤压企业利润，三项费用占收入比2016年上升了1个百分点，企业偿债负担加重。

​从偿债能力来看，长期偿债能力和短期偿债能力均有所减弱，总有息债务占比下降，经营性现金流覆盖债务的能力减弱。同时，流动比率和速动比率均有所下降，短期偿债能力大不如前。虽然行业内部分公司如富春环保，总有息债务比率为0.58，杠杆率较低，但公司短期偿债压力较大，同时最新获得的银行授信额度仅为4.66亿元。因此，长期债务压力较低可能与公司无法主动延长债务期限有关。公司实际面临的偿债压力不轻，行业整体偿债压力值得关注。

​现金流方面，随着行业需求的提升，公司营收快速增长，维持在30%以上，但行业现金回笼能力一般，经营活动现金流净额同比增速降至负值。

​可能原因之一在于上游授信政策收紧，从现金回款率来看，公司向下游回款能力有所提升，但同期经营性现金流依然疲弱，说明主要原因仍是上游现金回款率提升所致。二是行业内企业的业务方向由建设工程建设向投资运营转变，企业工程业务由传统的EPC逐步向BOT或PPP模式转变，企业资本性支出增加，项目回收周期增加，随着建设期的进展，可以持续确认收入，但现金流需在项目建成运营后才能恢复。三是部分公司因关联交易占用了大量资金。 以盛运环保为例，近两年，其他经营活动支付的现金占经营活动现金流出总额的比例都接近或超过50%，且主要为应收账款，导致公司经营性现金流持续恶化。

相对而言，工业固废尤其是行业内危废处理公司经营性现金流仍具有一定的韧性，公司下游客户直接对接工业企业，因此公司在向下游回款方面拥有更多的主动性，工业固废处理主营业务公司平均应收账款周转率为1.90；生活垃圾处理主营业务公司主要对接政府，回款速度较慢，平均应收账款周转率为1.26，明显低于工业固废处理公司。

从投资活动来看，样本公司在建的BT、BOT项目较多，资金压力较大。且行业集中度分散，公司需积极进行对外投资以提高市场份额。同时，为扩大市场份额，提高竞争力，行业多元化发展趋势明显，公司在横向和纵向两个方向积极拓展产业链，并购项目增多，项目建设支出资金需求较大。投资现金流持续为负，18Q1投资活动净现金流同比增速下降至-94.72%。

外部融资方面，2018年一季度企业平均融资活动净现金流量为1.55亿元，但同比增速下滑至-28.41%，融资能力有所下降。从现金流向来看，主要因为2018年一季度融资活动现金流出速度快于现金流入速度，企业面临的再融资压力增大。

结合前面分析，行业企业短期负债占有息负债比例为50%，存在一定的短期融资压力。当前企业融资结构尚合理。我们将外部融资分为银行贷款、债券融资、其他融资方式三类。行业内企业银行贷款渠道较为通畅，当前主要融资方式为传统银行信贷，整体融资压力可控。但也要注意，其他融资（以非标为主）规模较大，行业内非标融资规模较大的企业后期融资压力不容小觑。以盛运环保为例，其18Q1其他融资规模为40.22亿元，而长短期贷款规模仅为34.72亿元，外部融资极易断链。当前行业三项费用收入比大幅上升，融资成本上升明显。 需要关注行业中其他融资占比较大的企业。

​整体来看，行业政策红利仍在延续，无害化处理需求较大，焚烧处置占比将继续上升。行业营收同比增速有所提升，但行业竞争激烈，毛利率有所下降。行业龙头或产业链较为完整的公司规模效应明显，盈利能力较好。目前行业现金流状况一般，上游挤压、经营项目增多、关联交易影响等因素，经营活动现金流有所减弱。行业并购不断，企业积极完善产业链，投资活动现金流也有所减弱。目前行业以银行信贷为主的外部融资尚可维持资金供给，但需关注行业内对其他融资规模依赖性较强的公司，再融资压力较大。