（CFC金属研究）镍价回归基本面也是必然趋势

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作者 | 王彦庆 中信期货研究发展部

研究助理| 刘家奇 中信期货研究发展部

本报告完成时间 | 2023 年 11 月 2 日

本文是中信期货今日（2023年11月2日）在福宝国际新能源锂电池产业年会上的分享。

目录

1、2023年镍市场回顾

从2023年的走势来看，镍价整体表现较为疲软，我们认为这是宏观因素和行业因素综合作用的结果。 首先，从宏观角度看，年初，市场预期疫情过后国内经济将迎来强劲复苏。 但随后的经济数据表现疲弱，这种强劲的复苏预期被打破，对与有色金属板块同步下跌的镍价造成一定压力。 展望未来，电解镍新增产能持续增加，进一步打压镍价。 不过，这期间也出现了阶段性的反弹。 反弹的驱动因素包括镍铁收储事件和印尼镍矿配额事件的干扰。 等待。 但意外因素影响较为显着，可见镍价总体下行趋势并未改变。 从另一个逻辑角度看，伦敦镍事件后镍价普遍处于高位，因此价格回归基本面是必然趋势。

从研究角度来看，镍的研究框架与其他品种明显不同，镍的研究逻辑一直在变化。 最初，随着镍铁供应量的不断增加，低价镍铁开始逐渐取代纯镍成为不锈钢的主要原材料。 这一时期镍的定价逻辑是镍铁取代纯镍。 时间到了2020-2021年左右，新能源行业快速增长，前驱体等下游产品对镍的下游影响更加明显。 镍豆溶解制备硫酸镍的技术得到广泛应用。 这一时期镍的定价逻辑是镍豆溶解制备硫酸镍。 展望2023年，由于纯镍与硫酸镍价格倒挂，产业链成本发生逆转，行业开始采用硫酸镍为原料生产电解镍。 这也是当前镍价分析的重要内容。 总体而言，当前镍产业链相对复杂，中间产品的相互转化不断发生。 展望未来，如果镍价持续下跌，行业是否会回归溶解镍豆制备硫酸镍的模式？ 我们认为这种可能性是存在的，但也必须指出，随着中间产品供应量的不断增加，中间产品可能会继续挤压纯镍在新能源行业的应用。

从库存来看，近期纯镍的库存积累明显，我们知道镍此前其实一直处于去库存区间。 主要原因是电解镍产能增加。 可见，华友钴业目前已在伦敦金属交易所和上海期货交易所注册交割品牌。 昨晚我们也关注了最新消息。 创业板昨天也正式通过了LME的品牌注册。 可交付成果的扩大使得镍价能够更好地反映基本面。

最后，我们还注意到LME镍市场正在持续复苏，交易量和持仓量也在稳步上升。 不过，值得注意的是，LME镍空头投资基金的持仓量正在上升。 此前多头成交较为拥挤，空头势力回归也可能对镍价构成压力。

二、宏观经济分析与展望

从宏观角度看，IMF最新预测下调了明年全球经济增速。 除近期美国经济数据表现强劲外，其他经济体的增长预测均不容乐观。 另外，需要提到的是，地缘政治冲突实际上会对镍产生比较大的影响，这一点可以从俄乌冲突以及随后的伦尼事件中得到印证。

我们认为还应该关注美元走势对镍价的影响。 由于有色金属的计价货币为美元，总体上美元与镍价走势呈负相关。 我们观察到，近期美元走势较为强势，对镍价形成明显打压。 市场正在关注美元未来是否会继续保持强势。 我们认为，从全球角度看，“美强欧弱”的格局正在逐步形成，地缘政治冲突尚未对美国产生重大影响。 因此，短期内美元可能继续保持强势，从而打压镍价。

让我们仔细看看美联储。 美联储关注的主要目标是就业和通胀。 从数据中我们可以看到，目前美国就业市场较为良好，失业率也处于较低水平，核心问题仍然是通胀。 可见，今年以来美国通胀明显下降，市场降息预期也在增强。 不过，在今天凌晨的11月美联储议息会议上，美联储表示不排除进一步加息的可能性，因为目前通胀水平尚未回到2%，因此我们认为美联储本次会议的态度实际上是鹰派的。 不过，我们对后市的看法更倾向于。 美联储将长期维持高利率，这将为美元提供一定支撑，从而对镍价构成压力。 当然，我们也必须看到，目前美债收益率已经达到5%左右的高位，借贷成本的上升也可能给经济带来压力。

回顾历史，我们发现镍价在降息周期表现较差。 因为当经济过热时，大宗商品需求往往会改善，那么当货币政策转向降息时，往往预示着经济基本面已经降温，所以这对镍价是利空。

另一个要点是对衰退的讨论。 或许是由于美国近期强劲的经济数据，市场开始了新一轮美国是否会陷入衰退的讨论。 我们认为，是否会出现衰退还有待讨论，但经济降温的大趋势没有改变。 从历史上看，高通胀往往伴随着经济衰退，因此这种需求减弱也会给镍价带来压力。

再看国内方面，近期国内经济数据出现一定程度的恢复。 我们认为，这次复苏更多是政策刺激的结果。 展望后市，国内经济的表现将更多地取决于政策力度。 其中，房地产在中国经济中占比较高。 如果房地产表现持续疲弱，内需可能难以出现明显增长。

3、镍行业供给分析

本节我们主要介绍一些主要镍产品的供应情况。 首先，电解镍产能的快速部署带动纯镍产量快速增长，特别是今年前9个月增速较往年明显提升。 电解镍能保持如此快速增长的核心驱动因素是纯镍和硫酸镍的价差使得转用电解镍有利可图。 展望未来，产能的快速增长给镍价带来压力后，我们对产能是否会继续以这种方式扩张持怀疑态度。 相比之下，国外纯镍供应总体稳定，有增有减。

镍铁是过剩最严重的环节，主要是由于印尼产能的不断扩张。 尽管印尼欲限制新建火法冶炼厂进一步扩产，且出现镍矿石配额等扰动，但仍不改变镍铁扩张的趋势。 例如，对于印尼限制火法冶炼的问题，虽然新投产的工厂会受到限制，但一些已申报和待定的产能仍在等待释放。

在这里查看硫酸镍。 我们可以看到，中间产品仍有大量产能待投产，相应的，硫酸镍也可能出现快速增长。 另一方面，我们再看看LME库存。 刚才提到，LME库存在不断去库存。 一个重要原因是镍豆在LME库存中占比较高，镍豆为了生产硫酸镍而大量消耗。

4、镍行业需求分析

我们先来看看不锈钢。 今年上半年全球不锈钢产量下降，但中国仍在增长。 我们也注意到，不锈钢厂年内仍出现一定亏损，而产量之所以持续增长，是因为国内市场相对“受牵连”，钢厂不愿意轻易带头减产。 从需求角度来看，不锈钢属于后房地产周期产品，房地产竣工数据与不锈钢价格存在先导关系。 今年在保交房政策推动下，对钢价有一定支撑。 但保交房政策退出后，如果房市需求面没有好转，不锈钢价格将难以乐观。

我们再来看看三元电池。 在车企降低成本的推动下，市场青睐经济性优越的磷酸铁锂。 三元电池市场份额持续走弱。 但部分高端车型仍配备三元电池，总体保持缓慢增长趋势。 3C等其他产品的需求也在走弱，导致三元电池整体增速低于预期。

合金是目前纯镍的主要需求领域，大致可分为军用和民用两个领域。 然而，从总量角度来看，对需求的贡献有限。 俄乌冲突后，俄罗斯一直受到欧美制裁。 尽管LME并未拒绝俄罗斯镍，但欧洲买家一直在尽力避开俄罗斯镍。 不过，根据中国进口数据，今年俄罗斯镍进口量出现大幅下降。 那么有可能一部分俄罗斯镍可能会流入俄罗斯军工行业，形成隐性库存。

5、2024年全球镍供需及价格预测

从供需平衡表来看，我们预计纯镍、镍铁、硫酸镍等将维持供应扩张趋势。 其中，明年硫酸镍的供应可能会以较高的速度增长。 需求方面，不锈钢市场较为刚性，增速预计与往年基本持平，而电池增速或放缓，合金板块也低速增长。 因此，2024年全球镍市场供应过剩可能会进一步加剧。不过，虽然数据上的过剩表现比较严重，但需要提醒的是，在三元电池领域，有很多三元电池生产出来，但可能不会在2024年实现变现。新能源汽车保有量。 这就是为什么我们的预测数据会显示出较大的过剩。

总体来说，我们对明年全球宏观经济形势仍然比较悲观，国内复苏也较弱。 预计明年上半年镍将面临明显的过剩压力，届时或将略有缓解。 总体来看，明年镍价仍将弱势的可能性较大。

作者姓名：王彦庆

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研究助理：刘嘉琪

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