镍的研究框架：硫化矿、红土镍矿及纯镍的生产与消费

镍的研究框架：硫化矿、红土镍矿及纯镍的生产与消费

1. 镍研究框架

1.1 镍矿与纯镍

镍矿分为硫化矿和红土镍矿，硫化矿和部分红土矿会被冶炼成纯镍，而红土镍矿大部分用来冶炼镍铁，特别是国产NPI，一般行业内镍含量在15以上就叫镍铁，15以下就叫NPI。纯镍方面，全球几大镍公司基本都有矿山，从采矿到生产最终产品的生产流程都是自己的。不过也有部分镍公司不生产最终的纯镍产品，比如First 、昆士兰镍业等，会对外销售镍精矿或者中间产品。国内镍冶炼企业的原料大部分都是通过这种方式进口的，国外矿山公司生产的最终产品主要出口到中国市场。中国镍消费量占全球一半以上，俄罗斯镍是中国最主要的进口品种，去年俄罗斯镍的进口量占到总进口量的65%左右。当国内外消费不景气的时候，纯镍就会流入LME仓库进行交割，库存的数量也是影响价格的一个非常重要的因素，它的多寡在一定程度上可以代表消费的强弱。我们来看国内的情况，我国有自己的纯镍生产企业，比如金川，加上每月进口的纯镍，构成了国内纯镍的供给。纯镍主要用于不锈钢炼钢、电镀、合金和电池等，其中不锈钢行业消耗原镍85%（包括下文镍铁部分），电镀7%，合金铸造6%，电池2%。没有消耗掉的纯镍部分进入仓库，被称为库存。国内库存分为报关区库存和非保税区库存，国内库存的高低也是直接影响价格的重要因素。

1.2 镍铁部分

2006、2007年之前，镍铁并不是不锈钢的主要原料，纯镍才是主要原料。中国不锈钢产量不到500万吨，现在每年都在2000多万吨。从2006、2007年开始，中国开始生产NPI，从而开启了从印尼、菲律宾进口红土镍矿的进程，从开始的不到1000万吨，最多时从两地进口了近7000万吨。随着中国不锈钢产量的快速增加，对镍的需求也与日俱增，镍铁也逐渐从配角变成了主角。在印尼禁止开采之前，中国NPI产量已经增加到48万吨。随着镍铁的供应越来越紧张，这个链条出现问题，对镍价的影响将非常大。比如2014年印尼禁矿，导致镍价暴涨60%，印尼2014年禁矿之后，印尼政府要求原矿在当地加工，加工品出口，中国企业只能去那里，比如青山。2015年起，印尼镍铁投产，产量逐步提升，在考虑中国NPI减产的同时，也要关注印尼镍铁投产量，两者增减之后的盈余才是关键。

1.3 要求

中国原生镍85%用于不锈钢炼钢，镍需求端的研究主要集中在不锈钢方面，关于电池中镍的使用，占比还很小，目前不足以对镍的需求产生大的影响。镍和不锈钢相互依赖性很强，很多不锈钢贸易商都在关注镍价的波动，镍价涨，不锈钢价涨，镍价跌，不锈钢价跌。不锈钢炼钢的原料可以是纯镍，也可以是镍铁。近几年，在国内大力发展NPI的同时，不锈钢炼钢的炉料也发生了很大的变化，从一开始以纯镍为主，到后来NPI成为主料，后来印尼禁矿之后，中国的高镍铁产量减少，价格上涨，钢厂发现低镍铁配纯镍也是一条好路，于是纯镍的地位开始慢慢上升。对于现在的钢厂来说，选择炉料还是要算算价格。多数情况下高镍铁还是有其经济性优势的，但当纯镍价格远低于高镍铁时，钢厂也会选择纯镍，于是产生纯镍与高镍铁的价格竞争。不锈钢在炼钢阶段之后，还有热轧、冷轧管等各种加工阶段，不锈钢的终端主要为房地产、基建，因此在分析终端消费时，要注意房地产销售数据、工业指数等。不锈钢还有一部分用于出口，占比约18%。近年来，国外对中国不锈钢的反倾销调查越来越多，出口难度越来越大，但今年受汇率因素影响，不锈钢出口量大幅增加，6月不锈钢出口同比增长22%。中国对原生镍的需求占全球近一半份额，因此镍需求变化分析主要以中国为主。

2. 镍价研究

2.1 价格与数量研究的逻辑与细节

镍矿价格是国内NPI构成的重要因素，镍矿价格高企必然影响NPI成本，如果成本长期高于现货价格，很多镍铁冶炼厂都会被关停，2014年、2015年基本就是如此。当然并不是说成本高于现货价格是镍矿造成的，但是我们在考虑NPI成本的时候，镍矿价格是一个非常重要的计算因素。NPI价格与国内镍板现货价格存在着相互竞争和支撑的关系，国内现货与国内期货存在着升水或贴水，其实升水或贴水本质上就是现货到期货的交割成本，当升水或贴水扩大的时候，套利交易就会填补这个价差。同样，国内期货与LME价格也存在着合理的价差。这个价差的扩大或者收缩，都会引发正负套利，让两者的价格回归到合理的价差区间。镍矿的价格也和LME的价格息息相关，当红土镍矿的地位越来越重要的时候，当出现一些镍矿供应问题的时候，LME镍价就会立刻出现明显的变动，当LME镍价变动幅度大的时候，也会影响到镍矿的报价。所以其实套利的概念就是寻找不平衡的价差，正是因为套利交易的存在，各种价格之间才始终保持着一种动态的平衡。

2.2 镍矿成本结构

因为价格是不断变化的，我们总是希望在不确定中寻找到确定的东西，也就是所谓的底线支撑或者阻力，主要考虑成本。镍矿成本包括以下几项，主要是矿山开采和陆运，其次是海运费。经过测算，低镍矿CIF国内主要港口成本在18-24美元，中镍矿在17-30美元，高镍矿成本略高于中镍矿。不同公司成本差别很大。

2.3 镍生铁成本结构

镍矿占比约35%，其次是电费约25%。NPI的理论成本可以根据各种材料和能源的价格大致估算出来。从右图我们也可以发现，不同地区成本也有差异，主要是不同地区的矿石运输和电费差异。山东在成本上有比较优势，主要是有自己的电厂。NPI的最终理论成本可以用镍矿的最终成本大致估算出来。

2.4 NPI与纯镍价格关系

由于历史原因，钢厂和镍铁厂之间一直存在竞价定价模型，月底的时候钢厂会公布下个月的镍铁竞价，如果镍铁厂愿意按照这个价格成交，就可以把货卖给钢厂。所以一个月内高镍铁的价格波动并不大，会有一些小幅的价格波动，但更多的是零单成交，大批量成交还是在月度竞价过程中。所以我们可以以高镍铁的价格为基准，计算一下钢厂如果要采购低镍铁加纯镍，纯镍的价格需要和高镍铁等价到什么位置呢？所以这里我们可以计算出一个纯镍的临界价格。我们可以看到图中的蓝线就是高镍铁的价格，最下方的红线就是高镍铁的价格，蓝线就是根据当时的高镍铁价格计算出来的纯镍的临界价格。蓝线和红线组成一个通道，图中绿色和紫色分别是俄镍和无锡活跃合约的价格，我们会发现价格一旦触及红线，就会立刻反弹，而价格一旦超过蓝线，又会立刻回落。这个在逻辑上也是非常清晰的，价格触及钢厂采购纯镍的临界点，或者接近这个临界点，说明可以采购纯镍，这时候纯镍的成交量就会上行，价格也会随之回落。如果价格超过上面的高镍铁价格，同等价格条件下，高镍铁就有优势，更何况如果价格超过高镍铁，钢厂也不会大批量采购纯镍，没有成交量，价格自然就会下跌。有人可能会说，那如果高镍铁严重缺货怎么办？钢厂买不到高镍铁，只能买纯镍。那么答案很简单，这样的话，高镍铁的价格自然就会上涨。所以这就是镍铁价格和纯镍现货的价格关系，这个曲线也可以作为一些短期交易的判断指标。

2.5 国内外市场价格差异

国内外价差就是国内期货与LME价格的差价。因为中国的特点，正常情况下进口镍是亏损的，但是如果亏损太多，进口就会减少，进口少了，国内价格坚挺，国外价格下跌，价差就会回归。而且亏损扩大到一定程度之后，反向套利交易的数量就会增加，这也是抹平价差的强大力量。所以进口亏损的不断扩大，往往是价格拐点到来的重要指标。进口亏损的不断扩大背后也有它的逻辑，我们刚才提到了国内钢厂采购高镍铁的定价方式，它不像期货那样时时变动，比较稳定，波动幅度不是特别大。这就相当于有一根线拉动了国内纯镍现货的价格，因此也拉动了国内期货的价格。如果国内期货涨得太快太高，期货与现货的套利就会立刻出现。如果现货也跟着期货涨得太快、太高，跟NPI的价差太大，没有钢厂会买单，现货成交就上不去。这种空中楼阁现象不会持续太久，必然会被现实拖累。但是国外没有这样的模式，国外镍铁价格还是以LME价格为准，变化的只是升水还是贴水，所以不会有这样的制约。所以在一定时期内，进口亏损大幅扩大。但是套利者很清楚，这种继续扩大是不可持续的，所以大量套利单被套出，价格不得不回归。

2.6 纯镍成本

纯镍产量占全球镍产量的一半，纯镍成本差异很大，这种差异主要体现在矿山品位、矿山位置、矿山本身伴随的副产品价值等差异上。很多公司的财报显示，人工及第三方服务占成本结构的45%，电、热、燃料、运输等占15%。在纯镍成本中，要注意两个重要因素，一个是生产国的汇率，一个是原油价格。汇率因素直接影响人工成本，而原油不仅影响直接成本，还间接对工业品起到方向性的引导作用。从右边两个图我们可以看出，2015年，俄罗斯卢布贬值40%，加元和澳元贬值20%，原油价格下跌近60%。如果按比例来算，这两项在其他条件不变的情况下，成本下降了18-27%，成本的下降意味着价格将触底反弹。

2.7 挖矿成本曲线

从下面几个矿山的成本曲线来看，2015年成本下降幅度比较大，但是2016年成本下降幅度并不是特别明显，因为2016年不但汇率上涨，原油价格也上涨，不利于降低成本。但是今年和去年有区别，去年矿山都是被动降低成本，即便如此，年报也不好，因为价格跌的太多了。从今年开始，各个矿山都在主动降低成本，如果看他们的季度财报，可以发现每一家都会说自己在努力降低成本。从伍德的镍成本曲线中我们也可以发现，2016年二季度末，镍成本50分位在9656美元左右，比2015年底下降了11.7%，比2015年初下降了36.8%。

2.8 成本以外的因素

当前镍价在现金成本的50%左右，即便半数矿商现金成本亏损，但目前并没有出现大量矿山停产的迹象。其实成本并不是判断是否停产的唯一依据。全球几大矿商的镍营收占比仍然很低，占比最大的俄罗斯镍业更是不足40%，所以即便部分镍业亏损，对营收影响也不大。因此，更应该关注矿商整体的现金流和债务安全性。右下图是几大矿商的CDS图，2015年末2016年初，CDS都比较高，说明信用违约风险比较大。这时候就要关注会不会出现矿场关闭等等，现在这个CDS下降了，说明公司的资金安全性还是比较高的，这个时候关闭的可能性比较低，虽然价格还在很低的水平。

3. 量化研究视角与方法

3.1 定量研究视角与方法

从数量上看，首先要看的是资产负债表，但是资产负债表并不一定准确。在做资产负债表的时候，我们主要看一些机构公布的信息，比如INSG、WBMS等。资产负债表还是有它的作用的。比如大家看这个图中黑色的圆圈，当时的市场是印尼的禁矿令导致市场担心供应短缺，从而导致价格快速上涨，但是资产负债表显示，禁令发布后的近一年时间里，累计盈余达到了历史最高水平。今年的资产负债表显示部分短缺，我们看其他数据的时候，可以发现一些细节来证明这个趋势是否正确。

3.2 供给与消费变化率

相比于资产负债表的绝对值，更应该关注供给和消费的变化率。从全球一些主要镍生产商的财报来看，每个季度的产量一目了然，每年年底都会有下一年的生产计划。通过这些，我们可以大致推算出每个季度、每年的供给变化率。从消费端看中国不锈钢产量，消耗了中国85%的原生镍，中国镍消费量占全球的一半。这样，不锈钢对原生镍消费的增速，就可以推算出全球消费增速。通过这两个增速，我们可以大致有一个方向性的策略，比如，如果供给增速大于消费增速，那么原本过剩的局面就更加明显，价格的大方向肯定是往下走的。如果消费增速大于供给增速，那么过剩在短期内会减少，如果这样持续下去，可能会加速库存的消耗，最终导致结构性大变化。

3.3 数据完整性

在研究过程中，有很多数据需要关注。进出口数据包括镍矿、镍铁、纯镍、国内NPI产量、国内纯镍产量。这些数据单独看意义都不大，很多时候会出现一个上升一个下降的现象。我们需要把同一类型的数据进行汇总，比如区分原料和终端产品，不要把两者混为一谈。不要把镍矿数据和NPI产量都算进去，这样没有意义。我们需要统一计算口径，统一单位，比如统一计算镍的最终产品，计算镍金属量，而不是实物量。左边这个图是所有进入中国的终端镍产品和中国自己生产的镍产品加起来，作为一个表观供应量。这个表观供应量的变化加上LME库存的变化，再减去不锈钢消费原生镍的变化，就得到一个相对的平衡指数。这只是今年相比去年的变化。从图中我们可以看出，去年比前年明显是过剩的，而今年和去年相比，出现了一些短缺。

3.4 非官方数据

有很多数据我们可以从官方渠道得到，但也有很多非官方的数据，需要我们自己研究或者借助其他机构的数据。比如镍库存分为显性库存和隐性库存，显性库存只存在于LME和SHFE，但其实中国还有很多隐性库存，包括保税区的库存。其实隐性库存是无法完全准确调查出来的，但有时候，隐性库存也是挺吓人的。2014年6月青岛港事件之后，外资银行带头减少贸易融资额度，导致中国大量隐性库存无法融资，全部跑到国外LME交割。2014年6月到2015年6月，LME库存从28万吨迅速上升到46万吨，这其中有一部分就是中国隐性库存的显性化。既然无形的可以变成显性的，有时候显性的也可以变成无形的，所以需要结合两方面来看是增加了还是减少了。不能单看显性库存减少了就认为库存真的少了。不能单看某一个地方的显性库存，因为可能在从一个地方到另一个地区的路上。从图中可以看出，LME和中国的库存最高时达到65万吨，近期略有下降。不过，此前有国外报告称，全球显性和隐性库存高达100万吨。镍库存还是挺高的，这也是制约价格的重要原因。

3.5 镍矿港口库存

在镍的研究框架中，另外几个库存也很重要，比如镍矿港口库存，这个数据也是非官方数据，业内一般用铁合金在线的数据。镍矿港口库存是判断国内NPI原料是否充足的重要指标，库存起到了蓄水池的作用，当一个东西越来越重要的时候，这个蓄水池的作用也变得重要起来。近几年，镍矿在镍的供给端越来越重要，其引发的供给问题导致价格波动非常剧烈，而镍矿港口库存就是这种波动背后的扰动因素。2014年的那起事件，就是因为港口堆放了太多的镍矿库存，这个蓄水池功能的释放，导致供应短缺问题被证伪后，镍价暴跌，直到今年5月底，港口库存才降到低位。但随着印尼镍铁的放量，镍矿作为变量的重要性在逐渐弱化，因此低库存不会带来之前那么大的影响，但也是需要关注的因素，当镍矿真的再次面临比较大的供应危机时，这种低库存会让价格爆发得更加剧烈。

3.6 镍铁库存

不管是纯镍库存还是前面说的镍矿库存，其实都有一个相同点就是存放地点比较集中，方便数据收集。但是镍铁库存就没那么好统计了，因为没有统一的堆放地点，大部分都是厂方自己的库存，所以这个数据统计起来非常困难。左上图是一个调查数据，具体数值多少不是太重要，主要还是看一个趋势，图中显示这个库存的趋势是减少的。看左下图，2012年、2013年，高镍铁的价格是明显低于金川镍的，按理说高镍铁的经济性要好于纯镍，价格应该不会低于纯镍，但是当时产量很大，应该供应比较宽松，所以就出现了这个价格格局，2014年到2015年底，高镍铁的价格和金川镍不相上下。但今年以来，高镍铁价格一直高于金川镍价，明显镍铁供应趋紧，库存变化趋势也能感受到。如果从表观供应的另一个角度来看，就更加明显了。我们可以看到，2014年初到2015年初，中国的表观供应其实小于不锈钢消耗的原生镍，说明这段时间镍铁的隐形库存正在被消耗。

3.7 不锈钢库存

不锈钢库存是指不锈钢的所有形态，包括钢坯、热轧卷、冷轧卷、各种形状的型材、管材、棒材以及各种终端产品。Wind在佛山和无锡都有不锈钢库存，这只是这两个市场贸易商的库存。由于中国不锈钢产业链涉及企业众多，加工厂、贸易商多达10多万家，如果每家囤积10吨货，那么市场上一下子就会有100万吨货没了。同样，大家都在抛货的时候，市场上一下子就会出现很多货。今年以后的价格上涨，和不锈钢的库存周期有关，由于去年价格一路下跌，整个不锈钢行业的去库存化非常明显，今年年初的时候，大家手里的货本来就不多。年初之后，国家一系列的刺激政策使得价格开始出现回暖，于是大家纷纷涌入开始备货，导致整个不锈钢行业都缺货，并不断抬高价格，从而带动镍价快速上涨。但实际上并不一定是终端消费增长有多好，所以库存有它的两面性，好的时候可以加速好转，坏的时候也会让情况恶化。虽然去库存、去库存每次都是一个规律的循环，但每个阶段市场资金的多少，很大程度上会决定去库存的力度，这也是决定价格能走多高的因素。所以在研究这种无法用具体数字来量化的库存时，只能进行深入的实地调研，才能发现市场中一些普遍的现象和规律。

4. 期望与理想的差距

4.1 市场预期

当某个变量发生变化时，确实会对市场的供求产生一定的影响。期货是一个预期的市场，而这种预期往往具有不确定性。市场会有群体效应，会随着媒体新闻报道、情绪渲染、交易者心理因素等而发生剧烈变化，在一定阶段会偏离实际理性。我们的研究就是尽可能挖掘出真实的情况，尽可能理性地判断这个变量的影响。当市场反应已经远远超出我们所知的真实情况时，交易机会可能就在这里。

4.2 印度尼西亚禁止挖矿

2014年1月初，印尼宣布禁矿，市场对即将来临的镍矿供应严重短缺作出反应，并立即反映在价格上，LME镍价上涨约60%。随着时间的推移，人们逐渐发现，中国在禁矿初期进口了大量镍矿，而菲律宾的镍矿进口量在随后的几个月里进一步增加。一年多来，港口已经积累了大量的库存，但当时整个市场仍然兴奋不已。尽管有这样的利空声音出现，但很快就被淹没了。期货市场，包括镍相关的证券市场一片繁荣，但最终价格还是会反映真实情况。等大家意识到的时候，价格已经暴跌。

4.3 菲律宾的环境保护

我们再来看今年的情况，6月初菲律宾新总统宣布将进行矿山环保治理，关闭不合规矿山，市场再次担忧镍矿供应紧张，价格再次上涨30%。但仔细看就会发现，那些宣布关闭的矿山基本都处于雨季，当时出口能力并不多。

4.4 消费者期望

在去年结束时，中国的镍消费量将增加2％，而其他国家的消费量将减少1％。下降，新的一年后的钢铁厂的利润实际上向我们揭示了一条信息：即将关闭的人已经恢复了生命，而新的钢铁肯定会在中国的不锈钢上增加。

4.5机会

市场上总是有各种期望。

5.超越细节以查看大图

5.1 全球

从1990年的第四季度到1993年末，供需之间的周期性变化必须明显失衡。在此期间，苏联的瓦尔夫战争和苏联的瓦解释放了50,000至100,000吨的军事储备。第三个下降周期是从2000年到2002年，从2002年到2007年中，经济爆发。 2009年之后的上升显然是由于4万亿美元的刺激，从2011年末到2013年底的下降确实反映了过度供应的状况，因为当时的费雷尼克尔的供应已经很大因此。然后，供应量缩小，但供应尚未结束，价格下降，供应量缩小，价格稳定，最终开始开始，并且每天都有一定的循环。跳出细节以查看大周期。

6.当前市场的一些观点

在大周期中，供应问题没有发生重大变化，这还不足以进行重大能力。

低成本生产能力的释放将导致整体价格下跌；

消费的增长率和可持续性存在一定程度的不确定性；

大幅度的周期性价格上涨将需要一些时间，并且由于供应中断，短期和中期价格波动将增加。