巴菲特投资进化史：从低估值到高性价比，如何避免质地风险

巴菲特投资进化史：从低估值到高性价比，如何避免质地风险

简介：伟大的投资者都有一个特点：不断进化。很多人对巴菲特的理解只是“低估值价值投资”。巴菲特给人的印象似乎是他在买便宜货。但真正审视巴菲特投资方式的变化后，我们发现巴菲特的投资架构实际上经历了几次演变。最重要的一次是与芒格的会面。巴菲特从格雷厄姆的低估值投资方式转变为芒格的“高性价比”投资方式。当巴菲特回忆自己最大的投资错误时，这位奥马哈先知也承认，最大的风险不是价格风险，而是质地风险。投资中最大的错误往往是用低估值的方法去买质量差的公司。以下是巴菲特以往接受采访时所犯错误的总结！

“在犯新的错误之前，反思过去的错误是个好主意。因此，让我们花点时间回顾一下我在过去 25 年里所犯的错误。” ——沃伦·巴菲特

当然，我犯的第一个错误就是购买了伯克希尔的控制权。虽然我很清楚纺织行业没有前途，但我还是抵挡不住买它的诱惑，因为它的价格太便宜了。

尽管我在整个投资生涯中确实通过购买此类股票获利，但在 1965 年投资伯克希尔之后，我开始发现这种投资策略并不理想。

如果你以相当低的价格买入一家公司的股票，通常该公司的经营状况会有所改善，让你有机会以不错的利润出售股票，尽管从长远来看该公司的经营业绩会很差。这可能会很糟糕。

我把这种投资方法称为“雪茄烟蒂”投资方法：你在街上捡起一个雪茄烟蒂。时间太短了，你只能再吸一口。它可能不会产生多少烟，但‘买便宜’的方式是想从这一口中榨取所有的利润，就像吸毒者试图从烟头中获得天堂般的享受，而烟蒂如此短暂，他只能拿走一口气。

除非你是清算专家，否则买这样的公司实在是太愚蠢了。

首先，原本看似便宜的价格最终可能变得一文不值。在一个陷入困境的企业中，一个问题尚未解决，另一个问题就会接二连三地出现，就像你在厨房里看到的不仅仅是一只蟑螂一样。

其次，你最初购买时以低价获得的任何优势很快就会被企业糟糕的业绩所侵蚀。例如，如果你用800万美元购买一家清算价值为1000万美元的公司，如果你能立即处置该公司，无论是出售还是清算，你的回报可能会很可观。

但如果你需要十年的时间才能处置掉这家公司，而这十年里公司几乎没有利润，只能支付相当于投资成本几个百分点的股息。 ，那么这项投资的回报将会非常令人失望。时间是优秀企业的朋友，却是平庸企业的敌人。

也许你会觉得这个道理太简单了，但经历过惨痛的教训后我才真正明白了。购买伯克希尔后不久，我通过一家名为（后来与伯克希尔合并）的公司购买了巴尔的摩。我以较账面价值大幅折扣的价格购买了一家名为 Kohn's 的百货商店。管理层是一流的，这笔交易还包括一些额外的好处：未入账的房地产升值和大量后期收购。先出库存准备。

我做错了什么？幸运的是，三年后，我很幸运能够以盈亏平衡的价格出售它。与Kohn结束关系后，我只有一个想法，就像乡村歌曲的歌词一样，“我的妻子和我最好的朋友私奔了，但我仍然很想念她！”

我可以给你举更多我自己愚蠢的讨价还价的例子，但我相信你已经明白了：以平均价格购买一家异常优秀的公司比以异常优惠的价格购买一家普通公司要好。公司好多了。查理早就明白这个道理，而我反应也比较慢，但是现在我们投资公司或者股票的时候，不仅会坚持寻找一流的公司，而且这些公司一定要有一流的管理。

从这里我们又得到了一个教训，好马必须搭配好骑师才能取得好成绩。伯克希尔纺织、科恩等公司也是由德才兼备的人管理的。不幸的是，他们面临着流沙般的困境。如果能将这些人安置在身体状况较好的公司，相信他们会有更好的成绩。

我已经说过很多次了，当一个优秀的管理者遇到一个声誉不佳的公司时，通常是后者占上风，而管理者的声誉也会被毁掉。我多么希望我没有这么努力去创造一个坏榜样。我之前的行为就像梅·韦斯特曾经说过的那样：“我曾经是白雪公主，但现在我不再纯真了。”

另一个教训是，经过 25 年的企业管理和经营各种业务，查理和我还没有学会如何解决问题，但我们已经学会了如何避免问题，而我们就在这里。我们取得了相当大的成功，专注于我们可以跨越的一英尺高的障碍，并避开了七英尺高的障碍。

这一发现可能看起来不公平。无论你是经营企业还是投资，通常最好坚持一家简单明了的好公司，而不是坚持一家有问题的公司。当然，有时困难的问题也能得到解决。机会，比如我们刚开始经营布法罗报纸的时候，或者有时一个好的公司会遇到暂时的困难，比如美国运通和GEICO，但总的来说，我们尽力避免龙，而不是冒险杀死它们。

我最意外的发现是企业无形的巨大影响力，我们称之为“制度强制”（习惯的需要）。我上学的时候没有人告诉我这种力量的存在，我一开始也不知道。当我进入商界时，我就知道情况就是如此。我以为任何正常、聪明、有经验的管理者都会自动做出合理的决定，但慢慢地我发现事实并非如此。相反，做出了理性的决定。在制度强制（习惯需要）的影响下，态度慢慢恶化。

例如：

(1) 就像牛顿第一运动定律所规定的那样，任何组织都会抵制其现有方向的任何改变。

(2) 就像过多的工作占用了所有可用时间一样，公司计划或收购总是有足够的理由耗尽资金。

（3）任何崇拜一个领导者的组织，无论多么离谱，他的追随者总能找到能支持其理论的投资评估分析报告。

（4）同行的行为，无论是扩张、合并还是对管理者的薪酬，都会不经意间互相模仿。

引导他们走上这些道路的是制度强制（习惯），而不是腐败或愚蠢。也正是因为忽视了这种制度的强制，我才为自己所犯的错误付出了高昂的代价。后来，我在组织和管理伯克希尔的过程中，我们尝试使用将强制影响降到最低的方法，而我和查理也尝试将我们的投资重点放在对这个问题保持警惕的公司上。

在犯了其他几个错误之后，我尝试只与我们钦佩、喜欢和信任的人交往。正如我之前提到的，这个原则本身并不能保证你的成功。二流的纺织厂或百货公司不会仅仅因为经理是那种你愿意把你的女儿嫁给的人而获得成功。是的，但是，公司所有者或投资者可以通过与具有真正商业头脑的人打交道而受益匪浅。相反，我们不愿意与没有令人钦佩品质的管理者交往，无论他们的公司前景多么诱人，我们与坏人打交道永远不会成功。

事实上，还有一些更严重的错误，根本没有人能看到。那是一些我非常熟悉的股票或公司，但由于某种原因我未能完成投资。当然，我并没有因为错过了一些超出我能力范围的大好机会而感到内疚，但我错过了一些自动来到我家门口的好交易，我应该抓住它们却没有抓住它们。对于伯克希尔股东来说，当然也包括我自己，这种“吮拇指”的成本已经是巨大的。

另外，我们一向保守的金融政策可能看起来是一个错误，但在我个人看来，我不这么认为。回想起来，很明显，只要我们能够多使用一点财务杠杆（尽管与其他人相比仍然非常保守），就可以获得远高于目前23.8%的平均年利率的投资回报率。

即使在1965年，我们也可以99%地确定，较高的财务杠杆肯定只有好处，没有坏处，但同时，我们也可能有1%的机会，无论是内部原因还是外部原因。意外因素导致我们的负债率上升，让伯克希尔·哈撒韦陷入困境和遗憾。

我们不喜欢 99 比 1 的赔率——永远不会。我们认为，获得额外奖励的机会并不比小概率的痛苦或丢面子更重要。如果你明智地行动，你一定会得到好的结果。

在大多数情况下，杠杆只会让你行动得更快，而查理和我从不着急。我们更喜欢过程而不是结果，尽管我们也必须学会接受后者。

我们希望25年后我们仍然可以向你们报告伯克希尔在前50年所犯的错误。我想你可以肯定，这部分将在2015年年报中占据更多篇幅。