捡烟蒂投资 基金有望继续引领资管行业，牛年如何选牛基成焦点

捡烟蒂投资 基金有望继续引领资管行业，牛年如何选牛基成焦点

资金作为A股市场的重要投资力量，发挥着举足轻重的作用。近年来，监管不遗余力深化改革，优化制度供给，为基金业打造更好的发展生态。双向开放不断加快，专业机构参与热情更加高涨，A股市场投资者结构小幅改善，机构影响力逐步凸显。站在牛年新起点，基金有望继续担当资管行业的“排头兵”，为国内资管高质量发展贡献力量。

与此同时，资金“扎堆”、“游资”聚集也成为行业中不可避免的话题​​。高估值下“慢牛”可期吗？牛年如何选择“牛基”？券商中国邀请基金专业人士就上述话题分享观点并呈现多角度的观点。

徐东红尚资产首席投资官兼合伙人

最近市场上关于“价值股”和“成长股”的讨论很多。一些投资者认为，“价值股”已成为昨日新闻，“成长股”是永恒的主题，而另一些投资者则认为，“成长股”经过两年的估值扩张，“价值股”的春天即将到来。

近两年来，选择成长性较高的股票确实是更好的投资策略。在此期间，以信息技术指数为代表的成长型行业明显跑赢以银行业指数为代表的低估值行业。 2020年中，信息科技指数跑赢银行指数近1000点（超额收益近100%）。顺周期板块开始起飞后，两个指数的表现差异趋于收敛。

如果从更长的时间维度来看，过去20年信息技术指数和银行指数的表现并没有太大差异。 “价值”和“增长”在不同时期各自引领，但在大多数时期，“价值”策略占主导地位：

1999年至2002年，在全球互联网趋势的推动下，信息技术指数表现优于银行指数

2004年至2014年是我国城镇化大发展的十年，以银行为代表的周期性行业表现较好。

2014年、2015年，在“互联网+”政策和杠杆牛市引导下，信息技术指数再创新高

2016年至2018年，中国经济基本面恢复增长。低估值蓝筹股表现优于高估值成长股。

2019年和2020年，中国经济结构转型将促进新兴经济体发展。 COVID-19疫情后的宽松流动性和低利率将提振成长股估值并持续扩张。

上述20年的维度分析给我们展示了市场“价值”与“增长”的交替，但这个分析存在一个问题：我们一般是根据当前的估值情况来定义包括银行在内的板块。 “价值股”，如果我们回顾一下中国城镇化发展时期（2004-2014年）所谓“价值”主导的时期，那时的银行是否更像“成长股”？我们以中国工商银行为例。该行于2006年在A股上市，2007年至2013年六年净利润复合增长率达到22%。前期市场也给予了更像成长股的高估值（2007年TTM最高PE估值达到53倍）。从这个角度来看，过去20年增长因素和价值因素的表现会更加平衡。

事实上，“价值”和“成长”更多的是相对的概念，并没有绝对明确的界限。 “价值投资”并不是简单地购买“绝对”被低估的产品，而是发现当前价格低于其长期价值的公司。这些长期价值可以来自增长、股息和股票回购。目前，不少估值较低的公司都经历了快速增长期。当前的低估值可能是价值投资的标的，也可能合理地反映了投资公司的潜在回报。目前，很多高估值、高成长的公司，可能会继续拓展市场空间，维持高估值，也可能逐渐进入低速成长阶段，逐步完成从高估值到低估值的转变，也可能高增长无法实现，估值崩溃。

格雷厄姆的“捡烟蒂”投资法可以说是现代价值投资的起源。诚然，价值投资是从“捡烟头”的“绝对便宜”的理念开始的。我们也羡慕那个时代，有那么多被低估的优质投资标的可供选择。但我们必须认识到，“捡烟头”的做法有着特殊的背景：1）市场处于早期阶段，库存流通十分不便。买股票甚至需要在报纸上发布公告，很多公司都有巨额的流动性折扣； 2）信息传递不顺畅，没有电脑、互联网，年报需要上市公司书面申请； 3）投资管理当时还不是一个成熟的行业，发现市场错误定价的参与者并不多。巴菲特是格雷厄姆投资原则的坚定追随者，但巴菲特先生并没有机械地照搬格雷厄姆的投资公式。与费舍尔接触后，巴菲特将研究的重点转向了优秀的公司，而不是单纯地在巴菲特的投资框架中，成长性也成为了一个非常重要的因素。

当前时点，市场（尤其是“成长股”）经历了两年的估值扩张后，很多行业和公司的估值确实让人感觉有点“高不可攀”。市场有自己的节奏，资金也有低买高卖的需要。中短期来看，经济持续复苏有利于一些被低估行业的表现。但我们认为估值应该辩证地看待。对于那些估值较低的公司，我们需要尽量了解市场关注的主要方面，并进行深入的研究（尤其是公司治理），看看自己是否有与市场不同的观点，以避免陷入价值困境。陷阱。 。一些高质量、高增长的公司确实需要溢价估值。至于溢价过高的情况，需要通过对公司竞争力、商业模式、公司治理等方面的深入研究，对具体公司进行分析。我们相信，虽然黄金的时代已经过去，但未来股市仍然存在很多好的投资机会。我们生活在中国经济发展的伟大时代。我们的经济增长速度不仅在世界上名列前茅，而且经过一系列结构调整，增长质量也有了很大提高。从中长期来看，中国还有很多潜在机会值得我们研究和探索。