2020 年关注买伦镍抛沪镍的套利机会，解析沪镍与无锡镍价差

2020 年关注买伦镍抛沪镍的套利机会，解析沪镍与无锡镍价差

2020年可以关注买入伦镍、卖出沪镍的套利机会

一、沪镍与无锡镍价差

作为交易所上市品种，沪镍代表期货价格，而作为现货交易场所的无锡镍则代表现货价格。以往经常看到现货价格走强时，无锡镍的溢价也较高。然而，这一现象在2019年10月被打破。

2019年10月份，无锡镍11月合约与沪镍11月合约价差迅速拉大，国庆假期前夕，二者几乎平价，但到了10月15日，无锡镍对沪镍贴水超过2000元/吨，10月15日至10月22日，贴水幅度更大，超过4000元/吨，期间，10月18日晚间，贴水一度突破10000元/吨，为历史罕见。

两大市场镍价差巨大的主要原因在于二者的交割品差异。此次无锡镍与沪镍价差扩大的主要原因在于镍豆与镍板价差持续扩大。目前沪镍交易标的为镍板，镍豆不可交割，而无锡镍交易标的可为镍板或镍豆。2019年10月中下旬，镍豆现货贴水由2300元/吨扩大至4000元/吨，保税区升贴水由零降至-50美元/吨。出于交割时成本考虑，一般交割最便宜的交割品，因此无锡镍更多反映的是镍豆价格，沪镍更多反映的是镍板价格。现货市场镍豆与镍板价差通过交割品差异反映在沪镍和无锡镍市场。

库存结构变化也能解释镍豆与镍板价差的变化。2019年10月份，镍金属持续出库，LME镍库存大幅下降，截至10月14日，LME镍库存由15万吨降至9.4万吨。其中库存下降的主要是镍豆，由10月1日的10万吨缩减至10月14日的83916吨，降幅达40%。相比之下，镍板甚至出现小幅上涨，由7170吨攀升至7308吨。

不过由于新能源汽车产销依旧低迷，市场人士认为镍库存下降并非终端消费好转的迹象，而是多头提货的迹象，担心库存大量涌入市场导致现货市​​场再次出现库存积压或这些撤出的货物重新登记交割，镍现货因此承压，尤其是镍豆（出库货源为镍豆），使得镍豆价格贴水迅速扩大。

镍豆与镍板的价差代表着沪镍与无锡镍的价差，通过分析沪镍与无锡镍的价差，可以寻找套利机会。

由于交割标的差异，沪镍与无锡镍之间的价差无法通过无风险套利直接收回。虽然镍豆在生产过程中含有较多杂质，但考虑到钢厂使用镍豆和镍板生产不锈钢产品的成本基本相同，企业会基于成本和利润考虑将二者折算。因此镍豆对镍板的贴水幅度较大可能与LME市场镍豆库存大规模释放引发的市场恐慌有关。一旦无锡镍贴水超过现货镍豆贴水，可以考虑买入无锡镍进行套利。

总体来看，无锡不锈钢电子盘与上期所镍期货价差有所扩大，除了交割品牌、交割仓库、交割单位、包装标准、磅数差异等因素存在差异外，最主要的原因还是交割对象的不同。

沪镍11月合约与无锡镍11月合约价差高达1亿元/吨，与2015年沪镍期货首次上市时的情况惊人地相似，当时沪镍价格比无锡电子交易平台价格每吨高出1万元。后来，可交割品牌中又增加了俄镍，两市价差迅速趋于平缓。近年来，随着镍板库存的不断下降，两市价差不断拉大，沪镍月度价差也大幅上升，这是市场对于现货可交割品种短缺担忧的体现。上期所是否考虑增加可交割品种？若是，会带来什么后果？

回顾历史，当时虽然增加了俄镍交割，但并没有对俄镍设置升贴水，一般俄镍对金川镍贴水在500-1000元/吨左右，因此不仅期货价格因交割量大幅增加而下跌，定价也瞬间从金川镍转向俄镍，从而导致镍整体定价重心下移。

上海期货交易所若想允许镍豆交割，还需要考虑很多方面，比如升贴水的设定，以及镍豆长期存储的品质问题。

B 沪镍月度价差

2019年10月份，沪镍月度价差由正市转为负市，10月中旬近月合约升水加速。

随着库存周期的变化，价差结构也随之变化。正常情况下，远期交割的商品需要考虑持有至到期的利息和仓储费用，价格普遍高于近期，市场呈现结构。但受供给缺口、多头逼空、突发事件等因素影响，2019年10月市场呈现结构，即反向市场结构。反向市场结构形成的原因有两点：一是短期因素发挥作用，反向市场结构持续时间较短；二是处于产能扩张周期的商品在前期走弱预期下，可能维持较长的结构。

当时镍市的情况属于前者，低库存促使多头趁势而上，形成逆市结构。当库存逐渐减少，供应开始吃紧，现货价格高于期货时，结构就变成逆市结构。随着库存减少，现货价格走高，近月合约逐步走强。从下图可以看出，近月合约之间的价差拉大幅度大于远月合约之间的价差。截至2019年10月18日，沪镍11月与12月合约价差在1000元/吨以上，而11月与2月合约之间的价差则高达3700元/吨。

此前我们也提到，全球及国内镍板库存维持低位，导致交割预期偏紧，对镍价形成支撑，尤其是现货及近月合约，受直接交割需求推动，价格将强于远期合约。

逻辑是这样的：上期所只允许镍板交割，2019年交易所库存在2900-9000吨之间，可交割镍板库存低有利于镍价坚挺，虽然LME年初库存超过20万吨，但镍板占比只有20%，最多也就是4万吨的镍板库存，以全球平均每月20万吨的表观消费量来算，上期所和LME累计6万吨的镍板库存处于非常低的水平。

2019年10月15日，沪镍10月合约进入交割期，持仓量仍高达2万手。以此计算，10月份多头交割了约1万吨的沪镍仓单，而10月15日，上海期货交易所可供交割的仓单数量为23757吨，占比接近50%。也就是说，如果该交割期的多头拿货出去，下个月不归还仓单，剩余库存中就只有1万多张仓单可以交割。

截止2019年10月18日，沪镍11月合约持仓量10.6万吨，单边持仓量5.3万吨，距交割还有20个交易日，结合前两个月持仓量下降速度，11月合约持仓量与10月持仓量相近。若持仓量下降速度相近，将有1万吨左右的镍长材接货需求，即交易所所有仓单将被长材全部接货。若交割仓单不进一步增加，那么每个月临近交割时，可交割产品的数量将小于持仓量。产品交割紧张必然导致近月合约升水维持高位，甚至进一步上涨。

国内有多少库存可以补货？国内镍库存主要集中在华东地区，截止2019年10月18日当地社会库存2.9万吨，上期所库存23993吨，广东南储库存260吨，其中上期所库存全部为镍板。华东地区社会库存包括镍板1.73万吨、镍豆1.17万吨，趋势为镍板库存下降、镍豆库存上升。另外保税区库存需要关注进口情况，不过由于逆向套利的回归，进口损失已经大幅收窄，截止2019年10月18日上海保税区库存已降至2.2万吨，其中镍板1.65万吨、镍豆5.5万吨。若后期进口窗口打开，国内库存有望增加，交割品紧张局面也将得到缓解。

C. 沪镍与伦镍价差

我国镍资源对外依存度较高，一般依靠进口，但近年来市场出现极度的出口利润。不过笔者认为，除非基本面出现重大变化，否则这种情况不会持续太久。

回顾之前的情况，2019年7月镍出口窗口打开，9月出口利润达到顶峰，当月伦敦镍库存反弹，由15.2万吨增至16.7万吨。与之相对应的是，6月份镍进口尚有盈利，但到9月初，亏损已扩大至每吨1万元以上，做进口套利的投资者损失惨重。

从基本面来看，海外市场看好新能源汽车电池需求，因而看好未来镍价。另外，由于产业链原因，海外市场没有镍铁-不锈钢环节，因此无需考虑新增镍铁、不锈钢产能的释放。除了上述压力外，中国新能源汽车产销大幅下滑也导致市场对新能源汽车电池需求担忧加剧。如此一来，或将形成外强内弱的格局。

2019年镍进口亏损迅速缩减、出口利润迅速收缩，是从10月14日开始的。10月14日晚间，相较于LME的快速下跌，上期所慢了几分钟，给反向套利带来了获利平仓机会，有利于纠正市场定价偏差。当时进口亏损从5000-6000元/吨迅速缩窄至几乎盈利。虽然这个时间窗口只开了几分钟，但空间很大，很多前期反向套利单被解套。

截止2019年10月18日，进口亏损收窄至2000元/吨，出口盈利收窄至300美元/吨，套期保值仓位继续盈利。此前出口盈利导致保税区部分镍库存流向亚洲LME仓库，一定程度上推动两地价差收窄。考虑到上期所库存较少，未来需要从LME进口镍进行补充，进口窗口有望重新打开。

D. 结论

总体来看，不同市场的价格变动有各自的驱动因素，但又相互关联。无锡镍与沪镍价差扩大，主要因为交割品镍豆、镍板贴水扩大；上海期货交易所近远期合约价差扩大，主要因为库存低、仓单低导致近远期交割品稀缺，进而导致价格压力向远期端移动；沪镍与伦镍比价偏低，主要因为两地对需求、库存的预期不同。同时，市场之间也相互关联，国内金属镍补库依赖海外市场，进口利润窗口打开需要带来更多进口镍，这样一来，如果伦敦市场的镍流入国内，在补充国内镍板库存的同时，也会使国内沪镍月度价差收窄。此外，受进口镍补库影响，或将有LME镍豆流入，国内镍豆价格承压，对镍盘将出现贴水；无锡镍与沪镍价差难以通过无风险套利修复，价差高低取决于镍豆贴水深度。

从以上可以得出，第一，当镍豆与镍板价差拉大时，可以考虑买入上期所与无锡交易所的镍价差，一旦二者价差明显超过镍豆与镍板价差，可以考虑回补二者价差。第二，在库存低迷、进口亏损较大的情况下，若无国外镍库存补充，国内镍价坚挺，可以考虑做国内镍正向套利。第三，由于国内镍资源需要靠进口补充，进口亏损较大的局面难以长期维持，可以考虑做国内镍正向套利，或者做国内外反向套利，带动进口比价修复，甚至促使进口窗口打开。近期临近春节，市场交易气氛有所下滑，套利逻辑并不明显，但放眼2020年全年，可以关注外买内卖的套利机会。