公司重组上市后经营稳中有进，特钢产能领先，持续研发升级产品结构

公司重组上市后经营稳中有进，特钢产能领先，持续研发升级产品结构

报告摘要

公司重组上市后，在特钢行业占据领先地位，经营业绩稳中向好。公司特钢年产能超过1600万吨，是国内特大型特钢生产企业，连续5年位居全球第一大特钢生产企业。公司整体上市两年来，通过持续经营，持续降本增效​​，实现量价齐升、利好提升，收入年化增速16.5%，净利润年化增速21%。我们认为公司未来经营业绩将保持稳中向好。“稳”体现在公司与下游各领域需求稳定持续，公司与中高端客户合作紧密，订单连续性良好。“进”体现在公司持续投入研发，升级产品结构，增加产品销量，提升产品利润，在拳头领域保持快速增长。 21年，吨钢价格上涨25%；吨钢毛利上涨19.5%；吨钢净利润上涨27%，其利润增幅高于价格涨幅水平，经营表现优异。

我国特钢行业成长空间广阔，公司提早布局、定位。我国粗钢产量已见顶，结合日本钢铁发展历史，未来我国特钢需求有望迎来快速增长期。公司结合自身优势，在特钢关键下游赛道占据领先地位。在汽车用钢领域，公司顺应汽车行业高端化趋势，做强自身优势产品，汽车部件用钢国内产销量位居第一，高端汽车用钢国内市场占有率超过65%。在风电用钢领域，公司具备风电部件用钢生产能力，与国内外知名风电公司形成稳定合作，其连铸大圆坯产品销量近两年均保持20%的增速，独有的1.2m大圆坯全球第一。在管线钢领域，21年公司收购天津钢管20%股权后，整体实际掌控无缝钢管产能达到500万吨，国内市场份额约15-20%。预计“十四五”期间我国管道建设用钢CAGR为7.8%，公司有望受益于管线钢需求的快速增长。在“三高一特”领域，近两年公司“三高一特”产销量大幅增长，22年发行的可转债主要用于投资建设两期“三高一特”产能。二、三期项目全部建成后，预计满产当年将分别实现营业收入15.51亿元、26.43亿元，分别形成3.9万吨、5.3万吨的“三高一特”产能，将在特钢领域实现弯道超车。

公司具备“弱周期”属性，“内生+外生”构筑护城河。公司通过广泛的下游覆盖和国内外布局，对冲单一行业或单一市场下行对公司的影响。同时公司通过战略合作深度绑定下游中高端客户，实现公司业绩稳定增长，弱化钢铁企业自身的周期性。在以往几轮钢铁行业下行周期中，中信特钢业绩均大幅超越行业平均水平，因此我们认为公司的“成长性”>“周期”。公司的“内生性”即持续降本，公司为长流程钢厂，通过高比例的长期合同和自建产能提升资源自给率，仍有持续降本空间。“外生性”即收购产业链上企业，实现横向和纵向延伸，公司在历次并购中重获新生。依托中信集团的资本优势及支持，加上公司自身优秀的管理运营能力，不断通过收购壮大自身，目前已形成强大的产业链规模效应，未来公司特钢版图将不断扩大。

盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现归属于股东的净利润分别为92.09亿元、101.72亿元、111.02亿元，对应EPS分别为1.82元、2.02元、2.2元。采用可比公司估值，给予公司22年15倍PE，首次给予“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、原材料价格大幅上涨、新增产能建设不及预期、限售股存在解禁风险、存在数据信息滞后风险。

公司在特钢行业占有领先地位

2019年重组上市后，公司在行业内确立了不可动摇的地位

2019年，公司收购兴澄特钢，同年中信特钢板块整体上市。公司产能、产业链深度、特钢产品品类均有较大提升，成为上市特钢生产企业中规模最大的龙头企业。2021年，中信特钢在中国钢铁行业公司竞争力评级中获评A+，世界钢铁公司竞争力排名位列全球第16位。

公司目前特钢产能超1600万吨，连续5年保持全球最大特钢生产商地位，目标是“十四五”期间达到2000万吨。在基地布局上，公司拥有江苏江阴兴澄特钢、湖北黄石大冶特钢、山东青岛特钢、江苏靖江特钢四大专业化优质特钢材料生产基地，安徽铜陵特材、江苏扬州特材两大原材料生产基地，济南泰富悬架、浙江钢管两大产业链延伸基地，形成沿海、沿江产业链战略布局。21年，公司投资天津钢管，目前管理无缝管产能超500万吨。

中信特钢产品种类齐全，在多个高端领域市场占有率领先。公司目前可生产3000多个品种、5000多个规格的产品。公司产品主要有轴承钢、齿轮钢、弹簧钢、系泊链钢、帘线钢、特厚板、集装箱钢、管线钢、高强度耐磨钢等，广泛应用于石油化工、工程机械、汽车用钢、高铁、海洋工程、风力发电、新能源等行业。其中，高标准轴承钢产销量全球第一，国内市场占有率达80%以上；汽车零部件用钢国内产销量第一，高端汽车用钢国内市场占有率达65%以上；高端船用系泊链钢国内市场占有率达90%以上；矿用链钢国内市场占有率达80%以上；高端连铸大圆坯国内市场占有率达70%以上。

公司与国内外下游行业龙头企业建立了稳定的合作关系，形成持续的正反馈。公司销售以直销渠道为主，截至目前，公司已与361家企业签订了长期战略合作协议。公司不断开发新产品，提升产品档次，高端客户群不断扩大，21年开发新产品250万吨。通过与高端客户的长期合作，公司要求不断提高产品档次，通过提升产品档次吸引新的高端客户，形成正反馈。公司下游行业认证全面，拥有多国船级社认证，取得下游多家头部汽车企业的供应商资质。

重组后两年公司经营状况持续改善

重组后公司营收、净利润水平均有较大提升，2019-2021年期间均保持稳定增长。重组上市两年后，公司年化营业收入增长率为15.7%，年化净利润增长率为21.5%。公司利润增长仍具有一定的可持续性，具体体现在产量增加、产品结构升级、产品毛利提升等方面。

2019年至2021年，公司资产负债率及负债率持续优化。2019年下半年，公司资产负债率约为65%，截至2021年末，公司资产负债率已降至61.2%。公司2019年至2021年有多个资本支出项目，包括技改投资、新高炉建设等。在负债整体增加的基础上，资产负债率持续逐季下降。结构上，短期负债占比49.8%，较上年末下降0.43个百分点，负债结构有所改善。经营性负债在公司负债中占比较高，债务负担相对较轻。费率方面，2021年公司综合费率较2019年下降1.2%，由于公司坚持直销业务模式，公司销售费用维持在较低水平。

公司研发投入持续加大，在行业内保持较高水平。公司研发人员不断增加，公司研发人员占比稳步提升。从投入来看，公司近几年研发收入保持在3.5%以上，在A股钢铁行业公司中占比较高。公司承担了多项国家重点科技攻关项目、“863计划”、火炬计划等项目，主持或参与了多项国家及行业标准的修订，取得了丰富的科研成果和技术专利，获得多项国家及行业科技进步奖。2021年，公司获得授权专利313项，其中发明专利72项，参与国家/行业/团体标准的修订起草18项，培育“小巨人”项目73个，销量突破220万吨。

2019年至2021年，公司吨钢利润水平持续提升。2021年公司吨钢价格为6697元，同比增长25%，吨钢毛利为1146元，同比增长19.5%，吨钢净利润为548元，同比增长27%。售价及利润的提升主要得益于高端品类占比不断提升，销量增加。以2021年为例，轴承钢销量突破200万吨，同比增长17.7%；汽车用钢销量突破300万吨。从销售价格和净利润​​的增幅可以明显观察到，吨净利润的增幅高于销售价格的增幅，反映出公司的费用管理水平较为优秀。

特钢行业繁荣起点，公司下游行业成长属性明显

我国特殊钢行业发展潜力广阔

我国特殊钢产量占比较低，未来特殊钢消费量将大幅增长，市场空间较大。相较于普钢行业需求增长进入瓶颈的环境，高端装备等行业发展将持续拉动特殊钢消费量增长。相较于日本、德国、瑞典等发达国家，在传统钢铁行业逐渐成熟后，特殊钢行业将迎来明显增长期。2020年，日本特殊钢产量占粗钢总产量的20.77%。

从时间角度看，特钢行业高增长期到来。一是我国粗钢增量需求不大。从钢铁两大重要下游行业基建和房地产来看，我国房地产和基建行业的高增长期已过，未来对粗钢的总量难以大幅增加。二是“碳中和”政策将长期抑制粗钢产量。在粗钢产量上不去的前提下，越来越多的钢铁生产企业必须走上由通用向优质、精品、特特化的道路，通过加大研发制造能力来提升钢铁产品的利润。三是近年来，我国政策对特钢等新材料行业的重视程度明显提高。从长远来看，这对特钢行业整体竞争格局将产生很强的优化作用。

下游行业坡度长、积雪厚，公司产品在下游领域占有一席之地

公司下游业务广泛，包括汽车、轴承、铁路、能源、机械、船舶、桥梁、航空航天及军工等，其中，最大份额的营收来自于汽车、机械及能源用钢材。

汽车用钢：公司是国内汽车关键零部件用钢主要供应商，获得国内外知名汽车厂商认证并建立稳定合作。公司汽车零部件用钢产销量国内第一，高端汽车用钢国内市场占有率超过65%。21年来公司汽车用钢销量突破300万吨，产品主要包括轴承钢、齿轮钢、帘线钢等。公司获得奔驰、宝马、奥迪、通用、SKF、FAG、一汽、东风汽车、中国航天科技集团等一大批第二方高端客户认证。

风电用钢：行业结构持续优化，公司已实现风电产品全覆盖。根据《中国电力发展“十四五”规划研究》预计，到2025年，非化石能源发电装机有望达到13.5亿千瓦，占比约49.1%。同时，2022年沿海各省陆续推出“十四五”期间海上风电装机计划。作为平价上网的重要电力来源，风电装机需求预计难以减弱。

管线用钢：在国内外油气投入较高，公司实际控制无缝管产能500万吨，其中公司21年参股的天津钢管350万吨为国内无缝管产能第一，加上大冶特钢、靖江特钢拥有的150万吨产能，实际控制无缝管产能合计500万吨，为国内最大。2020年我国无缝管消费市场约2700万吨，公司实际控制产能市场份额约15%-20%。

高端制造用钢：高端产品供不应求，“三高一特”产品实现弯道超车。公司立足研发，近年来随着国内航空航天、核电等高端制造场景的丰富，高性能特钢需求大幅增长，公司订单供不应求。21年公司“三高一特”产品销量大幅增长，其中高强钢增长63%，高温耐蚀合金增长45%，特种不锈钢增长113%。“三高一特”产品具有壁垒高、毛利高的特点，由于生产工艺复杂，“三高一特”产品毛利相对较高。以高温合金为例，抚顺特钢生产的变形高温合金产品毛利水平在40%以上，明显高于普通特钢产品。

公司具有“弱循环”属性，通过“内生+外生”构建护城河

“弱周期”属性是公司多年来业绩稳步增长的基础

“弱周期”是指公司通过下游行业覆盖、国内外均衡配置、长期战略合作等方式规避行业周期性下行、单一行业下行对公司业绩的影响。钢铁行业普遍具有较强的周期性，公司通过均衡配置的思路弱化行业周期性属性，做到“东方不亮，西方亮”。

公司业绩在过去多次行业下行时期表现稳健，净利润曲线呈现平稳增长格局。即便是在2015年钢铁行业最黑暗的时刻，行业内近八成公司亏损的情况下，公司当年归母净利润依然保持正增长；2019年，受房地产行业政策抑制严重影响，钢铁行业需求下滑，公司当年净利润增速却达到50%的高增速。21年四季度，钢铁行业需求减弱，钢铁行业四季度过半公司出现亏损，中信特钢四季度依然保持环比增长。在行业多次大规模下行周期中，中信特钢均跑赢行业，公司经营的稳健性可见一斑。

公司持续拓展海外业务，22年上半年出口持续向好。公司始终坚持国内外业务均衡发展，近五年海外营业收入持续稳步增长。公司特钢产品在欧美、日韩市场具有较强竞争力，但近年来受疫情影响及海外贸易保护主义抬头​​，海外业务受到一定影响。

业务发展步伐放缓，海外收入占比降低，2021年公司出口优质特钢131.5万吨，同比增长9%。

内生意味着成本不断降低，外生意味着产业链纵向延伸

本次可转债发行将进一步增加焦化、自发电规模，提高能源自给率。公司为长流程特钢生产企业，铁矿石、焦炭成本对公司影响较大，公司积极向上游延伸，提高能源自给率。本次可转债募集资金将投资于多个焦化、自发电项目，包括青岛益润煤气综合利用热电项目、80MW超高温亚临界煤气、蒸汽综合利用发电项目、新建80MW亚临界汽轮发电机组项目等。公司目前自发电占比较高，预计上述项目达产后，将进一步提高自发电、焦化产能，实现能源成本下降。

打通上下游，形成产业链优势。公司旗下拥有铜陵特材、扬州特材，保障原料供应。扬州特材拥有年产600万吨氧化球团、300万吨高品位精粉产能；铜陵特材拥有300万吨焦化、800万吨港口物流、126兆瓦火电能源产能。四大特钢基地各有优势钢种，协同产业链上下游稳定生产。下游方面，公司发挥自身在汽车产业链优势，布局济南汽车悬架公司，进一步拓展汽车行业用钢品类。同时，公司积极整合国内无缝管产能，入股天津钢管后，无缝管产能总体经营规模达到500万吨，未来在管材市场将拥有更强的话语权。 21年，公司完成控股权收购，延伸了公司在汽车用钢产业链的全面布局。

盈利预测及估值

合金钢棒业务预计2022-2024年分别实现营业收入471亿元、490亿元、510亿元，毛利率分别为21%、21.5%、22%，主要假设如下：

合金钢丝业务预计2022-2024年分别实现营收151亿元、157亿元、163亿元，毛利率分别为21%、21.5%、22%，主要假设为：

特钢板材预计2022-2024年分别实现营收132亿元、138亿元、143亿元，毛利率分别为16%、17%、18%，主要假设为：

无缝钢管业务预计2022-2024年分别实现营收100亿元、105亿元、110亿元，毛利率分别为17%、18%、19%，主要假设为：

投资建议：公司为国内特钢行业寡头，下游行业覆盖广泛，具有稳定的成长属性，我们预计公司2022-2024年营收分别为1024.3亿元、1068.4亿元、1114.3亿元，净利润分别为92.09亿元、101.72亿元、111.13亿元，对应PE分别为11.1倍、10倍、9.2倍。

我们采用可比公司估值，给予该公司 22 年市盈率 15 倍，并给予首次评级“买入”。

选取A股特钢公司久立特材、光大特材、甬金股份、抚顺特钢、方大特钢作为可比公司，以上公司均与中信特钢存在一定业务重合度，可比公司2022、2023年平均PE分别为19.6、14.6倍。考虑到公司自身产能及体量远超行业内特钢厂商，其对应业绩增速较为缓慢，给予公司2022年15倍PE，按照2022年归母净利润92.09亿元计算，对应市值为1381亿元，给予“买入”评级。

风险警告

下游需求不及预期：公司下游行业包括汽车、风电、管道、机械等制造业，若制造业需求出现大幅下滑，将对公司特钢产品需求产生较大影响。

原材料价格上涨幅度较大：公司主要为长流程钢厂，对铁矿石、焦炭等原材料价格相对敏感，若短期内原材料成本上涨，将对公司利润造成较大影响。

新增产能建设不及预期：公司新建“三高一特”产能周期每期长达三年，特种合金设备建设及调试周期较普通设备难度较大，新增产能可能不及预期。

限售股份解除锁定风险：2023年9月，公司解除锁定股份37.88亿股，占解除锁定前流通股份数量的300%，占总股本的75.05%，全部为本次非公开发行分配的股份。

基于数据滞后的风险。

谢洪河

S03

刘瑶琪：研究助理

宋汉清：研究助理