抚顺特钢：从历史辉煌到财务造假，未来成长的逻辑何在？

抚顺特钢：从历史辉煌到财务造假，未来成长的逻辑何在？

目录

1.0 公司简介

2.0工艺路线

3.0 生产能力

4.0 行业现状

4.1 高温合金未来市场空间

5.0 财务状况

6.0 总结

公司未来增长主要有两大逻辑：

1.0 公司简介

抚顺特钢始建于1937年，是我国最早的特钢企业之一。从我国第一颗原子弹、第一颗氢弹、第一颗人造卫星、第一枚导弹到各类中远程运载火箭，再到“神舟”系列载人飞船、“嫦娥”探月卫星，以及我国第一代国产战斗机直至当今最先进的战斗机，多种核心、关键特钢材料均由抚顺特钢提供。

2019年国庆70周年阅兵中展示的新式武器所用特钢材料绝大部分由抚顺特钢提供。但该公司2010年至2017年财务造假被曝光，公司陷入债务危机。2017年，在国家发改委、辽宁省委、省政府的大力支持和推动下，公司进行了破产重整。2018年，东北特钢集团通过沙钢集团持有抚顺特钢29.25%的股份，成为公司控股股东。沈文荣是抚顺特钢的实际控制人，同时也是东北特钢的实际控制人。2019年，抚顺特钢更换了新的经营团队，沙钢股份多位原董事、监事、高管加入，公司经营状况逐步步入正轨。 2019年一季度后，公司归属于上市公司股东的净利润由亏损转为盈利，股票于2021年4月成功退市。

图1：债务重组后抚顺特钢股权结构（来源：格非资本）

抚顺特钢核心产品为高温合金、超高强钢、高端工具钢和特种不锈钢，简称“三高一特”，广泛应用于航空航天、兵器、能源电力、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等领域，产品覆盖六大洲、三十多个国家和地区。但2019年以来公司海外收入大幅下滑，2020年公司出口收入占总收入比重为3.08%，同比下降40.14%。我们认为这主要与公司产品向中高端转移有关，我国中高端特钢产品在海外市场面临较大竞争压力，而且国内市场中高端特钢产品的国产化率不高，目前甚至无法满足国内需求。 因此，公司出口业务下滑也是可以理解的。

根据抚顺特钢2020年营收结构，公司主营收入来源于合金结构钢，占公司总营收的41.94%，第二、第三大营收产品差别不大，为高温合金和不锈钢产品，占总营收比重分别为18.69%、17.81%，但公司高温合金产品毛利率是所有产品中最高的，2020年达到40.38%，贡献了公司近四成的利润，是公司最主要的利润来源。

抚顺特钢是国内可变形高温合金龙头，该产品主要供应军工客户，在军工市场的占有率高达80%。抚顺特钢的不锈钢产品主要应用于核电、石化等领域，国内市场占有率超过50%，也相对较高。在公司“三高一特”核心产品中，工具钢在2020年总营收中占比最少，占比15.09%，毛利率仅为10.31%。公司的工具钢品种超过2100个，可根据客户需求提供调质产品，广泛应用于汽车发动机壳体、变速箱、高铁车厢、工业铝合金、建筑铝合金门窗等领域，目前市场占有率超过50%。

图2：20216-2020年抚顺特钢主要产品收入结构（来源：五矿证券研究所）

原材料在公司产品成本中占比较高，2020年占总成本的60.53%，原材料的波动对公司业绩影响较大。抚顺特钢主要通过在订单确定后锁定相应原材料的价格（主要以原材料采购成本、加工费等作为定价依据）来降低原材料价格波动带来的不利影响。公司的原材料主要包括废钢、生铁以及合金所需的高铬、低铬、钒铁、钼铁、硅铁等铁合金，这些原材料均由国内公司供应。抚顺特钢2020年前五名供应商采购额为13,375.4万元，占年度采购总额的32.16%。总体来看，集中度不算太高。 此外，公司在制造费用及燃料动力方面的成本仅次于原材料，分别占2020年总成本的15.84%和13.93%。

2.0工艺路线

图3：抚顺特钢产品工艺流程图（来源：公司网站）

特钢冶炼工艺可分为电炉法、转炉法和特种钢冶炼法三大类。其中，电炉法主要适用于小批量、多品种、中高碳钢、高合金钢；转炉法主要适用于大批量、低合金含量品种；而特种钢冶炼法主要适用于高性能、高可靠性、高稳定性的特钢品种。抚顺特钢主要采用电炉法和特种冶炼法。从公司工艺流程图可以看出，特钢生产工艺技术难度大，工序复杂，任何一个环节出现问题，都会影响最终产品的稳定性、纯净度、成品率等性能，技术壁垒还是比较高的，特别是在中高端产品上。

图4：特种钢冶炼工艺流程（来源：机械基地、格斐资本）

3.0 生产能力

图5：抚顺特钢新项目将于2022-2023年投产（来源：SWMS ）

抚顺特钢2020年数据显示，公司产品类别按加工工艺主要分为冷轧钢、热轧钢及其他，2020年产能分别为1817吨、1000吨和73408吨。公司“三高一特”核心产品中，高温合金2020年产量5800吨，2021年中报产量3100吨；合金结构钢2020年产量31.38万吨，2021年上半年产量19.58万吨；工具钢2020年产量6.27万吨，2021年上半年产量3.5万吨； 2020年不锈钢产量6.25万吨，2021年上半年不锈钢产量3.81万吨。

从公开信息中我们可以看到，抚顺特钢2019年高温合金产能为5000吨，2020年产能利用率达到116%。抚顺特钢高温合金为可变形高温合金，产能占国内可变形高温合金总产能的28.74%。根据市场需求及公司新增产能布局，公司主要扩产高温合金，预计2023年高温合金产能将翻番，达到1万吨/年。对于公司“三高一特”中的其他产品，主要通过整改、工艺优化、技术创新等方式提高效率、降低成本。

4.0 行业现状

特殊钢又称特种钢或特殊钢，区别于传统钢材，特殊钢具有强韧性、高纯净度、高均匀性、高精度等特点，主要应用于汽车、工业制造、铁路、船舶、石油化工、航天、航空、军工等高价值领域。特殊钢按用途可分为优质碳素结构钢、合金结构钢、碳素工具钢、合金工具钢、高速工具钢、轴承钢、碳素（合金）弹簧钢、不锈钢八大类。其中合金钢占特殊钢的70%，是特殊钢最主要的应用类别，目前也是抚顺特钢最大的营收业务。

特钢作为国家战略性新兴产业，是国家鼓励发展的先进钢铁材料。整个特种行业抗风险能力较强，且由于行业工艺难度高、客户粘性高、资金要求高等特点，行业进入门槛相对较高。另外，特钢行业周期性特征不明显，但如果业务涉及军工领域，会出现一定的规律性波动。

主要原因在于军工客户的采购模式通常为上半年立项、供应商紫光集团预算、评估，下半年进行采购流程、签订合同、验收，因此该供应商下半年营收增幅大多大于上半年。

图6：特殊钢行业进入壁垒

据光大特材招股书显示，全球特殊钢产量几乎70%被以瑞典、日本、美国、德国等为代表的国家占据。这些发达国家特殊钢与传统钢材的比例在15%-20%之间，瑞典更是高达55%，而我国特殊钢与传统钢材的比例仅为4%。我国特殊钢发展起步较晚，最初是为国防军工、航空航天等配套建设的，经过70多年的发展，在技术积累、产量提升、品种丰富、国内普及率提高等方面取得了良好的成绩，目前在民用领域也得到了广泛的应用。

图7：世界各国特殊钢在粗钢中的占比（来源：期刊《特殊钢技术》）

特钢的应用领域也丰富得多，从最初的军工领域蔓延到汽车、机械制造、石油化工、船舶等民用领域。我国特钢产业与制造技术先进的国家相比还存在一定差距，在产品稳定性、技术创新等方面会稍稍落后于这些国家，产品结构、市场应用等方面还有很大的优化提升空间。目前，我国特钢处于低端产品整体产能过剩状态，高端产品受制于西方国家垄断，自给率明显不足。以高温合金为例，虽然近年来高温合金自给率逐步提升，2019年已达58%，但仍有很大提升空间，国产替代逻辑性强。在国内，仅有抚顺特钢、宝钢特钢等一些老牌特钢企业的产品在性能上位居世界前列。

图8：我国部分高端特钢材料进口依存度示意图（来源：光大特材招股说明书）

此外，作为特钢最大应用领域的汽车市场需求近年来有所放缓，未来特钢需求主要来自能源、航空、航天、军工等新兴装备制造业，这些领域往往对产品的要求更高，带来更高的技术附加值，也有利于我国特钢行业整体毛利率的提升。整体来看，我国特钢行业未来业绩增长点主要在产品由低端向中高端转移、国产替代、产品在新兴领域的应用提升等方面。特钢中高端市场一直是抚顺特钢发展的重点，公司核心产品为高温合金、高强钢、高级工具钢、特种冶炼不锈钢等中高端产品，这些产品的国产替代空间较大。 这也说明抚顺特钢的布局符合整个特钢行业未来的发展趋势。

图9：特钢主要下游应用行业（来源：东兴证券研究所）

4.1 高温合金未来市场空间

高温合金作为抚顺特钢的主要利润贡献来源，是公司未来发展的重要业绩增长点。根据抚顺特钢的建设产能，公司主要扩大高温合金的生产，而其他核心产品如超高强钢、高级工具钢、特种不锈钢等则主要通过产线整改、工艺优化等措施，提高这些板块的毛利率和盈利能力。这也是公司看好高温合金市场的表现。与公司其他三大核心产品不同，高温合金的市场需求更加确定。加上国产替代的逻辑，高温合金在航空发动机、燃气轮机等发动机的应用占比很大，占到整台发动机总重量的40%-60%。 受益于我国军机的进步以及发动机的自主研发，未来高温合金带来的业绩增长更为确定。下面就简单说一下高温合金未来的市场规模，至于细分领域的应用，大家可以在格斐资本的《高温合金行业报告》一文中了解。

图10：中国及全球高温合金市场规模预测（来源：招商证券、国盛证券研究所）

根据前瞻产业研究院整理的数据，到2025年中国高温合金市场规模将达到856亿元，占全球高温合金市场的76.91%，预计十四五期间规模增速仍将保持在30%以上，远高于全球市场增速，将是未来高温合金增长最快的市场。此外，根据钢研高纳2020年年报显示，未来国内高端、新型高温合金需求增量主要来源于我国自主航空航天业发展的先进发动机、大型发电设备以及核电等下游应用领域需求的增加。预计2025年国内高温合金供给量将达到3.68万吨，未来五年CAGR为15%。 但目前国内产能远未达到这一供给量，为了满足国内高温合金需求，国内各大生产企业也纷纷实施扩产计划。

图11：我国及世界高温合金应用领域（来源：华西证券研究所）

从世界及中国的应用结构来看，我国高温合金在民用领域的应用明显落后于全球市场。据统计，全球每年消耗高温合金材料约30万吨，其中航空航天领域的应用份额最高，占55%，这些高温合金材料主要应用在军事领域；其次是电力工业领域，占20%；机械工业对高温合金的需求量排在第三位，占10%。

总体来看，全球高温合金45%主要应用于民用领域（美国约占60%）。与全球市场不同，我国高温合金需求70%-80%主要在军工领域，而民用领域占比仅为20%-30%，且民用领域还有很大的提升空间。结合全球高温合金应用结构及国内高温合金发展趋势，我国未来高温合金主要应用领域集中在航空航天、核电（大型发电设备）、燃气发动机等领域。

5.0 财务状况

这里之所以把光大特材和钢研高纳进行比较，主要原因是光大特材的主营业务与抚顺特钢类似，不同之处在于光大特材的特钢产品主要应用于民用领域，尤其是风电领域，公司2020年来自新能源风电的营收占总营收的60%以上。相比于抚顺特钢在高温合金业务上的起步较晚，目前已批量供应给航空发动机、火箭发动机、燃气轮机零部件厂商。这里我们可以对抚顺特钢的财务状况做一个粗略的比较。另外因为前面在谈行业前景时提到公司未来业绩主要爆发在高温合金领域，所以这里选取了国内纯度较高的高温合金上市公司钢研高纳（2020年99.54%的营收来自高温合金）来比较其财务状况。

图12：抚顺特钢、光大特材、钢研高纳营收情况（来源：格非资本、东方财富网）

2019年，中国特钢行业受中国经济增速放缓、产能过剩、市场需求转型升级等影响，整体营收呈现同比下滑趋势。我们可以看到，抚顺特钢、光大特材2019年营收增速均有所下滑。2020年，受疫情影响，抚顺特钢、钢研高纳营收同比增长均在9.5%左右。光大特材受益于风电“抢装”和轨道交通“新基建”，其2020年营收同比增长13.98%，增幅高于另外两家公司。

总体来看，以高温合金为主营产品的钢研高纳近年来业绩增幅明显高于抚顺特钢和光大特材，这也是高温合金行业快速发展的一个体现。抚顺特钢2021年上半年业绩增幅较大的主要原因在于公司着力发展中高端产品，光大特材2021年上半年营收增长依然受益于风电“抢装”市场。从归母净利润来看，受益于高温合金等高毛利产品的影响，钢研高纳近年来归母净利润大幅提升，且在抚顺特钢破产重组后，归母净利润明显提升。

图13：抚顺特钢、光大特材、钢研高纳资产负债率及ROE（来源：格斐资本）

从三家公司的资产流动性来看，钢研高纳、抚顺特钢的资产流动性明显优于光大特材，且两家公司的偿债能力均不成问题，尤其抚顺特钢在破产重整之后，财务指标明显好转。

从ROE的走势可以看出，虽然近年来光大特材的ROE相对较高，但已经明显呈现下降趋势，在2021年上半年有所好转，可以看出主要和公司的资产负债率有关，随着公司资产负债率的下降，公司的ROE也在下降。抚顺特钢的资产负债率比光大特材要低，但公司2020-2021年上半年的净资产收益率与光大特材差不多，说明公司的总资产回报率较好。

此外，从毛利率和净利率来看，钢研高纳2021年上半年毛利率和净利率分别为32.34%和22.97%，光大特材毛利率和净利率分别为21.47%和9.79%，抚顺特钢毛利率和净利率分别为20.09%和11.44%。抚顺特钢近年来毛利率和净利率呈上升趋势，我们认为这与公司营收结构变化有关，高毛利率高温合金产品收入占比提升，提升了公司毛利率和净利率。

图14：抚顺特钢及钢研高纳各项支出情况（来源：格非资本、东方财富网）

近年来抚顺特钢研发费用占比呈上升趋势，公司研发费用主要用于航空、航天、核能、模具、汽车等领域。2020年公司获得发明专利11项、实用新型专利2项；获批国家科研项目10项，在研国家科研项目共45项；与科研机构签订横向联合科研项目6项，整体研发能力较强。两家公司销售费用均不高，主要原因是两家公司主要采用直销模式，且多为大客户，因此销售费用均不高。

此外，抚顺特钢近年来管理费用占比较为稳定，管理费用总额占比远低于钢研高纳。2018年之前，公司因实施重组，财务负担承压，重组后，公司财务费用已回归正常范围。整体来看，重组后抚顺特钢的财务状况在营收、利润、资产流动性等方面都有明显改善，对公司发展也起到了积极的信号。

6.0 总结

作为国内历史最悠久的特钢企业之一，抚顺特钢经历了从辉煌时刻到破产重组的蜕变，随着近两年业绩的转型，逐渐得到资本市场的认可。值得注意的是，抚顺特钢因财务造假索赔的诉讼时效至2022年12月12日到期。截至2021年3月5日，法院仅受理诉讼13489.84万元，按照17%的赔偿比例，抚顺特钢仅需赔付2293.27万元。此外，公司已根据法院判决计提负债2240.38万元并于2020年计入其他应付款，因此本次赔偿事件对公司营收影响不大。

目前公司核心产品为“三高一特”，如超高强度钢、高端工具钢、特种不锈钢等，属于高端特钢产品，未来增长主要依靠国产替代和新兴领域产品渗透率提升。作为我国可变形高温合金龙头，高温合金目前是公司第二大营收产品，2020年占总营收比重为18.69%，但总利润贡献却达到40%。

我们依然看好公司的高温合金业务，因为这部分业务面临供需失衡的问题，未来高温合金带来的业绩增长较为确定。公司目前高温合金产能为5000吨，未来随着在建5000吨新产能的投入，合计10000吨/年的高温合金产品有望成为公司第一大营收产品，公司归母净利润必将有质的飞跃。

文章来源：格非研究院

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