厦门钨业：三大业务平台齐头并进，业绩增长势头强劲

厦门钨业：三大业务平台齐头并进，业绩增长势头强劲

投资要点

Ø 厦门钨业已形成钨、钼、稀土、新能源材料三大业务平台。公司拥有“钨、钼+稀土+正极材料”三大业务，是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业和世界级大型钨粉生产基地，拥有完整的钨产业链，是国内高端硬质合金行业的标杆企业；也是福建省稀土整合主体、国内四大稀土集团之一，拥有完整的稀土产业链，下游磁性材料业务取得重大进展；公司也是锂离子电池正极材料制造商，在钴酸锂、三元、磷酸铁锂等领域深耕多年，是高压正极材料领域的行业领军企业。 2021年公司实现营收318.5亿元，同比增长68%，归属于股东的净利润11.8亿元，同比增长92.24%，三大业务齐头并进，助推业绩增长。

Ø 钨钼板块：聚焦深加工业务，老树萌发新芽。公司钨钼板块已构建完整产业链，资源端储量丰富，集团持有的大湖塘钨矿、大武塘钨矿或有望注入。公司继续聚焦下游深加工业务，公司硬质合金等产品产销量持续上升。未来随着在建项目稳步推进，公司硬质合金刀具产能、产销量将提升（预计到2023年，整体刀具产能将新增200万件，数控刀片产能将新增1000万件），钨钼板块毛利率有望提升。此外，钨钼新兴应用领域均取得突破。 光伏切割用钨丝产品正处于大规模批量投放阶段，未来在光伏应用领域前景广阔。

Ø 正极材料板块：定位高压，领先全球。正极材料业务主要由子公司厦门钨业新能源开展，公司通过技术创新、上游原材料布局、产能扩张等方式，在行业中占据优势地位。2021年钴酸锂市占率约49%，领先高压产品行业；三元材料产能快速扩张；磷酸铁锂布局加速。2023年，公司磷酸铁锂产能预计将增至2万吨，正极材料整体产能预计将增至17.5万吨。

Ø 稀土板块：补齐资源短板，深加工为主。公司是福建省稀土资源整合主体，拥有四张采矿许可证，但由于资源储备不足，公司一直在大力发展下游深加工产品。公司目前拥有磁性材料毛坯产能8000吨，在建产能4000吨。随着下游新能源汽车、风电、工业等领域的拓展，公司磁性材料供需两旺。同时，公司持有永磁电机产业园项目40%股权，未来将建立从资源到电机的完整产业链。在“双碳”背景下，永磁节能电机行业将迎来需求快速增长。此外，公司探索稀土高端应用，未来稀土光电晶体、稀土靶材或成为新的利润增长点。

Ø 投资建议：我们预计2022/2023/2024年分别实现归属于股东的净利润18.31亿元、21.29亿元、24.58亿元，同比增长55.11%/16.29%/15.42%，EPS分别为1.29/1.50/1.73元/股。考虑到公司三大业务板块均有扩建项目在建、下游需求良好，公司成长性良好。以2022年5月13日收盘价计算，厦门钨业2022-2024年PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。

风险提示：经济波动影响需求及价格的风险；原材料风险；重点产业项目不达预期的风险。

报告内容

1、公司是国内领先的钨、钼、稀土及锂离子电池材料制造商。

1.1成立新材料企业，形成三大核心材料业务

厦门钨业拥有钨、钼、稀土和锂离子电池材料三大核心业务，公司是目前全球领先的钨冶炼产品加工企业和具有完整钨产业链的世界级大型钨粉生产基地；也是我国拥有完整稀土产业链的稀土集团之一；更是锂离子电池正极材料行业重要的生产企业。

厦门钨业于2002年在上海证券交易所上市，经过近20年的发展：

2002年至2013年，公司以钨为主业，钼产品、新能源材料为两翼，2002年公司在上交所上市后，先后收购钨、钼、稀土行业的企业，进行技术攻关，拓展主业，进入新能源材料行业，为发展稀土业务做好充分准备。

2014年至2018年，公司在“钨+稀土”双主业引擎驱动下，期间积极布局钨产业深加工领域，收购百思特工具公司。2014年，公司被列为国家六大稀土集团之一，稀土业务成为公司主营业务；为拓展稀土产业链，公司投资下游永磁电机项目。在新能源材料方面，公司成立厦门钨业新能源，实现电池材料独立运营；进入电池回收行业，引入上游战略投资者。

2019年至今，公司已形成钨、钼、稀土、电池材料三大核心业务模式。2021年，公司旗下厦门钨业新能源在上交所上市，电池材料业务成为公司主营业务之一。为集中精力发展主业，公司开始剥离房地产业务。截至2021年，公司锂离子电池材料产能约7万吨，APT产能3万吨，硬质合金产能8000吨，磁性材料毛坯产能8000吨（部件6160吨）。

公司实际控制人为福建省国资委，截至2022年一季度，福建省国资委为公司实际控制人，公司第一大股东为，持股比例为31.77%。

厦门钨业共有70家子公司：1）电池材料业务由厦门钨新能源独立经营，厦门钨新能源控制厦门钨新能源45.97%的股份，厦门钨新能源共有5家子公司。2）27家子公司从事钨钼业务，其中矿业公司4家，钨钼冶炼公司5家，硬质合金生产销售公司14家，钨钼丝材公司4家。3）17家子公司从事稀土业务，其中稀土资源开发及产品销售公司14家，稀土加工公司3家。4）20家子公司从事其他业务，包括钛酸锶、钛酸钡生产、销售、电池回收等业务。

1.2 电池材料业务分拆上市，三大材料并行发展

2015年至2021年，公司营收由77.55亿元增长至318.5亿元，CAGR达26.55%；其中电池材料业务营收逐年增加，成为第一大营收板块。2021年，厦门钨业新能源分拆上市，发展提速，营收同比增长94.82%至155.66亿元。

1）收入：2018年收入大幅增长来自于电池材料业务和钨钼业务的增长。2019年钨钼业务受到市场萎缩、产品价格下跌影响，收入大幅下滑。2020年电池材料业务受益于消费电子产品需求旺盛，实现收入增长。2021年，新能源汽车市场持续回暖，制造业需求稳步增长，钨钼稀土及新能源产品量价齐升，收入大幅增长。2022年Q1，行业持续回暖，钨钼产品价格及销量持续增长，收入同比增长67%至105.06亿元。

2）收入结构：2015年至2022年一季度，电池材料业务收入占比逐年提升，由2015年的14%上升至2022年的58%。2020年起，电池材料业务收入占比（43%）已超过钨钼业务（35%），成为公司第一大收入来源。同年，电池材料业务开始分拆上市，厦门钨业进入发展快车道。

2015年至2021年，公司综合毛利率在16%-20%之间波动，其中钨钼板块保持最高毛利率（22.57%-29.92%）。2021年，公司整体毛利率下降2.09pct至16.24%，其中钨钼板块毛利率最大，为26.76%，同比下降2.99pct。厦门钨业销售毛利率为14.03%。

2015年至2021年，公司归属于母公司的净利润波动上升。2015年，公司净利润亏损6.62亿元，主要由于钨、稀土价格大幅下跌，公司高价库存未及时消化。2016年，公司盈利1.47亿元，扭亏为盈，主要得益于管理改善、产品结构调整、市场开拓等。2019年至2021年，公司净利润逐年上升，由2019年的2.61亿元上升至2021年的11.8亿元，年复合增长率达112.8%。净利润的快速增长来自于公司不断推进国际先进制造、调整产品结构、降本增效等举措。 公司归属于母公司净利润同比增长23.13%至3.79亿元。

2017年至2021年公司主要控股、参股公司中，营业收入占比最大的是厦门钨业新能源，其次是长汀金龙和厦门金路。同时，对公司净利润贡献最大的是厦门钨业新能源，其次是厦门金路和长汀金龙。2021年，厦门钨业营收同比增长94.82%至155.66亿元，长汀金龙同比增长57.71%至47.18亿元，厦门金路同比增长37.58%至41.88亿元。 2021年，厦门钨业新能源、厦门金路、长汀金龙净利润分别为5.68亿元、5.11亿元、189亿元。公司拟上市转让60%股权的厦门腾王阁净利润为-3.22亿元，拖累公司业绩。厦门钨业新能源业绩增长受益于钴酸锂市场份额进一步提升（2021年为49%）、三元材料产销两旺以及向大功率、高压产品倾斜，营收实现增长。厦门金路因产品价格上涨、销量增加，盈利能力增强。长汀金龙通过不断优化产品结构、提升品质，实现营收、利润大幅增长。

1.3 建立长效机制：事业部制+股权激励双管齐下

公司创新管理机制，以产品事业部作为公司利润中心，推动业绩增长。自2016年起，公司在管理体制上进行创新，开始实施产品事业部制改革。产业事业部负责相关产品的一体化运营，包括产品研发、生产、销售等，公司目前有22个事业部，作为公司利润中心，可以更加贴近市场，快速响应市场需求，同时也可以带头创造市场需求，推动公司业绩增长。未来，公司将继续深化产品事业部的管理机制，不断完善产品事业部业务授权机制，梳理产品事业部制下各公司的组织设计和权限分配，理顺主公司、基地公司、产品事业部之间的职责划分和权限分配。

2020年限制性股票激励计划公布，将股东、公司及经营者的利益有效结合起来，公司治理结构进一步完善：公司拟授予限制性股票1,416.6万股，占公司总股本的1.0075%，限制性股票授予价格为7.41元/股，解除限售考核年度为2021年至2023年三个会计年度。

2.钨钼板块：继续聚焦下游深加工业务

2.1 传统优势，钨钼产业链最完整

自2002年以来，厦门钨业已形成完整的钨钼产业链布局。

上游拓展：2008年宁化星罗坑钨矿正式投产，2012年收购江西都昌金顶钨钼矿，2017年成立福建巨宏，收购厦门三宏、江西巨通部分股权。2019年与江西钨业、厦门三宏签署战略合作框架协议，共同开发大武塘钨矿、大虎塘钨矿。2022年公司完成对博白巨电油麻坡钨钼矿的收购。

中游扩张：2011年租赁5000吨APT生产线进行技改，4500吨/年钼酸铵扩建项目竣工；2017年海沧10000吨APT技改项目竣工；2020年新陆10000吨APT生产项目竣工投产。

下游延伸：2009年，精密工具工业园一期项目投产；2011年成立合资公司；2013年，公司竞购洛阳金路；2020年，为提高厦门金路决策效率、优化资源配置，公司收购厦门金路10%的股权，持股比例提升至70%；2021年，公司投资建设泰国基地二期项目，还将新增1000万件数控刀片产能、236万件整体工具产能、硬质合金棒材扩建项目。同年，公司投资建设年产200亿米钨丝升级扩建项目。 2022年1月，公司披露，投资8.42亿元建设年产600亿米光伏钨丝生产线项目，预计2023年上半年竣工建设。

截至2021年底，公司年矿石处理能力1004.2万吨，APT产能3万吨，硬质合金产能8000吨，整体刀具700-800万把，数控刀具4500-5000万把。

公司产品受益于钨钼产业链一体化优势，在行业内享有较高声誉。

上游产品包括钨精矿、钼精矿（伴生）、粗钼酸。公司目前钨矿加工能力为937.96万吨/年。2022年1月，公司完成对博白聚电油马坡钨钼矿的收购，该矿一旦建成投产，将增加钨矿年加工能力。另外，集团旗下大湖塘钨矿有注入预期，钨矿年加工能力有望进一步提升。中游产品为冶炼产品，如APT，2020年APT产能为3万吨。粉末产品，如钨粉、钼粉等，销往全球40多个工业发达国家和地区。 2021年钨粉产能为2.4万吨，预计2023年将增至约3万吨，下游产品包括硬质合金制品、切削刀具、钨钼丝等。

1）公司高性能矿山及工程机械合金高端产品市场占有率超过15%，国内排名第一，生产规模排名第二，2024年公司矿山合金产能新增800吨。

2）硬质合金棒材产量位居行业第二位，主要市场占有率达30%以上。

3）切削刀具应用于3C、汽车、航空航天、模具等行业。在高性能3C电子行业刀具市场，公司产品市场占有率居全球第一，公司为3C、汽车行业客户提供专业的刀具解决方案和深度客户绑定。此外，公司还承担多项国家重大项目，公司切削刀具产品制造及研发能力处于国内顶尖水平。公司宣布将投资建设切削刀具产能，数控刀片产能将从目前的5000万件增加到2022年底的6000万件，整体刀具将从目前的800万件增加到2023年的1000万件。

4）钨钼丝：钨丝通过国际知名电光源公司的质量认证，如飞利浦、通用电气、欧司朗等，公司为飞利浦在华唯一供应商。公司大力发展光伏用钨丝，用于太阳能电池片切割。2021年公司投资建设200亿米光伏钨丝项目，预计2022年底建成。2022年1月公司投资8.42亿元建设年产600亿米光伏钨丝生产线项目，预计2023年上半年建成。钼丝产品通过飞利浦质量认证，成为其供应商之一。 2020年公司细钼丝产能为200亿米、粗钨丝产能为2000吨。

2.2钨钼资源：钨矿自给率约38%，且仍有优质资源待注入。

公司拥有宁化星罗坑钨矿、都昌杨楚山钨钼矿、洛阳玉露回收钼尾矿白钨矿、博白居店油麻坡钨钼矿四座矿山，截至2021年，公司钨矿总储量36.53万吨，平均品位0.25%（不含洛阳玉露回收钼尾矿），钼矿储量2.2万吨（平均品位0.035%），未来大湖塘、大木塘等矿山有望注入。

1）宁化新罗坑钨矿主要产黑钨、白钨，年选矿能力170.46万吨，钨储量23.59万吨，平均品位0.21%。目前，宁化新罗坑钨矿破碎系统废石富集工程正在施工中，主体厂房已封顶，预计2022年下半年建成投产。该项目在原有选矿生产线上增加破碎及废石处理工序，提高入选矿石品位，从而扩大产能，加强废石利用，节约成本。

2）都昌杨楚山钨钼矿主要产白钨矿和钼矿，年选矿能力148.5万吨，钨储量4.94万吨，平均品位0.16%，钼储量2.2万吨，平均品位0.035%。目前都昌金鼎破碎系统废石富集项目已完成厂房建设，正在设备安装调试中，预计2022年下半年建成投产。项目建成后，有利于提高产能，加强废石利用，节约成本。

3）洛阳玉路从钼尾矿中回收白钨精矿619万吨。洛阳玉路是公司与洛阳钼业有限公司合资设立的控股子公司，公司持股60%，从洛阳钼矿二选矿公司钼尾矿中回收白钨精矿，矿石来源于栾川三道庄钼钨矿。

4）博白聚电油毛坡钨钼矿。2022年1月，公司完成对博白县聚电矿业有限公司100%股权的收购。博白聚电拥有油毛坡钨钼矿采矿权，该矿WO3储量约8万吨，选矿能力66万吨/年（采矿许可证载明）。目前，博白聚电油毛坡钨钼矿为待建矿山，尚未投产。根据油毛坡钨钼矿项目环境影响报告书，项目需3年完成，建成后将形成钨精矿产能5794.8吨/年，折合.18吨/年。

5）大湖塘钨矿、大乌塘钨矿有望注入。厦门三鸿子公司江西巨通拥有大湖塘钨矿采矿权，2014年统计大湖塘钨矿拥有WO3储量约62.16万吨。2015年该矿的注入已通过董事会审议，但因江西巨通陷入诉讼纠纷，交易尚未完成。大乌塘钨矿隶属于江西钨业控股集团，拥有WO3储量约26万吨。2019年，公司与江西钨业集团、厦门三鸿签署战略合作协议，三方原则同意在条件成熟时成立合资公司，并在适当时机对大湖塘钨矿、大乌塘钨矿等进行评估并注入合资公司。

6）杨石店铜钼多金属矿、昆山钨矿也是公司未来资源扩张的可能选择。此外，江西巨通、厦门三鸿参股的九江大地也拥有钨资源，其昆山钨矿、杨石店铜钼多金属矿可作为公司未来资源扩张的可能选择。同时，厦门三鸿控股的江西靖安拥有狮子墩矿区钨矿探矿权，未来也可能作为资源接替。

虽然公司钨精矿自给率较低，约为38%，但外购原料价格低于市场均价，且现有矿山注入预期，自给率或将提升，公司原料端有保障。根据公司的矿石加工量、品位、假定回收率，我们测算公司钨精矿理论自给率约为38%，较低。不足部分钨精矿从国际市场及云南、甘肃、江西、河南等地采购。公司与主要钨精矿供应商建立了长期战略合作关系，可以以略低于市场价格的价格采购钨精矿。2021年一季度，公司外购钨精矿均价为8.6万元/吨，略低于市场均价9.1万元/吨。 同时，为提高钨精矿自给率，公司正加快钨矿山开采建设，并利用公司自主研发的废钨回收技术，提高废钨处理能力。未来随着博白聚电矿的建成投产，钨精矿自给率有望提升至45%。

厦门钨业APT产品大部分为自用，少部分出口。钨粉产销量自2016年以来一直呈上升趋势。2021年厦门钨业APT及钨粉产销量均有所增长，其中APT产量同比增长54.03%至2.98万吨，销量同比增长44.30%至9075吨。销量较低的原因是公司大部分APT为自用。钨粉产量同比增长49.84%至1.52万吨，销量同比增长45.38%至1.39万吨，产销率为91.30%。

2.3 深加工：三大制造基地联手扩大生产

受益于市场需求增长及公司积极拓展市场，2020年以来公司硬质合金、数控刀片、细钨丝产销量回升；整体刀具2020年以来产量回升，销量波动。2021年硬质合金销量6416/1542吨，同比增长34.82%/0.14%。2021年数控刀片/整体刀具销量3688/650万件，同比变动28.82%/-5.11%。2022年一季度刀具销量同比增长5.87%至1207万件。 2021年细钨丝销量90/3.5亿米，同比增长55.17%/107.46%。

钨和钼行业的收入扭转了下降趋势，并在2021年达到了创纪录的106.33亿元人民币。下游深层处理业务贡献了主要的毛利，从而促进了绩效的增长。

: In 2019-2020, due to the in , the , the in , and the of such as in the , the price of was weak and the 's . In 2021, the main of the and by 51.01% year-on-year to 4.982 yuan, of which and tools for 21.63% and 7.15% of the . The from the in in 2021, and the and price of major . In Q1 2022, the by 31.29% year-on-year to 3.095 yuan.

毛利率：在2021年，该公司的总体利润率和钼领域的毛利率为26.76％。 OSS的良好钨电线的OSS利润率约为40％。

毛利：在2019年的下降之后，毛利的利润在2021年增加了。下游的深层加工业务总计约10.58亿元人民币，约为40％。

就收入规模而言，该公司在中国处于领先地位，并且正朝着成为一家世界一流的公司迈进。

国内：其他从事钨和钼行业的上市公司包括中国高科技， 行业， 行业等。工业和中国钨高科技的收入超过了100亿YUAN的YUAN，该行业在 the the in the the the 。

国外：2021年的全球一流公司（SMM部门）的收入约为246亿元，而2021年的收入为125亿元人民币。生产碳化物（碳化钨），陶瓷和超胸材料，以及为金属切割和极端磨损条件提供解决方案。

两家公司都从标准化的碳化物产品的生产到高质量的，高价值的，定制的碳化物工具，并提供工具解决方案，其开发历史具有一定的参考意义。研发与创新。

在2021年的钨和钼行业中的上市公司中， Co.，Ltd。的毛利率相对较高，未来的毛利率为26.76％；

In 2021, the gross of the and was 26.76%, than that of the in the same , such as China High-tech (17.84%), and lower than (30%). In , from 2015 to 2019, the gross of was lower than that of China High-tech (17.84%), which was to the and of and the high added value of . , it is worth that the gross of tools in the China and of is high, with a gross of about 45% in 2021.

在2021年，该公司的钨和钼业务部门的EBIT边际约为22.39％，高于SMM（22.00％）和（5.55％），SMM部门的核心业务包括生产和制造碳化物工具，并提供了较高的范围，并且其优势是abit lybit 。切割产品服务，还提供了各种标准和定制的金属切割解决方案，尽管两家公司在切割相关产品的EBIT边缘没有优势，但它们具有行业知名的金属切割解决方案业务，这将加深客户对水泥碳化物工具业务的约束力。

在2021年，该公司的下游处理和切割工具业务收入约为7.6亿元人民币，毛利率约为45％，这是该行业的领先地位，在切割工具制造业中，中国的高级技术公司的收入约为3330亿元。低于中国高科技，其毛利率较高。

该公司继续专注于下游深层处理业务。

2021年5月，该公司宣布将投资1.498亿元建立一个生产线项目，该项目的年产量为1000万个插入物，预计将在2022年底之前完成，并在2022年实现全部生产。

2021年8月，该公司透露，它将投资约2.92亿元人民币，以建立一个项目，其年产量为210万个集成切割工具，预计将在2023年底完成。

该公司在2021年12月透露，它将投资2.52亿元来扩大200亿米/年的良好钨电线的生产线，预计将在2022年底之前完成，该施工将在2022年底之前完成，该公司透露，该公司将投资8.42亿元的元素，以构建20亿元的生产线，以建立20亿美元的投资公司，并在60亿美元的投资中构建了60亿美元的投资，并将其投资于60亿美元的投资公司，并在60亿元的投资公司中投资了30亿元。

2.4制造业恢复，新的进口替代领域，钨消费进入新阶段

的产业链从矿石的探索和选择延伸到钨产品的加工和终端应用。 和生产的产品包括高密度合金，碳化物等。钨产品最终被广泛用于机械制造，电力能，石化化学，石化和其他田间。

我的国家拥有丰富的资源，其钨储量和矿山的产量在全球排名第一，分别为2021年的51％和83％。 Sten的产量为66,000吨，占83％的最大比例。地区。 包含不同的铁钨和锰钨，颜色是深灰色，浅红色的棕色，颜色随着铁和锰含量的变化而变化。颜色随钼含量而变化。

国家对钨矿的总量控制，辅助矿石的主要采矿和全面的利用指标逐渐改善，但同时又有时间的时间指数从18,100吨增加到27,200吨，复合年增长率为8％； 国内钨浓缩物产量变化很小，从2018年到2021年，产量波动在70,000至72,000吨之间，占矿业总量的65-72％。

在2021年，钨集中度的供求平衡变为-3,313吨，预计差距将在2022年扩大到-4,780吨，受供求关系的影响，钨集中的价格和其他产品的供应量可能会在2019年增加。钨的消费和出口量在2020年加剧。 随着流行病的缓解，出口量的恢复和钨的下游领域的消费增加，2021年的供求平衡从盈余变为短缺，差距在2022年进一步扩大到-4,780吨，将在2022年扩大到-4,780吨。约120,000元/吨，同比增长21.03％，APT的价格上涨至约180,000元/吨，同比增长21.09％。

In 2021, the total of by 13.06% year-on-year to 64,700 tons. Among them, the the most , about 38,300 tons, a year-on-year of 21.62%, for 59%. The areas of , , steel and . to , the has the share in the field, for 59%, by , steel and , for 19%, 18% and 4% . In 2021, the of by 21.62% year-on-year to 38,300 tons. 此外，钨材料，钨特殊钢和钨化学品的田地也将分为12,500吨，11,300吨和2,607吨，同比增长3.00％，2.00％，2.00％和3.49％。

水泥碳化物是一种粉末冶金产品，由高硬度的耐火性金属碳化物（WC，TIC）制成，作为主要成分，钴（CO）或镍（Ni），钼（MO），作为粘合剂，并在真空熔炉或氢化式供应中均可施加。 -碳水化合物，钨 - -（）的碳化物，钨碳酸盐，钨粘性碳化物，主要用于处理铸铁，非塑料材料，并用塑料材料固定了铸铁OBIUM）碳化物主要用于加工合金钢，铸铁和碳钢。

2019年，有45％的碳化物生产是切割工具合金，27％是耐磨性的工具合金，25％的是采矿工具合金。 S，轮胎螺柱，雪地板等。还可以使用胶结果皮制造岩石钻井工具，采矿工具，钻井工具等。

中国的碳化物产业正在上升，2021年的产量约为51,000吨； 2021年的7至51,000吨，2019年的复合年增长率为10.83％，由于下游需求疲软，粘质碳化物公司的运营压力很大，产出下降。 在2021年的国内主要碳化物生产企业中，中国高科技的碳化物产品产量最大，约13,000吨，占产量的27％，并实现了29.85亿元的收入，占6,684吨的收入为13.684吨。

我的艰难生产逐渐增加，产品的国际竞争力相对较弱，并且产品的平均价格比进口产品的平均价格低得多。国内替代品。

高端硬合金屏障的突破以及高质量的硬合金产品解决方案是国内硬合金行业的发展方向，但近年来，随着国内硬合金制造商的研究和开发的增加，飞机制造商的研究和开发的投资逐渐增加。

最大的合金下游应用程序是削减工具质量切割工具每年增加0.5％。

国内制造业将在2022年4月的下游领域的努力恢复。对硬合金的需求。

在未来，将在光伏的场上进行大规模的渗透，以取代当前的钻石切割线，然后将钨丝的需求延伸到更较薄的稳定性，更高的稳定性，更高的硬度，可以节省硅材料，以延长78100万英镑的速度。 2022年的20％增加到60％，对光伏插条的需求从2022年的213.75亿米增加到74812亿米。

3.阳性材料部分：钴锂，三元工业铅，铁磷酸锂加速布局

3.1 可以分开并列出，积极的产量可以欢迎快速扩张

该公司位于工业链上游的锂钴层和三元阳性材料制造中。

该公司的积极材料业务自2004年以来一直在运营。自2016年以来，该公司在2021年8月由 New 独立运营。

2004年，的钨行业开始铺设新能源材料的领域，建造钴含量的生产线，并进入了汽车储能材料的领域，并在电池回收业务中关闭了股票股东，同时，它已经稳定了公司的原始材料供应。

在2021年， 新能源在上海证券交易所科学与技术委员会上成功列出了40,000吨锂离子电池的年度产量。钴和三元材料。

该公司致力于研究和开发高压钴酸盐和高性能的NCM三元阳性材料，该材料具有较大的质量生产能力。

1）锂含量在智能手机，笔记本电脑和其他领域都具有出色的性能和稳定性。公司研发和生产的重点。

2）NCM材料产品主要用于电动汽车，消费电子产品和其他领域。材料可以改善锂电池的电池寿命，例如，Ni5/6系列高压单晶产品用于将电池充电到Ni8的水平，但成本较高，成本较高，而成本较低，较低的电力电池材料的液化量或汽车启动电源的电源均可供电供电和供电。

在2021年，钨的锂离子材料的生产能力约为70,000吨，生产和销售额为71,000吨和72,000吨。 En钨离子材料从7,836吨增加到71,000吨，销售额从7,243吨增加到72,000吨，增加了32.21％和34.84％的年龄； 三元材料的产量和销售分别为26,500吨和27,100吨，年龄增加了64.53％和70.54％。

的新能量加速了三元和磷酸锂阳性材料的生产能力，预计到2023年，将达到85,000吨元素的生产能力。

1）40,000吨锂离子电池材料（第一，第二和第三阶段）的工业化项目的年度产量是高镍NCM三重材料。

2）30,000吨锂电池骨科材料扩展项目位于Haiye基地。

3）15,000吨锂电池骨科材料扩展项目：该公司打算在Haiyu基地增加15,000吨元的材料生产能力，该项目计划于2022年7月开始。

4） 预计将于2022年成功构建5,000吨元重大技术改革和扩展项目，而 Paima房地产能力将达到25,000吨。

5）预计将在2023年完成100,000吨磷酸盐的年度产量。它将构成20,000吨磷酸铁（包括前驱动器）的生产能力，同时，每年的磷酸盐量为20,000吨铁，构造的设施和公共支撑设施可以满足prort of Molt of Morth and Iron - and phoss and Phoss的生产。

从2017 - 2021年开始， 的新能源的收入大大增加，而销售增长的主要驱动力增加了：

1）营业收入：2021年，统一的收入为114.8亿元，年龄增长了83.62％ - 年增长率从2020年的39％增加到2021年的49％。 3％的年龄至148,600元/吨。

2）毛利润率：2021年，钴尔替度的毛利率为8.20％，降低了0.93pct年 - 年龄，由于原材料价格上涨，毛利率下降了，主要是由于销售价格上涨，造成的。

3）单吨毛利润：2021年，钴甲酸的单吨毛利润为20,900元/吨，年龄增长了1.42％ - 年龄。

自2019年以来，该公司的净利润从2019年的1.5亿元人民币增加到了2021年的5500万元人民币，该公司的生产和销售量已大大改善，对该时期的有效控制量已促进了净利润的增长2019年的4％降至4.68％，促进净利润增长。

3.2锂钴甲置骨科全球领导者，高压技术有望复制到三元场

在2021年， 的锂钴产品的市场份额为49％，该行业的其他竞争对手排名第一。

该行业进入了高障碍，该公司已经建立了许多年的护城河。

公司具有高压钴锂的工业化过程，高压ncm ncm ncm三元材料和无钴的材料产品1）锂钴含量。小批量，4.45V）质量生产，行业领导者。

该公司的高压钴产品优势来自其核心生产技术。新的能源车辆的安全性，并开始批量生产。

3.3 The of new is , and the for pole is

The is the of ions in a -ion . It the and . It is the core key for the . . The pole the and of the , which is the key part of the . The - (NCM) has the of high ratio, cycle life, and .

-ion are used in in , , , etc., for the in the field of . In 2019, 46.7%. The high -speed of the will the core force for the of the in the . The has a of to the of new and goods such as . The and of will the .

With the in the and sales of new , the of power will a trend, the for . to our , as the and sales of new , power will from 2021 to 2025, and CAGR will be 43%.

In the , the of , as well as the of and , and the of - will the . The year's 1.48 units will the for to phone . Long.

From 2021 to 2025, it is that the for in the world is to from 70,600 tons to 92,800 tons and CAGR. The will from 521,500 tons to 1.5172 tons, and CAGR will be 31%. , such as , AR/VR, etc. to Xinye , the for in the world will grow , from 70,600 tons in 2021 to 92,800 tons in 2025, CAGR is 7%. The for will be .

The in the field of new has , the price of raw has risen, and the of pole have also begun to rise since 2021. the price has been , the price of and NCM (532 and 622) is still at 549,000 yuan/ton, 349,500 yuan/ton, and 370,000 yuan/ton.

3.4 raw and high - , to

The raw of and NCM a of salt. The of raw on . The price of meet the . is on . The of the often has large . by the new crown , the of ore and its have . In 2021, the total of about 19,000 tons were . .

The price of raw for poles has risen. At the end of 2020, due to the of new for , the of and to the of the way, all the way. As of May 5, 2022, (99.5%, , ) price was 462,000 yuan/ton, (56.5%, ) price was 469,000 yuan/ton, while The price of has also risen to a high of 511,100 yuan/ton.

In order to the of raw price , New raw and and . At the same time, the in and , which is to the of raw . As a in the , it is to the 's raw . of raw .

The 's "low and fast -week turn" has long -term with well -known to the and of raw . have long -term to the and of main raw such as , , , metal salts.

Under the of large , has many well -known at home and , and a with it.

1) 2020: ATL is the 's , with ratio of 53.8%. ATL is a in 3C . The value and sales of 3C first in the for many years. The is the of ATL . has been .

2) In 2021, the up new . in the 3C field ATL, SDI, , LGC, , , and BYD. In the field of power , the has a with well -known such as China , , BYD, Times and Hi -Tech.

In the same , the high - and high NI5/6 have . . 2) NCM : high NI5/6 (4.35V) have now a large of . High 4.4V is in the test stage, and the is .

4. Rare earth plate: of , of the plot

4.1 rare earth in , and the chain is

Since the rare earth in 2006, 's has its of , rare earth , and of rare earth ( , , etc.) and . of . In 2014, it one of the six major rare earth in China. is and put into . In 2022, in order to and asset , the 's 30% held by the held the and the " " on April 29, 2022, and 30%of the at a price of 176 yuan.

's has a rare earth chain and is and motor . Among them, the of will from 6,000 tons/year in 2020 to 10,000 tons/year in 2022. ) 40%of the to rare earth motor .

my 's rare earth are the of North Light and South. , , and other are ion rare earth ore.

rare earth , the has been paved. Rare earth in are in City and , which are to , . The three to the same pulse. The owner. In 2019, the has a with the of , , and , and will in .

The has 5 rare earth mines, with a total of 1818.45 tons of rare earth oxide , and the is 0.04%-0.09%. Among them, the rare earth mine of is to be in 2022. It can be for 6 years, the most and the among the five mines.

From 2018 to 2021, the 's and , with 3440 tons and 3963 tons. Since 2016, the and sales of rare earth have risen. Rare earth in 2016-2021 from 1644 tons to 4420 tons, and CAGR was 21.87%.

4.2 the of rare earth, deep thick

The main of rare earth has year by year. In terms of deep , the of has also from 550 yuan in 2017 to about 2 yuan in 2021. The CAGR is 38.05%. At the same time, its ratio to 43%. 5.83%; the gross was from -19.83%to 13%. .67%to 324,700 yuan/ton, by about 71%year -on -year to about 2 yuan. In Q1 in 2022, the sales price of rare earth , and the to deep . The total by 43.49%year -on -year to 1.329 yuan.

The and sales of have to grow for six years. The will focus on the of . The of will from 8,000 tons in 2021 to 1222 in 2022. The year -on -year by 40.06%to 1349 tons.

The to the chain of the , 40%of the of the motor park ( Shito Rare Earth motor park). In the , the based on rare earth and will be . At , there are in the park, which has the , , sales and of the rare earth motor in the , , sales and of the rare earth.

In terms of deep , the will also rare earth . In 2021, the and built rare earth joint to rare earth flash , laser and , iron and other . It is used in high - , , , , and other . . As the to make in the and and of , rare earth is to the 's new point.

在高端稀土应用方面，公司也在进行稀土功能靶材及稀土金属合金生产线项目建设，未来公司稀土金属产销量有望进一步提升。生产高金属纯度的稀土靶材需要核心技术及装备，属稀土的高端应用。公司稀土靶材产品众多，其中金属钆靶材可用于永磁体、磁制冷材料、核反应堆的控制材料，金属钇靶材可用于半导体镀膜等。为提升稀土靶材的产销量，公司拟规划建设3000吨稀土功能靶材及稀土金属合金生产线项目，该生产线主要产品为高纯稀土金属、超高纯稀土金属、稀土金属靶材、合金靶材、稀土陶瓷靶材。虽然近3年公司稀土金属产品销量较低，但随着公司不断开拓高端稀土应用市场，提升稀土靶材产能，稀土金属产品量增将拉动业绩增长。

4.3 磁材需求逐步释放，稀土供应缺口或将延续

从稀土原材料的开发，磁材的冶炼加工，到下游的终端应用，我国具有完整的稀土产业链。产业链上游是稀土矿的探勘与采选（包括独居石矿、氟碳铈矿、磷钇矿以及离子型稀土矿）。产业链的中游是将稀土矿冶炼分离，加工成稀土金属及合金、稀土氧化物。产业链的下游包括稀土功能性材料的生产，及其终端应用。

稀土下游应用领域中，永磁材料消费占比最大为42%。第三代稀土永磁材料是钕铁硼永磁材料，其中烧结钕铁硼永磁材料产量占钕铁硼永磁的比例最大为94%。此外，稀土下游需求较大的行业还有冶金机械、石油化工、玻璃陶瓷领域，它们的消费占比分别为12%、9%、8%。

新能源汽车等下游领域对钕铁硼磁材的需求量或将提升至2025年的12.32万吨。钕铁硼永磁的应用行业中，新能源汽车领域的钕铁硼需求增长最快，我们预计从2021年的1.63万吨增长至2025年的5.89万吨，CAGR为38%。总的钕铁硼需求将从2021年的6.39万吨增长至2025年的12.32万吨，CAGR为17.8%；镨钕氧化物消耗量将从2021年的2.32万吨增长至2025年的4.48万吨；镝铽氧化物消耗量将从2021年的2204吨增长至2025年的4247吨。

我国的稀土资源丰富，储量及产量世界第一，占比分别为35%和61%。2021年全球稀土储量约1.2亿吨，中国稀土储量为4400万吨，占比最大为35%。越南稀土储量为2200万吨，占比为18%。巴西稀土储量为2100万吨，占比为17%。2021年全球稀土产量约28万吨，中国稀土产量为16.8万吨，占比最大为61%。美国稀土产量为4.3万吨，占比为16%。缅甸稀土产量为2.6万吨，占比为9%。

但稀土开采、冶炼受国家总量控制，每年指标增长空间有限，2021年全国矿产品指标为16.8万吨，同比增长20%。全国冶炼分离指标为16.2万吨，同比增长20%。

稀土冶炼分离上市公司的稀土氧化物（REO）产能均超过其冶炼分离配额及其稀土氧化物产量。北方稀土的稀土氧化物（REO）产能、配额及产量分别为10万吨、8.96万吨、1.06万吨，是五家上市公司最大的。厦门钨业的产能、配额及产量分别约为0.5万吨、0.4万吨、0.4万吨。

全球镨钕氧化物供应偏紧，未来缺口或将延续。据安泰科统计，2019-2021年，全球镨钕氧化物供需平衡缺口分别为-0.6，-0.2，-1.0万吨。需求端：未来随着新能源汽车，风电等领域对钕铁硼磁材需求增长，对镨钕氧化物的用量也会提升。供应端：我国作为最大的稀土供应国，产量受指标控制，如果供应增速低于需求增速，那么供应缺口或将延续。

我国陆续出台稀土行业相关政策、组建中国稀土集团，在促进行业健康、创新发展的同时，也体现了对行业的管控升级。2011年，国家提出了《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，加大力度整顿行业。近年来，国家围绕稀土资源管控、节能环保、稀土产品进出口及税收等方面出台了一系列政策，例如《自然资源部关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行）》、《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）等。2021年1月国家发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，将立法规范稀土行业，加强全产业链管理，确保稀土战略资源地位。2021年12月国家组建中国稀土集团，该集团属于国务院国资委直接监管的股权多元化中央企业，未来将致力于稀土产业的创新升级。

稀土价格受供需影响和政策驱动，或将维持在历史较高位置，截至2022年5月12日，氧化镨钕价格为91.75万元/吨、氧化镝为264万元/吨。 1）供给端：国家继续管控稀土矿开采和冶炼分离指标，指标虽呈增长趋势，但增量有限。同时缅甸进口稀土矿受限制，美国等地稀土矿投产日期未知，供应端吃紧。2）需求端：下游终端应用行业对稀土材料的需求，将随着新能源等领域发展迎来大幅增长。同时稀土出口量也将持续增长。3）国家对于稀土行业的管控升级，稀土资源战略地位突显。在供应紧张，需求旺盛，政策刺激的背景下，稀土价格或将维持在历史较高位置，公司稀土板块盈利有望增厚。

5、盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测假设与业务拆分

关键假设如下：

钨钼板块：2022-2024年整体刀具产能新增200万件，数控刀片产能新增1000万片，硬质合金合计新增2100吨，钨粉末新增4500吨，产能利用率、产销率根据历史情况假设。2022年部分产品价格结合目前市场价格，以及公司2021年价格与市场价格的差异假设；部分产品根据毛利率和成本定价。2023-2024年价格保持稳定。

正极材料板块：2021-2024年公司三元正极材料产能将新增约8.5万吨，产能利用率，产销率根据历史情况假设。2022年部分产品价格结合目前市场价格，以及公司2021年价格与市场价格的差异假设；部分产品根据毛利率和成本定价。2023-2024年价格保持稳定。

稀土业务板块：假设稀土冶炼产品产量将上升，磁性材料4000吨项目2023年达产。2022年部分产品价格增速为市场价格指数增速；部分产品根据毛利率和成本定价。2023-2024年价格保持稳定。

据此假设下：预计2022/2023/2024年分别实现归母净利润18.31/21.29/24.58亿元，同比分别增加55.11%/16.29%/15.42%。

5.2 估值分析

选取钨钼、正极材料、稀土同行业13家上市公司进行对比，以2022年5月13日的收盘价计算，钨钼同行业6家公司的2022/2023/2024年的PE均值为22/17/11倍，正极材料同行业4家公司的2022/2023/2024年的PE均值为19/13/10倍，稀土同行业3家公司的2022/2023/2024年的PE均值为16/13/11倍，按各板块毛利占比作为权重，计算的同行业PE为21/15/11倍，厦门钨业的PE为13/11/10倍，低于同行业平均水平。

5.3 投资建议

我们预计2022/2023/2024年分别实现归母净利润18.31/21.29/24.58亿元，同比分别增加55.11%/16.29%/15.42%，EPS分别为1.29/1.50/1.73元/股。考虑到公司三个板块业务均有扩产在建项目、且下游需求向好，公司成长势头良好，以2022年5月13日收盘价为基准，2022-2024厦门钨业的PE为13/11/10倍，维持“推荐”评级。

6 、风险提示

1）经济波动影响需求和价格的风险。公司钨钼、稀土、能源新材料产品与宏观经济紧密相关。全球经济的波动将影响公司有色金属产品的价格和下游需求，特别是出口需求，进而导致公司的收入和利润产生波动。

2）原材料风险。公司钨钼材料、稀土业务所需原材料部分靠自有矿山或废料回收供给，部分自外部采购取得，电池材料原料大部分需向外采购，原材料供应安全存在一定风险。此外如钨、稀土、钴锂等原材料的价格发生大幅波动，将对公司的经营业绩产生较大的不利影响。

3）产业重点项目不达预期的风险。未来行业政策、市场环境、技术进步等因素可能发生较大变化或不达预期，同时在项目建设过程中可能存在不可控事项，以上不确定因素将直接影响项目的建设进度、投资回报和公司的预期收益。