黄金慢牛渐行渐近，本轮金价周期复盘及未来走势分析

黄金慢牛渐行渐近，本轮金价周期复盘及未来走势分析

1. 黄金：黄金缓慢牛市即将到来

1.1 本轮金价周期回顾

此轮金价周期可分为三个阶段：第一阶段为降息期（2018年10月至2020年8月），为应对加息后经济动能减弱以及新冠疫情导致的全球经济衰退，美联储分别于2019年8月至10月、2020年3月连续进行两轮降息，金价在此区间单边上涨并突破历史高位，COMEX收盘价从1286美元/盎司上涨至最高2089美元/盎司，涨幅达62%。第二阶段为平台期（2020年9月至2022年3月），美联储维持低利率水平，但认识到新冠疫情特殊背景下货币政策对刺激经济的局限性，未做出进一步宽松政策，此期间金价先跌后涨。 在货币宽松政策失效、随后缩减量化宽松政策实施等事件下，通胀预期减弱，实际利率上升，金价下跌；而后在俄乌冲突爆发、欧洲避险情绪升温、通胀预期上升等事件下，实际利率减弱，金价反弹，COMEX金价在1670美元/盎司-1950美元/盎司之间宽幅波动。第三阶段加息（2022年3月至今），随着美国经济逐步复苏，通胀持续高于美联储2%的目标区间，美联储在2022年3月开始收紧流动性并加息，实际利率大幅上升，导致金价大幅下跌，COMEX金价从高点2078美元/盎司跌至低点1618美元/盎司，跌幅达23%。

1.1.1. 第一阶段（2018年10月-2020年8月）：两轮降息下的波澜壮阔的黄金牛市

两轮降息提振金价：第一轮降息发生在2019年8月至2019年10月，美联储三次降息共计75BP，由2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%。此前，为应对2008年次贷危机引发的经济衰退，美联储近7年维持0-0.25%的低利率水平。2015年至2018年，美联储将利率水平恢复常态，3年加息225BP至2.25-2.5%。2019年，加息背景及中美贸易战显著削弱美国经济动能，美国制造业PMI由2018年8月的61.3降至2019年6月的51.7； 失业率从2018年9月的3.7%上升至2019年1月的4%。为应对可能出现的经济衰退，美联储于2019年8月开始降息，实际利率随之下降，金价走强。第二轮降息发生在2020年3月，美联储两次降息，共计150BP，从1.5%-1.75%降至0%-0.25%。2020年初，新冠疫情导致全球经济重挫，美国制造业PMI从2020年2月的50.1大幅下滑至4月的41.5，远低于荣枯线；美国失业率从2020年2月的3.5%大幅上升至3月的4.4%，4月更是达到历史最高14.7%。 除了大幅降息，美联储推出无限量QE，增加市场流动性，助力经济复苏。随着美联储快速降息，实际利率大幅下降，带动金价快速上涨。2020年7月，美联储表示将继续保持流动性充裕，名义利率触底反弹。宽松的流动性推高通胀预期，实际利率进一步下降，金价创历史新高。

1.1.2. 第二阶段（2020年8月-2022年3月）：多空交织，横盘震荡

此期间，金价受宏观经济及避险情绪影响，多空交织，横盘震荡。2020年8月初，俄罗斯宣布注册全球首款新冠疫苗，避险情绪降温，金价见顶回落。随后三个月，美联储维持低利率区间，但表示在疫情特殊情况下货币政策作用有限，市场对后续宽松预期破灭，通胀预期暂时中止，金价承压下跌。2021年初，俄乌冲突爆发，欧洲能源价格飙升，通胀预期加速上行，实际利率下跌，金价在避险情绪加持下涨跌互现，但未能突破前期高点。

1.1.1. 第三阶段（2022年3月至今）：利率大幅上涨，金价下跌

2021年中以来，美国CPI同比持续上涨，为抑制通胀，2022年3月，美联储宣布退出QE，开始加息25个基点，实际利率开始上升，金价下跌。5月，美联储加息50个基点，推高实际利率。同时，美国5月PPI同比上涨11%，超过市场预期的10.7%，美联储加息路径进​​一步强化，金价下跌。由于CPI一直下跌缓慢，美联储在6月、7月、9月、11月分别加息75个基点，实际利率大幅上升，金价下跌更快。

1.2.通胀预期面临拐点，美联储或放缓加息步伐

美国10月整体通胀数据低于市场预期，虽然短期房价、薪资水平难以下降，通胀韧性仍存，但制造业PMI、ECRI等领先指标隐含的衰退预期将限制美联储加息空间。11月点阵图显示，美联储或于2023年第一季度末停止加息。拆分10月CPI数据，虽然原油价格下跌缓解了能源通胀，但服务价格同比仍继续上涨，其中占比最大的服务分项房价表现不容乐观。从领先指标情况看，下个季度或仍有上行空间。短期来看，月度通胀数据的拐点或使美联储难以在12月议息会议上改变鹰派立场。 11月点阵图显示美联储或将停止加息，并在2023年3月达到终端利率。在10月通胀低于市场预期后，最新点阵图将明年加息终端利率从5%-5.25%下调至4.75%-5%。10月通胀数据也为美联储降低12月加息幅度提供了支持。美国利率期货市场对12月加息50BP的预期概率在通胀数据公布后从60%上升至80%，但对降息时机的预期仍为明年11月。

就业市场保持强劲，供需错配推高薪资，通胀短期内可能不会快速回落。美国新增非农就业岗位方面，10月新增非农就业岗位虽回落至26.1万个，但仍超出市场预期的20万个；失业率略有上升，但仍处于近50年来的低位；劳动参与率持续下降，市场整体工作意愿增强并不明显。

分行业看，服务业就业继续领先其他行业，10月非农就业增长主要由教育医疗、商业服务、休闲酒店等服务业拉动，但服务业就业供需错配依然严重，工资水平进一步上涨，工资增速持续上升，未来美国通胀压力仍将维持高位。鲍威尔在11月3日讲话中指出，美联储本轮加息将重点关注职位空缺率、离职率、工资增速等指标，目前三项指标仍处于较为强劲的状态。

加息以来，美国经济持续下滑，正在逼近荣枯线。与此同时，全球制造业PMI呈现明显下行趋势，衰退预期增强。经济数据方面，10月全球制造业PMI为49.4，服务业PMI为49.2，进一步下滑，全球制造业继续下滑。美国10月制造业PMI为50.2，服务业PMI为54.4，略好于预期，虽然继续下滑，但经济下行趋势明显。10月欧洲主要国家制造业PMI均位于荣枯线下方，11月虽略有回升，但仍位于荣枯线下方，衰退加剧。

美国就业市场和经济数据显示美国经济尚未进入衰退，但是通过观察一些前瞻性指标，我们发现未来有衰退的迹象。自1980年以来，美国经济经历了六次衰退，分别是1980年1月至1980年6月，1981年7月至1982年11月，1990年7月至1991年3月，2001年3月至2001年11月，2007年12月至2009年6月，以及2020年4月至2020年6月。ECRI领先指标用于预测经济活动的指标，包括股票价格、消费品新订单、平均每周失业救济金、建筑、消费者预期等指标。历史上，ECRI曾在1979年1月、2000年3月、2007年9月和2019年11月出现过大幅下降，此后美国经济均进入衰退。 ECRI领先指标自今年3月底以来持续下降，表明美国经济未来下行趋势明显。此外，10Y-2Y期利率倒挂隐含市场对未来经济的悲观预期，表明未来经济增长面临较大下行压力，通常发生在经济扩张期末期或衰退前。1980年以来共出现6次期利率倒挂，这6次期利率倒挂中，除1998年5月至1998年8月期间未确认衰退外，其余5次期利率倒挂后，美国经济均迎来衰退。2022年7月起，期利率再度倒挂，远期衰退预期显著。

1.3 本轮周期黄金持有量处于较低水平，全球货币体系重组增加黄金储备需求

SPDR黄金目前的低仓位在本轮周期中处于相对低位，长期来看全球货币格局将发生调整，各国政府对黄金储备的需求将会增加。SPDR黄金持仓的变化可以用来观察市场的避险情绪。2019年以来，中美贸易战、新冠疫情、俄乌冲突等风险事件推高了SPDR持仓需求。截至2022年12月6日，SPDR黄金持仓已恢复至2020年疫情前的水平，持仓处于2018年10月以来的30.43%百分位。低仓位水平将为后续金价提供支撑。同时，黄金作为美元信用的对冲资产，在欧元、人民币对美元信用的冲击以及未来美国经济不确定性增加的背景下，全球官方机构对黄金储备存在长期需求。

1.4. 黄金价格相关性和行业趋势回顾

自美联储加息以来，金价与美元指数、10年期美债收益率（基于通胀）呈现较高的负相关性，申万黄金指数与金价走势则呈现正相关性。本轮金价上涨前期，股票板块上涨与金价走势几乎一致，2020年8月创下新高后，金价震荡盘整，板块表现强于金价。

1.5. 重点黄金企业分析

1.5.1. 银泰黄金

从铅锌银矿业起步，进军贵金属行业。2016年11月，银泰资源收购加拿大埃尔多拉多黄金公司在华金矿资源，拓展主营业务。公司通过上海盛伟、玉龙矿业、华盛金矿、银泰盛宏等子公司控制五座矿山和一家贸易公司，形成从矿业到金属贸易的多元化格局。2022年12月12日，据公司公告，原实际控制人沈国军及银泰投资拟向山东黄金转让20.93%股权，转让价格不超过130亿元。若转让顺利，山东黄金将成为银泰黄金的控股股东，实际控制人变更为山东省国资委。黄金储量丰富，黄金产量预期增长空间可观。 截至2021年底，公司拥有黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿4座金矿。2021年9月14日，公司收购云南芒市华盛金矿60%股权，成为其控股股东。根据公司公告，芒市华盛金矿为露天矿，采用全泥氰化工艺，浸出回收率高，采矿回收率95%，矿石贫化率5%，总冶炼回收率83%，平均品位3.15克/吨。目前，芒市华盛金矿120万吨/年采矿权证正在办理中，满产后将实现5吨/年黄金产量。 此外，据公司年报显示，公司拥有13个探矿权，金矿周边潜力巨大。

1.5.2. 山东黄金

这家有着国资委背景的黄金龙头企业，黄金矿山布局全球。2022年三季报显示，公司控股股东为山东黄金集团有限公司，集团公司直接持股37.87%。其一级子公司山东黄金有色矿业持有公司2.58%的股份，青岛黄金持有公司0.7%的股份，二级子公司山东黄金地质矿产勘查有限公司持有公司4.36%的股份。因此，集团公司直接或间接持有公司合计45.51%的股份，股权较为集中。此外，公司控股多家矿业公司，所辖矿业公司分布于国内山东、福建、内蒙古、甘肃、新疆等地，以及南美的阿根廷、非洲的加纳等国家。 集团公司布局全球优质黄金资源整合，地域广阔，实力雄厚，黄金资源储量、产量均居行业领先地位，集团2025年矿产金产量目标80吨，龙头金矿增长可期。根据公司公告，公司2021年矿产金产量24.781吨，占全国矿产金总产量的9.6%。公司拥有境内矿山13座，境外矿山2座，主要分布在山东、内蒙古、福建、甘肃、阿根廷等地区，黄金资源量1479.26吨，对应权益黄金资源量1280.65吨；黄金储量592.41吨，对应权益黄金储量499.62吨。公司立足于打造胶东地区世界级黄金生产基地的发展规划，确定了通过非公开发行A股募集资金的方案。 拟发行不超过6.24亿股，募集资金总额不超过99亿元，主要用于焦家矿区（整合）黄金资源开发。同时，公司也在积极推进停建矿区复工复产。未来随着新建、复产项目逐步推进，公司矿产金产量有望持续提升。按照黄金集团“十四五”规划目标，2025年集团矿产金产量有望达到80吨。

1.5.3. 赤峰黄金

管理层拥有丰富的矿业运营经验，股权激励彰显发展决心。公司实际控制人为李金阳，持有公司11.19%的股份。公司直接或间接控制6家矿业公司和1家综合资源回收公司，旗下子公司有主营黄金业务的吉隆、五龙、华泰、万象、金星资源，主营铅锌业务的汉峰矿业，主营回收业务的广源科技。管理层拥有丰富的矿业运营经验。公司董事长王建华先生持股6%，为公司第二大股东，曾任山东黄金董事长、紫金矿业董事、总裁，在国内外铜、金矿山并购和管理方面拥有丰富的经验。 据公司公告，公司拟通过股票增值权激励计划对核心管理及技术团队进行绑定，总规模约占公司总股本的2.6%，行权价格为16元/股，激励以矿产金产量为考核标准，其中2022年不低于16吨，2022-2023年不低于35吨，深度挖掘国内外矿山扩张潜力，产能有望集中释放。 根据公司公告，五龙矿业2021年底完成选矿产能由1200吨/日扩建至3000吨/日，目前正处于爬坡期，预计2024年实现满产3000吨/日。吉龙矿业今年启动新增18万吨采选产能扩建，预计建设工期18个月，投产后总采选产能将达到1000吨/日。海外矿区深坡已开工建设，预计明年投产后将新增产能120万吨/年。此外，公司2022年1月完成金星资源62%股权的交割，从而拥有其位于加纳的瓦萨金矿，该矿拥有黄金资源量364.8吨。 制定了“日采矿石1万吨、年采黄金1万公斤”的“双万计划”，力争在3至5年内，把金星瓦萨建设成为年产不低于10吨的大型金矿。

2、铜铝：随着宏观经济压力减弱，大宗商品基本面改善，价格易涨难跌

2.1、铜供应资源限制凸显：长期及近期存在隐忧

2016年以来，全球铜资本支出不足，在疫情、地缘政治风险等制约下，高铜价对资本支出的刺激作用减弱。第一阶段，2010-2014年，铜价在7000-8000美元/吨区间波动，高铜价刺激铜矿企业资本支出，5年均值增速维持高位增速。第二阶段，2015-2019年，铜价跌破6000美元/吨并维持低位波动，铜矿企业5年均值资本支出增速处于负值区间，低铜价抑制企业资本支出意愿。第三阶段，2020年至今，通过对比铜资本支出与铜价可以发现，铜矿企业资本支出滞后铜价2年左右才达到峰值。 虽然2021年铜价一度突破9000美元/吨的高位，但根据彭博一致预期，铜矿企业5年移动平均资本支出增速仅达到5%的峰值，随后持续跌入负增长区间。高铜价未能刺激资本支出，主要原因是疫情和地缘政治风险加大不确定性，企业资本支出意愿依然疲弱。

一般而言，铜矿公司完成资本支出并投产至少需要5年时间，因此目前的资本支出将在5年后对新增产能产生影响。以紫金矿业卡莫阿-卡库拉项目为例，卡莫阿铜矿是近10年来全球发现的最大铜矿，资源量4369万吨，储量1052万吨，品位2.53%，充分开发后有望成为全球第二大铜矿；参照紫金项目的开发周期，卡莫阿从资本支出到投产用了7年时间。卡莫阿于2013年12月完成初步经济报告，卡莫阿-卡库拉项目一期于2021年5月正式投产。根据首份初步经济报告，该矿投产用了7年零6个月。 按建设时间推算，2019年5月紫金矿业董事会正式备案并批准卡莫阿-卡库拉项目，矿山正式进入建设期，一期于2021年5月投产，建设时间为2年。

资本支出不足可能导致2022年后全球铜矿产量增速放缓，增量集中在风险区域；2025年后矿山关闭项目增多，酝酿长期供应风险。据彭博社对全球72家公司资本支出数据的统计，2023年后铜矿公司资本支出将出现下滑，2025年后新增铜产量也将减少，长期供应不容乐观。据SMM数据，2022年至2025年，新增铜供应量为317.3万吨，同比增长14.9%。主要新增地区为南美（46%）、非洲（26%）和亚洲（15%），合计占比87%。南美新增供应主要来自智利（21%）和秘鲁（17%）。 参照2011年以来主要产铜国产量同比波动情况，近十年来智利、中国及全球波动率均维持在10%左右，而秘鲁和刚果民主共和国则分别达到52.8%、46.5%，铜矿远期供应波动性或将进一步扩大。

大量绿地项目增加生产不确定性。2022-2025年投产的新项目中，绿地项目占比67%，海外绿地项目投资对跨国矿业公司要求更高。绿地项目前期工作量大，建设周期长，速度慢；投资回收期长；文化因素导致的跨国人员管理困难等问题，会给项目生产带来更多不确定性。新项目中，核心项目有（秘鲁）、Kamoa-（刚果民主共和国）、（智利）、Tenke（刚果民主共和国）和巨龙铜矿（中国）。

铜矿主要产区为南美，供应波动较大。根据USGS数据，2021年铜矿产量为2100万吨，主要产自南美和亚洲，主要国家为智利、秘鲁和中国。从储量来看，2021年主要产区同样来自南美和亚洲，主要国家为智利、澳大利亚和秘鲁。2015年至2021年，铜矿储量增加主要在俄罗斯、印尼、波兰和哈萨克斯坦。南美主要产地为智利和秘鲁。由于社区问题和极端气候，产量波动较大，对铜矿供应端造成冲击。

2022年铜产量波动较大，缺口需求比为1.5%，缺口同比扩大。据ICSG数据，2022年1-9月全球铜产量1900.1万吨，铜需求1929.6万吨，缺口29.5万吨，缺口比为1.5%。2021年前9个月缺口16万吨，缺口比为0.8%，缺口同比扩大。印尼、刚果民主共和国新增供应释放助推增产，2022年前9个月全球产量增长3.5%。ICSG初步数据显示，2022年前9个月，虽然部分地区供应仍受新冠疫情影响，但新增产能释放助力全球铜矿产量增长约3.5%。 新增产量方面，印尼产量增长33%，主要由于项目地下产量增加；刚果民主共和国产量增长28%，主要由于Kamoa产能持续爬坡以及其他项目产能释放。受疫情、天气及社区问题影响，南美供应低于预期。全球主要铜生产国智利受新冠疫情、运营问题、品位下降及干旱影响，2022年前9个月其铜产量下降6.7%，精矿产量下降9%。秘鲁受社区问题及两大铜矿和Las停产影响，2022年前9个月智利铜产量仅增长1.4%，但产量较2019年同期（疫情前）下降5%。

2.2、铝供给侧冶炼瓶颈凸显：国内上限明显，海外能源高企

2.2.1.国内上限明确，绿色铝趋势明显

电解铝产能天花板明确，供给扩张受限。2022年11月15日，工信部、发改委、生态环境部联合印发《有色金属工业碳达峰实施方案》，确保有色金属行业2030年前实现碳达峰。巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减排替代。阿拉丁数据显示，截至2022年9月，我国电解铝总产能达4417.6万吨，接近4500万吨电解铝产能“天花板”。未来，国内电解铝供给或将偏紧。

清洁能源替代势在必行，供给波​​动随之加大。《规划》鼓励可再生能源消纳，力争2025年、2030年电解铝可再生能源占比分别达到25%、30%以上。同时鼓励企业在资源环境可承受的前提下有序向可再生能源丰富地区转移，逐步压减利用火电的电解铝产能。从我国非化石能源发电占比来看，2019年以来，总体来看，核电发电占比逐步下降，风电占比快速上升，水电季节性明显，夏汛期发电占比较高。非化石能源发电波动性明显，造成电解铝产量波动较大。2022年，西南地区旱情造成水电发电量下降，电解铝开工率快速下降。 虽然水源供应逐渐好转，但电解铝开工率仍未恢复到7月份之前的水平。

开发回收的铝业，并改善资源利用率和全面利用系统。 ED在2021年，占国家铝供应的17.7％，以及回收铝的产量稳步增加，该计划积极地指导企业，以建立资源综合利用基础，并具有大量的废金属产量，并在较大的较高的材料中培养了较高的材料。 YCLED资源，促进综合资源利用的标准化，并提高级别维护利用水平。

原材料和电价没有下降，每吨铝的利润也接近成本。 UM结构在2022年的前11个月中达到了36.98％。电力价格影响了电解铝的利润，高温使社会电力消耗的增长速度同时使水力降低了。 。

作为能源消耗最高的金属品种之一，电解铝的生产成本对能源价格的变化最敏感，然后根据SMM数据，在2022年的前11个月中，电力，铝和烘烤阳极的成本占36.98％，34.59％和19.55％的成本，总成本为5％。通过直接电力和铝制阳极的间接电力铝，在2022年的国内供应方面是足够的，在2022年的前11个月中，国内铝的生产总数为7125亿吨。尚未完全恢复，氧化铝价格继续以低水平运行。 就铝土矿而言，国内铝土矿逐渐干燥，供应倾向于进口，平均进口价格压缩了氧化铝的利润率，氧化铝链接的溢价能力也有所下降，利润下降了，在2022年的前10个月中，国内生产的价格却在56％的国内生产。稳定的铝土矿在2022年的前10个月中的累积量为1.035亿吨，同比增长14.0％。 2022年9月，印度尼西亚禁止铝土矿出口的消息再次发酵，海外铝土矿价格上涨，海外供应障碍对铝土矿供应的影响得到了扩大。

在电力方面，清洁能源的比例增加了供应的波动，燃煤电力和价格连锁店的重新启动提高了热力价格在上半年的国内降水量比往年的降水量更多，但洪水季节却没有大幅度增加，同时，在高温下，需求进一步增加。清洁能源中的并确保电源，燃煤电源已重新开始。 在高煤炭价格下，电力市场化和燃煤电力连接的快速发展逐渐提高了热力价格，给电网连接的电解铝厂的利润施加了压力。

2.2.1海外能源价格和对生产能力的严重影响

海外电解铝受到高能源价格的影响，自2021年以来，欧洲的天然气价格急剧上升，电解铝的能源很高，公司的生产成本迅速增加，并且在欧洲的天然供应开始时，对俄罗斯 - 乌克兰的冲突的影响迅速。根据SMM的说法，截至2022年11月10日，欧洲的电解铝生产能力已降低了已建立的370万吨生产能力的2158万吨，并且还原比已达到58％。

2.3。

在铜和铝终端领域中，诸如建筑，家用电器和传统汽车等旧动能行业的消费是有弹性的，并且在流行病控制的需求是对新的动力工业的需求，例如，根据我的最高范围，诸如电力越来越多的 in smm grows in 逐渐增长。我国的铝消费结构在2021年的家用，运输，建筑和机械性电子设备，占最大的比例，铝也广泛用于运输，电力电子和其他领域。从3月到5月，铜和铝处理场都处于压力下，我国家的铜终端综合PMI指数和铝处理PMI指数低于前几年的同一时期。 但是，由于流行病的长期复发和严格的预防和控制政策，铝处理的每月综合指数在4月份下降到4月的35.7％。国家宣布了20项措施和10种新的预防措施，并加速了流行病的放松。

2.3.1。

自2022年以来，经常引入房地产支持政策，但是现有的保证交付救济方法具有自己的困难和有限的效果。并且可以在悬挂房地产项目中筛选高质量的项目，但是由于合格的项目数量有限，各个地方的资金规模通常很低；可能导致项目收入有限，并增加政府的财政风险。 自11月以来，“财务16措施”调整了保证房屋的交付的政策，将更多的重点放在项目的主体上，并在政策激励措施下释放。住房，需要开发贷款，以平等地对待国有企业和私人企业，并鼓励资产管理产品支持房地产的合理融资需求：（1）2000亿元的特殊贷款，以保证商业银行的交付，以保证提供贷款的特殊支持，以调整贷款的效率。鼓励金融机构的翻新贷款的Ion Yuan提供财务支持，并且不包括在贷款集中管理中。 他们可以支持政府获得租赁住房贷款，并使用它们回购住房，该住房保留了租赁住房，并在政策支持下向房地产开发商发行了流动性。

预期的完成对铜和铝消耗的增长是有益的从3月到五月的流行病中的封锁造成的房地产行业的持续下降，以及对建筑铝制概况和铜管的需求，从3月到2022年10月，建筑物的建设速度已缩减。 ES继续下降，八月和10月的建设率均约为67％，而前几年同期的建设速度均高于75％。 在有利的新一轮政策下，房地产生产和销售有望恢复，这可能会推动铜和铝消耗的增长。

2.3.2。

电网的转换和升级加剧了，投资的规模持续增长，这可能会推动铜和铝的增长。在13个五年的计划期间，近3亿元人民币均高于2.57万亿人民币。每年2行的归一化速度，这可能会带来对原材料的持续稳定需求。

电力系统的升级将推动风能和光伏的安装能力的增长，并且在2021年对铜和铝的需求可能是2021年的两倍以上。根据木材报告，光伏铜的消耗量为5,000吨/gw，陆上电力铜的消费量为5,400吨/gw和off shore the Off shore ，在第14个五年计划期间，每次GW光伏模块在电网项目中大约是10,000吨/GW，该国家强调了新能量的新能源，南方电力电网计划将大约670亿Yuan延长，以加快数字电动机的构建，并促进数字电动机的构建，并将其延续。光伏中的。

2.3.3。

反复的流行状况抑制了对家用电器的需求，在地缘政治条件下，海外消费量导致了我国的家用电器的出口量减少，这影响了消费者市场。数百万单位，同比增长2.13％，从2022年10月，中国的冰箱产量为7159万单位，由于俄罗斯和乌克兰之间的状况的发展以及欧洲中央银行的紧张货币政策，其局势的发展是3.30％。 在2022年11月，房屋的出口价值持续下降22.9％，房屋电器的出口价值（包括空调，冰箱，洗衣机和微波炉）从11月到11月的年度销售销售的日期为国内供应。铜管空调和冰箱的原材料，主要用作负载的组件，门和窗户盖壳，其他材料，装饰和隔热材料，在家庭用具中促进绿色家庭用户的启动。增长除了股票市场的替代需求外，家用电器行业还具有房地产行业的邮政属性。 房地产行业在一定程度上压缩了家用电器的增量市场。

2.3.4。

随着购买税收政策的刺激，汽车的产量和销售量稳步增长，根据“中国汽车行业铝量评估（2016-2030）的悬挂，车轮和制动器，电池，身体紧密等”的悬架，车轮和制动器，身体紧张等。关于 - 年，销售额为2197.5万辆，年龄增长4.79％。

在“双重碳”政策下，新的能量车的渗透率在11月继续增加。 MM预测，在2025年，我的国家的新能源车辆将达到1200万辆，全球产量将达到1970万辆，而2021 - 2025年的复合年增长率将达到35.3％和31.8％的速度，目前，新能量车的比率较低。 ; 公共充电堆为1636万台，公共车辆的比率为7.02。

2.4。

2.4.1. 分享

热力+水力发电，原材料的优势有助于铝的盈利能力改善。包括上海的铝铝箔在25,000吨，牛龙载有55,000吨，临终， 铝箔项目1阶段55,000吨项目正在全面生产中，这是全年的第二阶段。第二年或第二年初。

2.4.2

战略布资源优势区域，供应链反风险的能力增强，性能稳定性得到改善：公司的现有能力为120万吨的西赫兹电解铝，支持 6 350MW自生生成的生成器组合（匹配80％的电源） Ezi和。 氧化铝项目：根据该公司的宣布，该公司拥有大约3800万吨铝矿井储备。 它受益于2022年5月的铝矿石资源的优势。在2022年5月，在第一阶段的生产能力已有60,000吨，其生产能力为40,000吨。 。 同时，该公司正在升级最初的江氏铝箔生产线。

2.4.3

高价值的加工产品的数量将优化产品结构，或者将来的利润增长了6％。长期计划容量为700,000至800,000吨。 作为该国第一个通过ASI铝制产业链认证企业的国家，铝已根据目前的100,000吨再生铝能力提前计划了布局。

2.4.4

充满的功率保护的水力发电材料以有序的方式释放了铝的生产能力。1021％，公司的容量供应在短期内会在某种程度上影响云的生产能力，并预计云铝的生产能力会释放。该公司的生产结构在2021年达到了约85％。拥有碳足迹认证的公司之一，依靠绿色铝品牌的优势，与 Times，，BMW，BMW，Volvo，Dell，Dell，Dell，Dell，Dell和其他国际遗产的 autip y。速率达到54％，产品结构继续优化。

2.4.5

世界领先的钴制造商和重要的铜制造商，刚果黄金的两种世界矿业结构和设备的安装是不断促进的。安装了 ，诸如管道和电力等安装项目以有序的方式促进。

2.4.6

大规模的阴极铜企业已升级到“奥地利炉子”，“双闪光灯”区域进一步扩大了冶炼能力，以“双闪光灯”的股票升级。在2021年（.sz）列出了TF铜箔的大规模生产，而6 -电池箔是行业领先的企业的主要供应商。

2.4.7。 金·钦格克因

一位国际领先的高端开发服务提供商之一，采矿工程建设和采矿业务的经验丰富了，该公司在家中进行了30多个大型矿业项目的建设和采矿业务管理项目。它保证了该矿山的1250万吨/年生产能力，使其成为中国最大的地下金属矿山，该公司在上半年访问了大型国内和外国矿业公司。 Lumou Cave 采矿项目以及矿业土地采矿项目的更新项目。 8月2日，根据刚果铜钴矿井基础设施基础设施基础设施项目的成功实施，该公司在接下来的十年中进行了刚果（黄金）坎帕特·科普蒂斯钴矿的采矿项目。

3.锂：释放供应的不确定性，对储能的需求和其他需求

3.1储能市场具有很高的繁荣，对锂资源的需求增加了

储能项目是解决新能源发电的两个主要疼痛点，我国家的新能源行业已经迅速发展，而安装的比例从2011年的5.8％增加到了2021年的28.7％，其中有一定的能源和链接的链接。存储项目也越来越突出。

在2022年6月的长期政策指南方面，包括国家发展与改革委员会在内的9个部门共同发布了“ 14个五年可再生能源开发计划”，该计划提议“ 2025年的年度发电能源发电量达到了约3.3千万千瓦时。 “国内强大的分配政策很频繁，新的能源发电项目很高。由于能源存储项目没有独立的盈利能力，因此新的能源发电厂愿意自发支持能量存储。电化学能源储存率低于2021年之前的15％。但是，在简介之后，我的投入率不足截至2022年9月30日，在中国的35个省级行政部门的发电项目，28个省级行政部门对新能源和存储的政策要求发布，而具有强大分配政策的省级发电的省份发电量约为97.05％。

3.2固体电池的技术优势具有很大的优势，或者带来了工业链投资机会

3.2.1固体电池的性能优于传统液体电池，这是未来开发的重要方向。

与传统的液体电池，固体电池安全性，能量密度，周期寿命，工作温度范围，工作电压范围，柔性处理，回收等相比具有相对优势。

3.2.2. As an of in the , the

and adopt to help the and of solid -state ; under the of , major and solid -state and ; the is also to solid -state in key and , and in the field of solid -state . The is 251 GWh, and the CAGR is 73.9%; the size may reach 20 yuan, and the CAGR is 55.0%.

3.3.4680 The is as soon as , and the of is

3.3.1. The price of and is , which has the rate of the high

The price of and is with the of and in , and the price of and to be . Among them, the price of LME has from about 50,000 US /ton to about $ 22,000/ton, a of more than 50%, and the price of fell from 560,000 yuan/ton/ton, a of more than 35%. to SMM, the NCA as an , the cost of -ton was from 250,000 yuan/ton in March, 270,000 yuan/ton to 160,000 yuan/ton, 180,000 yuan/ton in , and the cost .

3.3.2. Tesla 4680 is about to be mass -.

From the of the 4680 's , Tesla and are two with rapid of 4680 in the . From the of the 2023 , Tesla's and Model Y have to be with the 4680 . It is to be in 2023. In , GMC EV SUVs and other will be in 23 years. V and have a large and 2-3 times that of . iron are not . High- with 4680 or . For , LG and SDI have 4680 plans such as the era.

3.4. - iron space is , and there are for and

LMFP's is than three yuan, is than iron , and the cost is . and the range of life. of .

3.5. side: of the side of ore or high , may usher in value

3.5.1. risks may ore

. In March 2020, the that the for for (FIRB) was to , which means that all in need to FIRB . Since the item, the of has been .

Chile the plan of , and the of the has

to the , the a (13 votes in favor, 6 votes ) in 2022, to the of ore, ore and other . From the of ore , Chile's will have a on such as SQM.

may the " OPEC" to the of . The party is to a "OPEC (OPEC) of the ". -.

3.5.2. ore , and there is risk that there is no at the level

未来新增产能主要集中国内、澳洲、锂三角及非洲，我们预计2023 年资源增量为37.2 万吨LCE，同比增加45.1%，考虑到实际投建及爬坡过程中涉及劳动力、基础设施配套等系列问题，特别是对于绿地项目，投建过程的难度更高，相对来说往往存在不及预期的风险。

3.5.3. value may usher in

Due to risks and the of , value may usher in . to the of , the is the most rich in the of the , three of , salt lake, and Yunmu, with a total of 2.54 tons of LC; With Salt Lake, the total of 1 tons of LC; , , Yahua Group, Power lust ; Salt Lake, Tibet , Tibet Urban , Tibet , and 's main in and areas. The of has the most in China, with 6.63 tons of LCE, and the salt lake in for 57%; and Yunmu; Zijin salt lakes and Yunmu.

3.5.4.

The salt lake is based on the . my 's main salt lakes are in and Tibet. The main salt lakes Salt Lake, Salt Lake, Salt Lake, Xitai Salt Lake, Salt Lake, and Lake. The Lord's salt lake has been in the salt area of ​​the salt lake in the area of ​​.

Due to the of , the in the salt lake field has been since 2021. The of salt lake has been , salt lake . The for such as law can be . In to the , the of lake and has been .

4. : , loose raw to help the of the

4.1. : The price the of the , and the is to be

In the early stage, the price a rapid , and the was . The share of the line , the was weak, and under the of and , the price of in 22 years fell by 38.7%. The gross of the to fall. By the 22nd Q3, it had the low.

Congo (Gold), and other are , or loose raw for . From the of , SMM that the -in- in 2021-2025 is about 142,000 tons. is about 30,000 tons. In the Congo (Gold) Mines, the of mines is to the . Since 2023, the or climb to 30,000 tons; CMOC's Tenke mine has to after of mixed lines to 37,000 tons.

There are in . may have to . The of the size of the is from: 1) sales of such as smart , , and ; 2) as the , into the of the dual smart care that for and the self - of ; 3) The 's as the port to the in such as and the of . Long.

4.2. : , are to be weak or for three yuan high

have the in the chain, which has a short -term for the of . Under the of the for in , the long -term is to , and the may be . has a - and a sharp rise in . The total of to hover in 200 tons. At , the can the low level of , and when the of of the board and low , the the chain is , or the short -term for the of . In the long run, with the large of RKEFs, the of iron is to be than the . After low , the for may still .

The - has been to the . The MHP and high ice have large , the side or loose. ACCC, Green Mei, and other have the costs and time in newly in . to SMM , the total in MHP in 2021-2025 is 405,000 tons, by , , , and other . , , New and other .

It is that steel is , but when the for is , it may be by the of by 's and . , the for steel in 2023 is .

The of is , and the weak in China has the trend under the of the . The has been or the for . The in is but . of the end of my 's real is weak the year, and the for steel is . steel have . In 2022, the of steel in my was 2.28 tons. Due to the trend of of in the of , steel or of has been . In , my 's and steel may . to SMM , steel will reach 63.6 tons in 2026, and the CAGR of 2022-2026 is 2.31%.

's iron steel , my 's iron , and the of steel is loose or . In 2023, 's new steel can still not high -speed -iron . The and is mixed with iron or . The side is still to , and the price of the chain is .

5. New : Pay to "high rate"+" "

5.1. Alloy soft : " " high , alloy soft core

The core is one of the core of the . The alloy soft core to the core of cores made of , , , , and , such as , , , , and . .

: base +group rate

The is the core in the power . The and the will bring soft . The and of can the and power of the power . At the same time, the life span of the can the use of the power . , the is the core in the power . Large, and in the , the DC of the plate is into a DC . Boost is its key core . After that, the DC is to 50Hz sine wave AC power the . When the grid

The alloy soft core is the for the . Soft .

In the of the , the alloy soft core opens up a new

电池储能系统是由储能电池组、电池管理系统（BMS）、储能逆变器、升压变压器和就地监控系统及储能电站监控系统等设备组成。随着我国电力市场化程度的不断提高，储能产业在新电改的驱动下将迎来新一轮的发展契机。特别是由于储能产业的发展将有助于解决风电、光伏发电等可再生能源的发展难题，储能产业已成为我国新一轮的投资热点。作为储能产业的重要组成部分，储能电站也将随着储能产业的快速发展而不断发展。合金软磁粉芯制成的高频电感可用于储能电站的储能系统中，预计未来将伴随着储能电站的普及而得到更加广泛的应用。

新能源汽车及充电桩高增速，高压平台有望提升粉芯单耗

合金软磁粉芯制成的电感分别应用于AC/DC 车载充电机和车载DC/DC 变换器中PFC（功率因素校正）、BOOST（升压式变换器）、BUCK（降压式变换器）等电路模型。随着我国汽车保有量的快速增长，能源安全和环境污染问题日益突出，发展新能源汽车成为当前汽车产业发展的趋势，新能源汽车产业的快速发展推动电动汽车用电源变换器需求的持续增长。

高压平台将提升合金软磁粉芯的单耗。800V 体系升级，中短期为了适配现存的400V 充电桩，需加装DC/DC 升压模块，独立升压模块需要额外的电感。而电感元件主要材料是由金属磁粉芯，软磁粉芯单车用量从原来0.6kg 提升至约2kg。在充电功率相同的情况下，800V 高压快充架构下的高压线束直径更小，相应成本更低，电池的散热更少，热管理的难度相对也低一些，整体电池成本更优。鉴于800V 高压平台可有效解决补能焦虑，目前大部分主机厂已进行了相关布局。2021 年比亚迪、吉利、长城、小鹏、零跑等相继发布了800V 高压技术的布局规划，理想、蔚来等车企也在积极筹备相关技术。从量产时间看，各大车企基于800V 高压技术方案的新车将在2022 年之后陆续上市。

变频空调需求稳定增长

合金软磁粉芯应用于变频空调变频器上的高频板载PFC 电感中，在变频空调输入整流电路中，起到电源输入功率因数的调节、抑制电网高次谐波的储能升压电感的作用。目前我国电网的电压为220V、50Hz，在此环境下工作的空调被称为定频空调；而变频空调是指可根据环境温度，通过变频器改变压缩机供电频率，调节压缩机转速，进而通过压缩机转速的快慢调节制冷量，从而达到控制室内温度的目的的空调。与传统定频空调相比，变频空调具有快速制冷（制热）、节能、温度精准控制、电压适应范围宽等优点。因此，在国家大力鼓励发展节能环保产品的社会大背景下得到越来越广泛的应用。根据铂科新材公告等，在目前的控制水平下，每台家用变频空调平均所需铁硅合金软磁材料0.2KG，则2025 年全球变频空调领域磁粉芯需求量预计为3.18 万吨。

合金软磁粉芯需求旺盛，头部企业享有高增速

我们预计2025 年全球、国内合金软磁粉芯需求分别达到23.15、8.65 万吨，2022-2025 年复合增速依次为16.1%、13.6%。

5.2.非晶带材：配电变压器提效，非晶带材需求可观

非晶合金主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却，得到厚度约0.03mm 的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。

政策支持节能变压器，非晶渗透率有望提升

国内配电变压器市场格局中呈现以硅钢变压器为主、非晶合金变压器为辅的结构。综合国家电网和南方电网的招标数据情况，2021 年国内非晶合金变压器的市场份额占比约为25%。 其中，南方电网的非晶变压器招标采购占比更高，主要是由于南方电网主要覆盖广东、广西、 贵州、海南、云南等地区，其所覆盖区域用电负荷和集中度相对偏低，非晶变压器节能降耗的作用更为明显。 工信部、市场监管总局和国家能源局2020 年12 月联合印发的《配电变压器能效提升计划（2021-2023）》要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网， “自2021 年6 月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上；开展非晶合金等高效节能变压器用材料创新和技术升级，加强立体卷铁芯结构等高效节能变压器结构设计与加工工艺技术创新”。

非晶降低空载损耗，运营成本优势明显

非晶合金薄带的低矫顽力、高磁导率、高电阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，据云路股份公告，非晶变压器空载损耗较硅钢变压器降幅约为60%-80%， 在轨道交通、数据中心等高可靠性用电、低负载率的运行场景下，节能优势更为显著。

需求快速提升，非晶带材放量可期

我们预计2025 年非晶带材需求将达到17.42 万吨，2022-2025 年年均复合增速为23.2%。 其中2025 年配电变压器带来的非晶带材需求将达到13.37 万吨，由于政策层面节能变压器的要求以及非晶变压器在运营成本上的优势，我们预计配电变压器中非晶变压器的渗透率呈现快速提升的趋势，预计2025 年国网、南网招标中非晶变压器的占比分别达到45%、65%。 另外轨道交通、数据中心、新能源发电等社会工程对于变压器的需求也有望维持较高增速， 预计2025 年社会工程对于非晶带材的需求将达到2 万吨。 非晶带材出口需求有望持续提升，假设年增速维持15%，预计2025 年将达到2.1 万吨，在电力需求较为旺盛的海外市场，如印度及东南亚等，非晶合金变压器的采购数量和市场份额整体呈现增长的趋势。

5.3.磁材：钕铁硼需求具备成长性，稀土价格企稳利好经营利润释放

钕铁硼需求仍有持续释放的动力。稀土永磁在变频空调、节能电梯等领域已形成稳定的供应基数，在新能源汽车确定性较高及消费电子边际改善的情况下，以及工业电机、工业机器人等前景可期的领域加持下，钕铁硼需求有望持续释放，我们预计2025 年高性能钕铁硼磁材需求量将达到20.95 万吨。

稀土价格有望维持较高景气度，利好中游利润释放。我国在稀土资源储备及产能供给上具备优势，特别是工信部多次强调“稀土要卖出稀的价格”，以及政策层面持续的整合预期下， 镨钕产能的释放或趋于有序。另外基于对于钕铁硼需求的预期，镨钕系供需有望长期维持紧平衡，镨钕价格有望维持较高景气度，而磁材企业一方面可以合理转移成本至下游，也可以通过技术的优化降低稀土用量从而赚取更多的差价。

5.4.钨丝：替代碳钢金刚线趋势确定性高，市场空间可观

金刚线主要用于硅片切割，钨丝金刚线指的是母线基体为钨丝的金刚线，被认为是碳钢金刚线的替代品。钨丝作为一种新型材质，在强度方面具有天然优势，目前国内量产的光伏用切割钨丝已做到35μm 以下，并逐步向30μm 研发。 中短期来看，钨丝金刚线在替代碳钢金刚线上存在一定的成本优势。成本对比方面，由于出片量=硅棒长度/槽距（硅片厚度+金刚线线径+砂径），因此金刚线线径下降及硅片厚度减小将使得出片量增加，从而降低硅料损耗。

长期来看，由于光伏钨丝对前代碳钢丝产品具有显著性能优势，符合下游硅片加工薄片化、 大片化的发展趋势。薄片化意味着碎片率上升，而相同切割工艺下，线径更细的钨丝在切割加工时对硅片的表面损伤更小，能够带来良品率上升。大尺寸化则对金刚线的切割能力、抗拉强度有更高要求，钨丝抗拉强度高、断线率低，能够跟随硅片大尺寸化的发展趋势。

5.5.增材制造上游原材料：前景广阔，高性能对应高利润

增材制造应用广泛，相对传统制造具备成本低的优势。增材制造行业上游为原材料及零件， 包括增材制造原材料、核心硬件和软件等，中游为设备制造和打印服务，下游则包括航空航天、汽车、医疗、消费及电子产品等应用领域。增材制造作突破了传统制造业技术的几个复杂性难题：形状复杂性、材料复杂性、层次复杂性和功能复杂性，与此同时也能减少成本， 加速由设计到实现的过程。

全球增材制造市场规模可观，我国增材制造市场方兴未艾。从下游需求上看，据HUBS，2026 年全球增材制造市场规模将达到372 亿美元，2022-2026 年复合增速预计为20.92%，另据赛迪顾问，2022 年国内增材制造市场规模将达到348.5 亿元。从需求结构上来看，2019 年全球增材制造中汽车、消费、航空航天、医疗等领域占比靠前，而国内64%的需求都来自于工业领域。

金属材料是增材制造原材料中占比最大。从增材制造原材料上看，据HUBS，以及报告中测算增材制造原材料占行业价值量约为25%，预计2026 年全球增材制造原材料市场规模将达到93 亿美元，2022-2026 年复合增速预计为20.92%，另据赛迪顾问，2022 年国内增材制造原材料市场规模将达到73.5 亿元。从材料分类上来看，2019 年全球增材制造中金属材料占比最大约为18.2%，国内增材制造中金属材料则高达38%。

增材制造金属原材料性能高，单位利润可观。增材制造要求金属满足纯度高、球形度好、粒径分布窄、含氧量低、流动性好等性能，目前增材制造用金属粉末材料主要集中在铁、钛、 钴、铜、镍等金属及其合金方面，广泛用于汽车、航空航天、医疗等领域。

5.6.新材料国产替代正当时

5.6.1.高端合金材料：医疗设备高景气赛道，关键零部件国产替代方兴未艾

据器械之家，2021 年CT 设备及重要组件CT 球管市场或存在较大的国产替代空间。CT 设备销售金额口径，国产品牌占26.52%，进口品牌占72.5%，其原因是在价格上国产CT 相比进口品牌偏低。TOP10 依次是GE 占比27.46%、西门子23.85%、飞利浦16.18%、联影15.14%、东软7.91%、Canon（佳能）5.01%、安科1.49%、明峰1.01%、赛诺威盛0.58% 以及康达0.39%。 斯瑞新材主营CT 和DR 球管零组件，具体产品包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。管壳组件用于支撑阴、阳极并形成真空，为产生X 射线提供条件，因此对无磁性和气密性要求极高；转子组件用于承载阳极靶材并使其高速旋转，防止电子聚集轰击阳极靶材造成局部融化而失效，因此要求材料具有极低的含气量、极低的微观组织缺陷，以及可靠的焊缝质量和机加工精度；轴承套用于支撑轴承，并对高速运转的轴承起到保护作用，因此轴承套需要具备较高的机械性能。

随着国内CT 设备及关键零组件自供比例增加，斯瑞新材的铜